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万科险中求

来源于 《财新周刊》 2015年第50期 出版日期 2015年12月28日
比谁主万科更重要的是,新兴险资跨市场监管套利,以超高杠杆展开敌意收购,将带来什么样的风险?
《财新周刊》 财新记者 黎慧玲 吴红毓然 丁锋 王婧 林金冰 刘彩萍
 

  12月15日晚,北京CBD的一个饭店包间,财新记者见到了万科董事会主席王石,他穿着修身白衬衣黑西装马甲,身形精瘦,脸色肃穆。

  “非常凶猛。”王石坐下后开口第一句话有些激动,“这完全是一个姚式做局”。

  谈到“宝能系”对万科发起的收购战,王石情绪激愤,甚至放言“率团队集体出走,再造一个万科”这类最后打算。至起身告别时,财新记者忽问:“此刻遭遇的‘宝万之争’,和21年前的‘君万之争’相比,你感受最大的不同是什么?”

  王石略微沉吟后回答:当年最终还是监管出手,“红头文件”摆平争端;而这次⋯⋯

  此刻,“宝能系”实际上完成了对万科总股本23.52%的筹码收集。“从‘宝能系’增持到20%开始,这个股东和万科管理层之间的战争就已经打响了。”王石当晚重复了两遍。

  两天后,王石在内部抛出讲话,明确表示“不欢迎宝能当大股东”,这一表态将万科和“宝能系”的股权暗战曝于市面,如一石击水,激起舆论千层涟漪。次日,万科在12月的第五个涨停板中临时停牌。

  12月20日,财新记者再见王石,问及“你的这个表态有没有经过深思熟虑?”王石回应:当然。首先,万科内部需要这个表态,因为员工们这一段时间以来深处焦虑和迷茫,不知何往。管理层必须指明立场和方向。“讲完以后,大家一下子觉得释放了,空前团结。”其次,也是要让“宝能系”和所有各方知道万科的明确态度。

  “这不一定是坏事。”王石说。当天,他拜会了国资委官员,争取国资委对央企参与重组万科的支持。20多年前选择红筹公司华润来做万科单一大股东的王石,此次仍寄望于央企或国企来主导万科重组;他还约见了投资机构和投行,开始明确走市场化重组的思路;更重要的是,此次要危中取机,解决困扰万科20多年的公司治理缺陷,从过去的内部人控制,转为建立管理层合理激励机制,以及引入具有控制能力的股东架构。

  “引入三至五家股东,管理层控制10%-15%的股份,万科才有平衡的股权架构。”另一位万科管理层人士透露了愿景。

  思路虽有,方案还无。王石此时手中实际上并没有明确的重组计划。

  新晋第一大股东“宝能系”高举杠杆资金,默默大量地吃进万科股份,却从未袒露真正的并购意图;原大股东华润集团在15%阶段少量增持之后,便一直沉寂无语;另一家激进的险资公司安邦在关键时刻举牌,又大量增持股份至6.18%,一跃成为万科第三大股东,举足轻重。剩下的包括证金公司在内机构股东不过占5%。经过近一个月的抢筹大战,万科A+H两市可流通筹码已经很少。

  只持有4.14%股权的管理层,有很强的无力感。31年前,王石创立万科;27年前脱“红帽子”艰难股改之际,他选择放弃个人股权转做职业经理人;24年前,万科作为深交所第二家上市公司上市,从此股份步步稀释。直到2014年6月,万科总裁郁亮“发明”了事业合伙人制度,万科1320名管理层人员以事业合伙人名义组建“盈安合伙”,每年把奖金用于增持公司股份,一年来不过攒下4.14%的股权。

  王石对财新记者坦承,在险资的进攻面前,合伙人持股杯水车薪,更是没有财力大规模增持。

  王石12月17日抛出反对宝能的讲话后,批评扑面而来——管理层负有对股东尽忠尽责的义务,有何资格对股东挑三拣四?公司被“野蛮人”叩门,喊冤何用?早干什么去了?

  王石坦承自己在万科的公司治理缺陷方面负有不可推卸的责任。不过,大敌当前,他更重视公开表态对利害相关方的影响。

  然而,多年来的第一大股东华润,还是保持着沉默。此时无声胜有声。

  王石做出了一个困难的选择。

  12月23日深夜,万科、安邦分别发出声明,万科称欢迎安邦成为万科重要股东;而安邦则表态积极支持万科发展,希望万科管理层、经营风格保持稳定。此前,安邦曾经多次表示可与万科发出这个声明,万科一直回避,直到23日夜。

  表面看来,如果华润集团(持有万科15.29%股权)、安邦保险、盈安合伙三者形成一致行动人,合计股份达到25.61%,暂时超过“宝能系”,似乎稳住了局势,但即便如此,这也将是一个脆弱的联盟:华润的沉默,安邦的布局,都意味深长。

  以旗下前海人寿和钜盛华公司为主体,“宝能系”架构了层层叠叠的资金杠杆,以极高的债务成本收购万科股份。穿透其多层资金迷雾,能够看到的是大规模发行的高收益保险产品以及银行理财资金池。

  杠杆收购本无道德之争,但万科停牌重组预期至少三个月,各种短债汇聚的“宝能系”能否抗得过流动性冻结?

