中国银行间债市分层和新的交易机制将要启动。
财新记者获悉，央行将强制启动债市分层机制——希望仿照国际成熟债市的经验，以做市为核心，打造一个分层的银行间债券市场，包括做市商分层和投资者分层，即小的投资者直接和做市商（Market Maker）交易，做市商再与经纪商（Broker）交易；同时通过限制交易方式、缩小交易对手方范围等，最大程度地降低利益输送空间。
“这是渐进思路，先从新入市的增量开始，观察实施效果，再慢慢调整存量，包括观察做市商提供流动性的能力如何？否则如果一刀切，而做市商的动力不大，会对市场影响比较大。”央行金融市场司人士告诉财新记者。
财新记者获悉，重启信托、券商资管、基金资管、保险资管、农村金融机构的理财专户相关文件正在走内部程序，很快就将启动重新开户。做市商和投资者分层机制将从前述四类乙类户的增量投资者实施展开，包括9月即将通过北京金融交易所（下称北金所）渠道入市的丙类户。
此前，按照托管结算账户划分，银行间市场结算成员分为有甲、乙、丙三类。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户大部分为非金融机构法人，境外银行也在此类。三类成员均需在中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）和央行备案，甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易，相当于由甲类户实施监管。
做市商和投资者分层机制创新堪称去年债市风暴中一系列债市规则重整中最根本、最动筋骨的重头戏。继去年4月的债市风暴后，央行全面梳理了银行间债市的多个环节，从丙类户资格、债券发行、异常交易监测、信息披露、网上交易、DVP结算制度，一直到从业人员资格等，几乎等于全面再造债市交易规则。
“这次做市商分层机制的核心作用有两个：一是提高流动性，完善定价机制；二是解决之前银行间债市一对一询价的道德风险。这是此前银行间债市最大的两个问题。”一位国开行人士说。
做市商分层
央行已有意扩大做市商队伍，而且增加了非银行类做市商的数量。
6月中旬，全国银行间同业拆借中心暨外汇交易中心已公布了尝试做市业务规则，并公布了41家尝试做市商机构的名单，包括邮储银行、平安银行、成都银行、汇丰银行等28家中外资商业银行，以及第一创业证券、中信建投证券、瑞银证券等13家券商机构。
此前银行间债市正式做市商有25家，包括四大行等中外资银行和3家券商。
尝试做市，是指尝试做市机构通过交易中心的交易系统连续报出做市债券买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者（下称市场参与者）的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。
此次相当于把市场成员明确分成了三类：正式的做市商、尝试做市机构和其他机构。市场人士表示，此前尝试做市业务一直存在，但只是备案，没有明确业务规则。
一位市场人士表示，尝试做市机构和做市商的市场行为基本一样，差别只是“一个是正式、一个是预备，相当于有了一个上升通道”。
前述规则指出，“尝试做市机构连续半年以上持续稳定开展该业务的，若向央行申请成为做市商的，交易中心可根据尝试做市机构的尝试做市情况向人民银行提供相关推荐材料。”
所谓“做市商”，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，向投资者提供金融产品的买卖双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商的主要作用是提供流动性和价格发现。
虽然从2001年开始，央行不遗余力培育做市商机制，以期活跃市场流动性，但效果一直不甚理想。中债登每日统计数据显示，目前中国做市商质量远低于成熟市场。
目前中国债市的交易方式有三种：一是通过做市商提供做市报价；二是通过中介机构撮合交易；三是与可能的交易对手一对一询价。“债市交易中，70%-80%应该通过中介机构撮合。但在中国，做市商制度远未发生作用。”一位债券市场资深人士表示。
在中国银行间债市，通过报价点击成交的交易量占银行间债券市场上交易量的5%以下，而美国这个比重大约在40%至50%。
监管机构只要求做市商成员双边报价，缺乏必要的激励机制，权利和义务不对等，做市无利可图，是做不起来的主要原因。另一个重要原因是中国银行间债市的扁平化，所有机构无论大小，都在一个平台交易，买卖双方通过系统直接见面，价格过于透明，中介机构缺乏创造流动性的动力。
“拿下一个券，全场都知道价格，我还怎么出啊？我只能扛在那儿，过两个月等人忘了，我再把它挂出来。”一位大型券商固定收益部门负责人指出。
“做市商报价的基础是核心经纪人制度，买卖双方不在市场上直接见面。”市场人士指出。
这也是市场机构希望另建一个交易系统、债市分层的原因所在，后者亦是国际上债市的成熟格局。
据中金所人士介绍，境外成熟债市是分层的分级托管制度：市场架构第一层是通过经纪人之间做市（B2B），即做市商制度；第二层是B2C，即这些大的经纪人通过电子交易平台和其客户交易，就是经纪业务。
投资者分层
此次债市规则重整重头戏是交易机制的改变，这也是体现银行间债市分层的主要方式。存量投资者的交易机制仍是以往的一对一询价，增量投资者则采用只能通过做市商和尝试做市商双边报价，或请求报价（RFQ）的方式交易，连续报价、点击成交。
增量投资者是指重启的四类乙类户和丙类户。四类乙类户，以类基金的理财专户为主。
近年，类基金的集合投资人的市场参与度不断提升，持债比例自2011年开始超过20%，跃升为第二大持债主体。中债登数据显示，投资者方面，银行、类基金类及保险三大债券市场主要投资者的债券托管量均维持净增长态势。
财新记者获悉，重启四类类基金的理财专户相关文件正在走内部程序，将很快启动。央行对其官方定义为四类非法人市场参与者，即信托计划、券商资管计划、基金公司特定客户资管计划、保险资管公司资管产品、农村金融机构等，后者包括农商行、农合行、农信社、村镇银行。
6月26日，中债登网站已发布公告，公布了非法人产品的开户规则以及所有类别的账户业务指引。非法人产品指证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等。
“近年新开户的银行间债市投资者主要是这些类基金的理财专户，企业类的丙类户很少。”前述央行人士介绍说。监管部门的数据显示，目前7500多个丙类户中，睡眠户达6000多个，交易活跃的丙类户托管余额仅有900多亿元，在整个债市近27万亿元的托管余额中“九牛一毛”，其交易特点是专业性相对弱、交易不频繁。与此同时，近年，银行理财、券商理财、信托理财均增长迅猛。
此次，与过去最大的不同是，存量乙类户仍沿用过去一对一询价的交易机制，而四类新开户的乙类户其交易机制是直接和做市商交易，报价方式是与做市商或尝试做市商双边报价和请求报价。RFQ是指投资者向多个做市商发出报价请求，通过各家做市商的报价来确定最终价格。在这里，做市商群体提供一个竞争性的匿名报价，使得投资者得到一个最优报价，降低一对一交易、偏离市场价