  据财新记者了解,部分监管部门已开始质询、摸底。12月22日,深圳市银监局紧急下发通知,要求各银行报送“宝能系”全口径信贷情况,以了解其是否过度融资,以及是否挪用贷款到股市。据财新记者了解,摸底初步结果已出。“宝能系”共贷款300多亿元,建设银行、民生银行、浙商银行占大头,但风险敞口未知。

  “宝能系”的资金扩张之路,实则中国近年来资管市场混战、跨市场套利的缩影。

  “宝万之争”到底会引爆什么?市场拭目以待。

万科为何是“唐僧肉”

  股权分散是“宝万之争”危机的根源。

  万科的股权分散程度在整个中国证券市场中都比较特殊。1993年到1997年,其最大股东持股比例始终没有超过9%,2000年引入华润集团成为大股东后,依然没能改变分散状态。截至2015年6月30日,万科前十股东合计持股约25%。

  这种局面的形成要从万科1988年股改说起。

  王石于1984年在深圳创办万科,挂靠在深圳特区发展公司(下称深特发)之下。1988年,“红帽子公司”万科谋求股改上市,以净资产1324万元折1324万股,国家占60%,员工占40%。深特发成为持有30%的第一大股东,而王石则彻底放弃了名下股权,成为给万科打工的职业经理人。改制后,万科进行了四次扩股,深特发股权一步步稀释至个位数,万科股本结构随之分散,1994年遭遇了“野蛮人”的第一次叩门。

  广为人知的“君万之争”曾差点让万科易主。1994年3月30日,君安证券联手万科的四家股东(共持有10.73%的万科股份),起草了万言书,要求改组万科董事会。王石紧急自救,向深交所申请停牌赢得时间,揪住君安“老鼠仓”破绽,揭露其借重组收购题材炒作万科股价的意图,改组万科的联盟被瓦解。最终在监管当局出面调和之下,终结这场“君万之争”。

  “君万之争”显示出万科股权结构的脆弱,万科大股东深特发无力增持。没过多久,深特发的业务进行调整,以房地产开发为主业的万科被列入“编外”,并因自身财务不乐观等理由反对万科扩股融资。

  万科要发展,就必须寻找“新婆婆”。2015年12月20日,王石对财新记者再次提起了这段历史。他回忆称,当时深特发退出时,万科在外资股东、管理层收购和红筹公司三者中选择,他最终选择了红筹公司——华润集团,认为后者既能支持万科的房地产开发主营业务方向,又能为万科在国内外的融资渠道提供支持。2000年8月,深特发正式将手中8.11%的股权全部转让给中国华润总公司,华润集团及其关联企业最终以15.08%的股权成为万科第一大股东。

  华润、万科此际本想将华润旗下地产公司华润置地(01109.HK)与万科合并,以取得万科超过50%以上的股权。但增发价格以净资产价格为基础确定,遭到了万科众多基金股东和公众投资者的反对,华润集团时任董事会主席宁高宁在投票前夕最终放弃了重组。自此,华润一直固守15.08%的股份,做“安静的”财务投资者,由此形成万科多年股权维持分散的状态。

  所有权与管理权分离,职业经理人在公司日常运作中具有很大的发言权,但是万科并没有在公司章程中对管理层设置任何实际的保护条款。“不是不想做,一是运气不好,二是华润作为单一大股东比较敏感,我也没怎么去想管理层权益的问题。”王石坦承自己在这一环节的失责。

  万科在2006年、2010年有过两次失败的管理层股权激励,原因都是期权计划要求万科下一年股价均价要高于上一年均价,结果两次都因为股价低迷而失败。

  此次万科管理层意识到“宝能系”来者不善后,曾多次与华润商议定向增发,但双方各有自己属意的方案,还未能达成一致,宝能即已兵临城下。

  2015年7月,万科董事会通过100亿元额度内回购A股股份计划,拟在不超过13.70元/股条件下以自有资金进行回购,预计全额回购的股份不低于6.60%,回购议案决议至2015年12月31日有效。克而瑞研究中心朱一鸣分析称,如果按预案回购并注销股本,万科的总股本将减少,股东持股比例则相应上升。回购后,盈安合伙的持股比例可从4.14%上升至4.43%。显然,这相对于“野蛮人”的进攻无异于螳臂当车。

  31年来,万科成长为千亿级的标杆房企,其优良资产和品牌价值广受认可,截至2015年6月底,公司保持低至15.76%的负债率,手握500亿元现金,而股价却长期处于低位,极易成为被收购对象“唐僧肉”。

  查阅万科公司章程,万科董事会共有11个席位,其中万科管理层及华润共占据六个,其余为四名独立董事和一名外部董事。这一届董事会的任期截至2017年3月。单独或合计持有公司10%以上股份的股东,即有权向董事会请求召开临时股东大会,向公司提出提案;获得出席股东大会的股东所持表决权的半数通过,可以将任何任期未满的董事罢名;获得三分之二以上股东通过,就可以修改公司章程。

  这意味着,提请召开股东大会,改组董事会,已在宝能射程范围以内。

  万科管理层很清楚这层风险。2014年年初,郁亮举着一本《门口的野蛮人》公开表达了警觉,他算了笔账,以万科当时的股价来看,只要200亿元就能买下万科,“如果能成为大股东,获得绝对控制权,这是最简单的;如果不能获得绝对控制权,可以通过股东大会、董事会来捣乱,比如投反对票、利益要挟等等”。

  万科的担忧,对他人正是一种提醒。

宝能系资金

姚振华来了

  和王石同城,亦属房地产同行的宝能集团实际控制人姚振华,敏锐地嗅到了机会。

  接近“宝能系”的人士对财新记者说,郁亮举过的那本《门口的野蛮人》,姚振华是真读了好几遍。这本书讲KKR以250亿美元杠杆收购纳比斯克的故事,是美国商业史上的划时代事件。姚从这本书中看到了人性。

  一位接近姚振华的深圳银行业人士对财新记者透露,姚曾对其列举买万科的原因。一是万科的资产实在诱人;二是万科和宝能地产的主业匹配度极高;三是华润集团高层经历一轮人事变动后,与万科的关系有了微妙变化;四是华润和宝能在华润前海中心项目上有合作,宝能在这个项目上做出过一些让步,双方建立了不错的关系。

  这位人士认为,姚振华得到了“高人”指点,悟得万科处境变化之奥妙。

  2014年4月24日,原招商局集团董事长傅育宁接任华润集团公司董事长,其前任宋林因腐败案已被采取司法措施。接近万科的人士对财新记者称,在宁高宁、宋林时代,万科与华润相处颇佳,常有想收购的资本叩门,其中包括安邦保险在内的几家保险公司,但都在得知管理层不同意后知难而退。

  这次不同。

  姚振华不打招呼、不动声色,不到半年时间,动用近400亿元资金,快速买下了万科总股本的24.26%,把原大股东华润集团远远甩在身后,手法之凌厉远超万科及其他股东的预期。

  2015年七八月间,钜盛华和前海人寿联手三度举牌万科,至8月26日持股15.04%,晋升第一大股东。此时王石携郁亮拜访傅育宁,华润出手增持至15.29%,夺回第一大股东位置。

  8月底,王石和姚振华在老友冯仑的深圳办公室长谈四个多小时,姚振华反复表达对王石的认可与仰慕,王石则表达了不愿意“宝能系”入主的想法。接近万科管理层的人士对财新记者透露,这个阶段万科明显放松了警惕,以为“宝能系”就此止步。

  而“宝能系”紧锣密鼓地运作资金数月后,于11月底开始再度大笔买入,12月4日耗资约百亿元第四次举牌万科,持股比例突破20%,再升第一大股东。12月11日、12日、15日、18日继续增持至24.26%。

  以彪悍的姿态,姚振华及其“宝能系”站到了聚光灯下。

  姚振华现年45岁,弟弟姚建辉44岁,是潮汕籍商人,业内将姚氏兄弟控制的地产、保险、物流、医疗、小贷等众多产业统称为“宝能系”。

  姚振华100%控制深圳市宝能投资集团有限公司(下称宝能集团),而宝能集团持有“宝能系”主要资本运作平台深圳市钜盛华股份有限公司(即钜盛华)的67.4%股权;钜盛华则持有前海人寿保险股份有限公司(即前海人寿)51%的股份。

  姚振华1992年毕业于华南理工大学,毕业后曾在国企工作,1996年开始创业,时值深圳市推行“菜篮子工程”,姚振华顺应此政策经营蔬菜配送。1998年,姚振华获得一地块的开发权,开始进军房地产,住宅项目福田中港城是他进入综合物业开发领域的第一步。

  姚勤奋努力、事必躬亲,而且懂政策。上述人士认为,姚氏兄弟一路走来所从事的行业,无一不是深刻领会政策挖掘出来的。“姚振华钻研政策的习惯在‘宝能系’延续至今。每逢中央发布政策,或者地方发布政策,包括领导讲话,姚振华都要组织高管开会学习,谈改革,谈体会。在会上要求大家发表心得,并问大家:‘宝能系’能从中找到怎样的机遇?”在他看来,姚振华谈政策的能力胜过很多省市级的官员。

  姚氏兄弟起家过程在坊间曾有争议,在2003年至2006年间,姚氏通过持续收购老股,并在内部资产抽签和投标中,以较低价格获得了国企深圳深业物流集团股份有限公司(下称深业物流)的绝大部分优质资产,以及商誉和名称,由此实现了资本积累的最重要一步,这些资产在日后获得了过百倍的增值。太古城就是从深业物流的地块上建起,宝能地产从这个项目上赚了100多亿元,是其第一个赚大钱的商业项目。

  值得注意的是,2003年1月宝能1.2亿元收购深业物流25%股份,资金全部来自深圳工行的贷款。也是从那时起,深圳工行成为姚振华重要的融资渠道之一。消息人士对财新记者透露,现在“宝能系”骨干很多来自深圳工行,比如刘宇峰、黄炜、陈超强、孙磊,他们曾经帮助姚振华贷款、融资,后来陆续都去了宝能地产或前海人寿。

  前海人寿成立于2012年,开业至今近四年时间,四度增资,从最初的10亿元增至2015年的45亿元。背后的动力源于新锐险企的凶猛扩张:在全国急速铺设分支的同时扩张规模保费,2014年全年为348亿元,截至2015年年底,这个数字的增长预计超过1倍。

  一位接近前海人寿的人士对财新记者称,姚振华对前海人寿特别舍得“砸钱”,一方面直接以2-3倍薪酬挖人,同城的平安人寿为此苦不堪言;另一方面对挖客户也舍得花成本。“前海人寿主打万能险,别人卖6.5%收益率,他们就卖7.5%。他们给银行理财经理的佣金也特别高,别人如果是1个点,他们就给2个点。所以万能险的融资成本,保险行业普遍是6到8个点,但前海人寿是8到10个点。”

  宝能地产项目体量储备分布在一线城市的共649万平方米,二线城市1834万平方米,三线城市1163万平方米,超过80%的储备量分布在二三线城市。旗下已建成并开业的项目仅两个,分别为深圳南山区和龙岗区的宝能all·city购物中心,正在开发建设的项目近40个。宝能地产在建项目的商业项目比例大,二三线城市面临库存积压和履约风险。

  2015年9月,安徽芜湖国土局以未缴纳除履约金以外的土地出让金为由,收回由芜湖宝能于2014年总得的三块土地使用权,芜湖宝能损失1.3亿元履约金。“地产项目的集中动工给宝能的资金链带来了极大压力。”上述银行人士称。

  这些年来,前海人寿与宝能地产业务多有合作,受让多宗关联企业股权,总交易金额达45亿元左右。

  “宝能系”旗下公司高管流动频繁,但姚振华身边亦有一批核心高管。此次实际操盘收购万科的,是钜盛华法定代表人、宝能地产董事长叶伟青,她还担任“宝能系”多家重要公司董事,属于姚振华最信任的实权派。接触过叶伟青的人士对财新记者评价,“叶伟青中专毕业后进入宝能,情商和智商都极高,在姚振华手把手教导下进步极快,现在已从北大MBA毕业。她和姚振华性格合拍,都属于外表热情、骨子理性的人。”

  据上述人士分析,“宝能系”的职业经理人团队集中在宝能地产和前海人寿,钜盛华则是姚振华的嫡系部队,由叶伟青全面主持资本运作。“姚振华把融资手法用到了极致,宝能融资团队多达40人。”

杠杆

从万能险启动

  姚振华、叶伟青是如何在短短数月内,集结近400亿元资金,操盘万科的控股收购?

  据财新记者采访,“宝能系”收购万科的资金至少包含在不同金融市场的四层加杠杆动作,层层杠杆融资用于收购万科,真实杠杆累加超过10倍,而银行理财资金是重要的“金主”。

  第一层杠杆为高预期收益的万能险。

  前海人寿保费收入是“宝能系”举牌万科的初始资金来源。万科股东名单显示,前海人寿通过“海利年年”“聚富产品”两款保险产品,三次举牌后持股万科6.66%,耗资约106亿元。

  成立于2012年2月的前海人寿,保费收入规模增长迅猛。其在2013年年底时还只有广东和深圳两家分公司,后经营区域扩至上海、江苏、四川。保监会数据显示,2015年前十月,按规模保费收入计算,前海人寿保费收入617.95亿元,在75家寿险公司中排名第11位。

  前海人寿主做万能险。万能险之“万能”,在于投保人可根据人生不同阶段的保障需求和财力状况,调整保额、保费及缴费期,确定保障与投资的最佳比例。投资收益率上不封顶、下设最低保障利率。但近年来一些中小险企推出的万能险产品,虽然也设定了10年或20年的保障期,但却强调一年或二年后就可无手续费或低手续费退保,网销万能险甚至短至三个月、六个月就可将钱取出。

  值得注意的是,前海人寿的部分万能险甚至将保障部分降为0,实质是纯粹的理财产品,其网销万能险甚至提供超过7%的年化收益,远高于市场理财产品和银行利率;同时,购买最低限额仅1000元,吸纳资金能力极强。当下市场中新晋保险公司大多采用这一险种快速扩张,如安邦、前海、华夏人寿等。

  这些万能险的销售渠道基本上是成本高昂的银保、网销渠道。比如,前海人寿售卖的聚富一号万能型保险产品,最低持有期为三个月,未满三个月的退保仅扣除1%的手续费,远低于同类产品的5%,其流动性相当于三个月的银行理财产品。

  以前海人寿官网预售的一款前海海鑫利4号(C)年金保险(万能型)产品为例,该产品无初始费用、风险保费及保单管理费,这就意味着保户的交费全部进入投资账户,实质上与理财产品无异。该产品保险期限20年,但三年后便可无手续费退保,年化预期收益率为7.1%。

  近几年,如华夏人寿、安邦等一些异军突起的险企,均是靠大规模发行高收益理财型保险迅速做大规模。在保监会统计口径中,险企保费收入可分为原保险保费收入、保户投资款新增交费与投连险独立账户新增交费(该部分占比很小)。2015年前十月,前海人寿原保险保费收入136.5亿元,保户投资新增交费481.5亿元,后者占比达77.9%。而大型险企的保费构成恰与之相反,比如平安人寿的原保险保费收入为1782.8亿元,“保户投资款新增交费”则为716.9亿元。

  2014年银保新政限制短期、高收益理财型保险后,大部分保险公司开始转向销售长期类的期交保险产品,前海人寿也采取了一定举措,推出三年期期交产品,但该类产品依然属于保险产品中高资本消耗的短平快产品。

  按前海人寿披露的结算利率数据显示,这些万能险的年利率在5%左右,而网销万能险利率则在6%以上。如果再算上销售渠道费用,那么这些万能险的成本在8%-10%之间。

  在这类万能险背后,预期高收益率对投资端造成了巨大压力,资产与负债的期限错配,也即“短钱长配”。

  一位险企总精算师告诉财新记者:“一方面,产品端的预期高收益率使得保险公司不得不以激进投资来覆盖成本;另一方面,如果保险公司将短期的钱用作长期投资,一旦遇到集中退保或监管层禁止开展业务等一些因素造成的产品中断,而投资端又不能立即变现,则面临着现金流断裂的危险。”

  第二层杠杆围绕钜盛华的投融资平台展开。“宝能系”通过循环股权质押及关联交易获得资本金,进入新一轮配资架构。

  在这轮杠杆操作中,宝能集团使用了大量的循环股权质押:钜盛华质押前海人寿股权及万科股票融资,同时姚振华质押宝能股权、宝能质押钜盛华股权融资。

  钜盛华成立于2002年,是宝能投资控股子公司,注册资本从2014年年初的13.1亿元增资至现在逾163亿元,主业为实业投资与投资管理。按其会计报表,钜盛华年初只有3亿元货币资金,但2015年却撬动了200多亿元银行理财资金。

  钜盛华于10月15日至11月9日将其中持有的7.28亿股万科股票质押给鹏华资管公司,融资80亿元,鹏华资管实为通道,最终的资金方为建设银行。

  除了股权质押融资,钜盛华在10月中旬至11月中旬从华泰证券、银河证券、中信证券、国信证券,回购此前一轮以收益互换方式购买的3.31亿股万科股票。一位知情人士向财新记者确认,“宝能系”从鹏华资管通道获得的融资,主要用于向券商回购以收益互换方式购买的万科股票。

  券商收益互换是近年来券商放杠杆的“百宝箱”,一般倍数在2-3倍。这一配资业务在11月底被监管层要求清理。中国证券业协会表示,融资类收益互换不得新增,存量业务可按合同继续履行,但不得延期。

  在上述杠杆融资中,有67亿元质押贷款融资以资本金的形式进入了第三层杠杆。

400亿

杠杆之上加杠杆

  第三层杠杆是高利息、隐蔽的夹层融资杠杆。

  据12月6日的万科公告,钜盛华的股东包括宝能投资(67.4%)、宝源物流(0.68%)、深圳市宝能创赢投资企业(有限合伙)(1.92%,下称宝能创赢基金)、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙,30%,下称浙商宝能基金)。

  宝能创赢基金成立于8月18日。财新记者从多位权威人士处确认,这一基金的资金穿透后来自民生银行私人银行部,资金于9月已经到位。

  据知情人士透露,宝能创赢基金募资规模22亿元,民生加银资产管理有限公司作LP,深圳宝能创业投资管理有限公司出资100万元作GP。资金用途是增资钜盛华。很明显,注册资本仅1.25亿元的民生加银资管也只是通道。据财新记者了解,民生加银资管计划有8亿元的理财资金流入宝能创赢的盘子,预期收益率6%。民生加银资管公司是民生银行的孙公司,而民生银行的第一大股东已是安邦保险。

  11月,钜盛华拿出了67亿元资金作为劣后级向华福证券融资133亿元,合计出资200亿元成立浙商宝能基金。

  据财新记者调查,层层穿透之后,该基金的资金来自浙商银行理财资金,背后的主角实则浙商银行。浙商银行股权较为分散,其第二大股东是旅行者汽车集团有限公司,实际控制人为安邦保险董事长兼CEO吴小晖。

  值得注意的是,浙商宝能基金已募集200亿元规模,但并没有备案登记私募基金管理人资格。工商资料显示,该有限合伙注册于2015年11月11日,华福证券出资132.9亿元做LP,认购优先级;深圳市浙商宝能投资集团出资67亿做LP,认购劣后级;深圳市浙商宝能资本管理有限公司出资1000万作为GP,认购劣后级。

  据财新记者确认,华福证券仅是通道,以“华福浙商2015-003号定向资产管理计划”入股浙商宝能基金。据多位接近浙商银行人士向财新记者确认,华福证券定向资管计划背后的出资方,正是浙商银行。

  这是一种常见的“假股真债”形式,银行理财借道有限合伙企业,利用私募基金形式,作LP认购优先级,获取固定收益回报,风险由劣后级兜底。据财新记者多方了解,该有限合伙企业存续期为七年,优先级获得的固定年化投资收益率分别为8%、8%、17%、12%、13%、14%、15%。

  财新记者获得的协议文件显示,该合伙企业的资金投向,包括三部分:一是支付前海人寿股权转让对价,一共使用约57亿元;二是用于向钜盛华增资,钜盛华再向前海人寿增资,这部分资金为60亿元;三是用于二级市场增持上市公司股份,资金规模82亿元。

  在第一部分的前海人寿股权转让中,浙商宝能基金向钜盛华增资10亿元,并向钜盛华发放股东借款47亿元;钜盛华将这部分资金,与其他渠道筹集的资金一并用于受让前海人寿的股权,受让后钜盛华持有前海人寿51%股权。

  据财新记者了解,宝能投资集团将部分股权、钜盛华将前海人寿股权均质押给华福证券提供担保;姚振华夫妇及钜盛华、宝能地产提供连带责任保证。这意味着,“宝能系”用钜盛华及前海人寿的股权质押,从银行表外杠杆融资了132.9亿元资金。而宝能投资集团是姚振华的个人独资公司,“这相当于银行变相给姚振华发了一张130多亿元额度的信用卡。”一位业内人士分析称。

  浙商银行如何给“宝能系”输出资金?答案是一个隐形的子公司——浙江浙银资本管理有限公司。表面上,浙商银行与浙银资本没有股权关系。但多位接近浙商银行的人士证实,浙银资本确实是浙商银行的子公司,主要是为未来进行“投贷联动”试点所准备。

  近年来,面对经济下行、存贷款利差收窄等挑战,浙商银行正在以“全资产经营”战略谋求转型。截至2015年9月底,浙商银行信贷资产在总资产中的占比下降到33%,表外业务则急速扩张。

  工商资料显示,浙银资本成立于2015年6月30日,实缴资本金5亿元,股东为五矿信托及浙大九智(杭州)投资管理有限公司,具体持股比例不详。浙银资本与浙大九智均在基金业协会备案。浙大九智实际控制人为韩华龙,现运行昆仑创元系列基金,韩并无基金从业资格。

  多位知情人士透露,浙商银行的理财资金认购了五矿信托相关信托计划的信托受益权。该信托计划持有浙银资本股权,浙商银行通过浙银资本,最终将资金投向浙商宝能基金。

  2015年10月14日,浙银资本将法人代表、董事长兼总经理均由张长弓改为了陈潇笑,五矿信托总经理徐兵一直担任董事。据财新记者了解,张长弓此前跟徐兵同在兴业银行杭州分行,张长弓为行长。现在,张长弓为浙商银行副行长,陈潇笑为浙商银行资本市场部副总经理、主持工作。此外,浙银资本高管还有张将来,其于2015年5月被免温州金融局副局长。

  公开资料显示,浙银资本出资450万元、“宝能系”出资550万元,成立了浙商宝能资本有限公司,作为浙商宝能基金的GP。公司董事长为张长弓,法人代表及副董事长为宝能集团高级副总裁黄炜。

  因此,层层穿透之后,可见“宝能系”大部分资金来自浙商银行,而理财资金却无法再穿透。

  公开资料无法查询到浙商银行任何理财产品的投向。“浙商银行理财的钱来自哪里?是来自理财资金池,还是来自风险授信?如果是后者,那浙商银行的理财资金也是个通道。”一位资深同业金融人士指出,这一投资风险敞口太大,按业内常规逻辑推测,要么浙商银行没审200亿元有限合伙基金的用途,要么理财资金的钱实则另有出处。

  12月23日晚,浙商银行相关负责人表示,浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先方,仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权,不可用于股票二级市场投资,也不作为其他资管计划的劣后资金。宝能投资集团出资67亿元,作为劣后方。但财新记者从多位私募基金人士了解到,优先、劣后资金一般不会划分使用用途。而财新记者获得的协议也显示,对于资金使用情况,并未有浙商银行前述说法。

   目前,至少有八个资管计划定向投往万科A的流通股。此前钜盛华向深交所公开了七个资管计划,总计耗资96.52亿元,其中钜盛华实际出资32.17亿元。

  在公开披露的七个资管计划中,平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金,共145亿元,利率在6.4%-7.2%左右;钜盛华作为劣后级出资72.5亿元,相当于以1:2的杠杆筹集了217.5亿元资金。

  表面看来,这是一个1:2的配资;但实际上出资方和融资方均是“宝能系”关联公司。钜盛华通过股权质押,借道浙商宝能基金融资132.9亿元;又在投向二级市场的资管计划中提供劣后级资金72.5亿元,甚至更多。事实上,浙商银行的优先级理财资金间接充当了买入万科股票资管计划的劣后级资金。

  目前,银监会对理财资金投向资管计划并无特别规定,但往往银行为了风险防范,只愿意投优先级,获取固定的收益。“除非项目批了更多额度,比如授信给200亿元,但只放50亿元做劣后级,再从外部募集150亿元,只有这种情况银行理财资金才有可能做劣后级。但像浙商银行默许这样大量的理财资金,通过融资平台资本运作,实质充当资管计划劣后级资金的做法,风险敞口太大了。”一位银行人士称。

  “宝能系”投资风格激进、大胆,万科只是“宝能系”在A股扫货的其中一家。过去四年间,“宝能系”先后进出多家上市公司,动作以短平快偏多,而那些被举牌公司和万科的一个共同点是——股权极为分散。

  “宝能系”先后入股宝诚股份(600892.SH)、深振业A(000006.SZ)、天健集团(000090.SZ)。2015年,前海人寿在A股市场陆续举牌中炬高新(600872.SH)、南玻A(000012.SZ),定增华侨城A(000069.SZ)等公司;在港股市场,则于4月买入中国银河(06881.HK)5.36%股份,而后减持至4.96%,5月又联手姚建辉名下全资子公司——设于英属维京群岛(BVI)的Tinmark Development Ltd.控股世达科技(01282.HK),后将其更名为中国金洋。

  据财新记者了解,“宝能系”近期准备借道中国金洋,以发行债券或股权质押形式,融资百亿港元。这家年初市值仅有六七亿港元的壳公司,在“宝能系”入主并增资扩股之后,市值已冲上200亿港元。一位接近姚振华的人士告诉财新记者,姚振华的“野心”绝不止于万科,他要做国际化的宝能,“他买中国金洋为的不是万科,是为了打造一个海外金融平台”。

危险的资金链

  四层杠杆最重大的风险集中在三个方面:第一是短债长投、资金错配;第二是不同金融市场风险穿透,一旦一环发生风险,保险市场、银行市场、同业市场都连环受损;第三是杠杆比例过高,通过循环抵押,名股实债规避监管,真实杠杆累加超过十倍。

  穿透层层资金迷雾,“宝能系”资金运作的实质就是——配资炒股。

  传统的银行信贷、股权质押、企业公司债、各类通道的资管计划,新颖的有限合伙基金、券商收益互换和两融,层层上杠杆,杠杆之上还是杠杆。杠杆的尽头,通向了股权分散的大蓝筹万科。

  “宝能系”激进收购万科股票,钜盛华是关键的资金平台。钜盛华既是华福证券定向资管计划的融资方,又是其他收购万科股票资管计划的出资方。作为投融资平台,目前钜盛华处于银行、证券、保险“三不管”的地带,关联交易众多,令人眼花缭乱。

  位于深圳的宝能集团,对资本市场的融资手法嗅觉极为灵敏,短短时间汇聚各路资金,已成庞然大物。一位信托风控部总经理对财新记者透露,2013年年末钜盛华总资产仅在100亿元,总负债为90亿元,负债率高达90%。还有股份制银行风控部人士表示,2015年初,一度深圳银行业还传过“宝能系”资金链断裂的消息。

  “形式合规,实质不合规”,一位证监系统人士指出,现在配资行为藏在各种形式的资管计划下,贷款放在银行理财产品下,把风险穿上了皇帝的新装,“股价一旦掉头,全完蛋”。一旦股价下跌,所有的质押股权贷款、资管计划均危如累卵。

  前述信托人士指出,“宝能系”大部分非银融资集中在2016年和2017年还款,每年成本在10%以上。此外通过前海人寿保险发行万能险募集来的资金,期限在三年以内且平均成本在5%左右。综合来看,这次通过收购万科股票已耗资约400亿元,每年利息支出在30亿元以上。这是一笔巨大的财务成本。

  “实质是循环的重复贷款,正规的银行是不会做的。”一位资深的中型私募基金管理者说。“宝能系”的资金使用是短借长投,久期错配太高,流动性风险巨大。

  “宝能系”的资金扩张之路,实则近年来资管市场混战的缩影。2015年上半年,各类金融机构资管规模已超60万亿元。其中银行理财规模突破18.4万亿元,信托资产管理规模为14.4万亿元,证券公司资产管理业务规模10.25万亿元,期货公司资产管理业务规模419亿元,私募基金管理机构资产管理规模3.89万亿元,保险业总资产规模突破11万亿元。经济下行压力加大,流动性相对过剩,资金无处可去,就在二级市场空转。

  财富管理爆炸性的增长,随之而来的便是监管新题,各监管机构纷纷为监管对象的成长大开绿灯。2012年10月末券商资管“大松绑”,券商资管从无到有,基金子公司成长凶猛;2013年2月开始,保监会频推新政,保险资管已是二级市场的大金主,多家上市银行、地产股被保险公司纳入麾下。

  整个融资链条中,信用风险层层渗透,不知道谁会接最后一棒。“一层看一层,谁也看不透。”在“宝能系”的资金运作中,银行理财是最大的金主,但是资金池的钱又来自哪里?谁也看不到。银监会曾发“8号文”规范理财,要求一一对应,但效果甚微。

  “应该穿透底层资产。”银监会人士对财新记者指出,不管是伞形信托或者单一杠杆结构化,主要是看证券市场如何规定杠杆融资。不论是银行或者保险资金,都是以券商或基金子公司的资产管理计划形式入市的,管住券商资管,就抓住问题的关键。“关于证券市场的监管,需要怎么管,证监会既可以对证券类机构提要求,也可以对证券市场提要求,还可以要求银监会和保监会一起来配合。”

  据财新记者了解,银监会开始堵通道,将叫停银行的私募基金牌照。此前包括浙商银行在内的九家银行,均拿到了私募投资基金管理人资格,这意味着银行除了发行银行理财产品,还可以发行私募基金产品。这显然是银行理财资金投向“非标”资产等的限制所致。

  “各类资产管理参与者、投资管理人,都应逐渐在同一个基本法下进行标准模式的资产管理。”前述监管人士说。

  据平安银行总部人士透露:“在平安内部,一般来说,钱如果投到地产,要由地产事业部来负责。但对钜盛华这一单,平安深圳分行没有这样做,只对总部说钜盛华的钱要投蓝筹股,没有说这个蓝筹股就是万科,而且只是万科。”

  另据工行深圳分行人士透露,“深圳工行现在很担心钜盛华出事,没想到姚振华这一次玩这么大,把所有人都赌上去了。”工行总行正在对“宝能系”贷款风险摸底,深圳工行内部也在紧急评估“宝万之争”的影响,甚至考虑关掉给前海人寿的银保通道。2015年,前海人寿在深圳销售万能险近100亿元,其中20亿元是走的深圳工行银保渠道。

  “中央巡视组驻工行要月底才走。所以大家上上下下都跟着玩心跳。”上述深圳工行人士说。

  “银行早就看出了‘宝能系’金融+地产模式一定有问题,但显然需要银监会、保监会、证监会一起查,不然到处都打擦边球,谁都管不了。这个游戏分开来看都是合法的,但利用了各种监管漏洞。”深圳一名金融界人士表示。

战局风云变幻

  对王石来说,今日之处境比21年前更扑朔迷离,难以把控。

  12月18日中午,万科A股和H股同步停牌,“宝能系”和安邦保险完成了最后的抢筹。自此,万科总股本中“宝能系”持有24.26%,华润集团持有15.29%,安邦保险持有6.18%,盈安合伙持有4.14%,前四大股东手中持股达到49.13%。

  假设从9月30日起,证金公司和招商银行资管计划,以及自然人股东刘元生没有增减持,三者手中共持有总股本的6.26%。另据天相投顾统计,截至2015年三季度末,44只公募基金持有万科A股27187.96万股,占总股本的2.46%。

  筹码已经非常集中。上述机构股东都是万科管理层在未来股东大会投票中的争取对象。无论股东大会就何种重组方案表决,都必须获得超过三分之二的赞成票方可胜出。

  市场纷纷猜测谁会是营救万科管理层的“白马骑士”。华润集团是万科重组的焦点方,但其处境尴尬。重组方案未来必然经过股东大会表决,但华润集团一旦作为重组关联方,将无权参加表决。王石也判断,华润置地自身经营不错,在此阶段重组难度极大。

  接近华润集团董事长傅育宁的人士对财新记者称,傅现在并不方便对外表态,但华润支持万科管理层。

  王石认为,理想的重组方式还是引入央企,这样国资股份可以在央企之间进行划拔,从而省去资产评估等程序,防止国有资产流失等问题。此外,这家公司最好能和万科形成资产互补,而且在资产重组上拥有比较大的自主性。

  财新记者获悉,万科已确定启动市场化资产重组方案,将引入外部中介机构做财务顾问,王石近日已与包括高盛在内的多家投行接触。此项动辄百亿元的重大资产重组牵涉复杂,很难在短期内结束。由于重组涉及的程序复杂,预计万科股票停牌至少三个月。

  王石对财新记者说,股东和管理层权益这一历史遗留问题如果能在这次重组中得到解决,这对万科而言就是一次反转。

  12月23日晚,万科和安邦在各自官网分别发表“结盟”声明,安邦表态支持万科管理团队,支持万科经营风格保持稳定。按截至12月18日的股份结构计算,华润、安邦保险、盈安合伙三者若形成一致行动人,合计股份达到25.61%,暂时超过“宝能系”。

  据财新记者了解,安邦此前就一直想投资万科,但并未获得万科管理层支持,因而一直低调潜伏在万科的小股东中,不触达举牌红线。而此次“宝能系”激进地买入万科股份,挑起和万科管理层的控制权之争,也激发了安邦的兴趣,借机将自己变成居间的关键股份。

  有了解王石的人士分析认为,这是王石管理团队的无奈之举。“宝能系”手握第一大股东权重,再加上可能还有潜伏的盟友,万科管理层实在没有十足的胜算。而此时,“宝能系”已经随时可以提起临时股东大会申请。整个万科风雨欲来。

  在8月的那次长谈中,“谈了四个小时,我仍不知道他的真实意图。21年前的‘君万之争’,我跟张国庆只谈了一个小时。”

  王石对姚振华的评价是“聪明,严谨,能把各种资源集合利用到极致”。12月23日,万科的一份公开说明指向“宝能系”,“我们没有看到对话的诚意,只看到一步步逼近的城下之盟。我们仍然愿意保留对话的可能”。

  “宝能系”至今没有公开表达举牌万科的意图。但据接近姚振华的人士透露,姚振华控股收购万科的目的明确,并打算换掉王石。

  一位信托公司高管告诉财新记者,姚振华近期尝试从其公司筹50亿元资金,给出的理由是宝能自身有很多土地储备,承诺等他把万科买下来后合作开发,并对该信托公司提出了7%的利息条款。

  王石当然也做好了最坏的打算,一旦阻挡不了姚振华,他就率队集体出走。他相信自己的号召力,“万科经营了这么多年,透明度、信用度有目共睹,我们很快能重新再起来。”

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版面编辑:邱祺璞
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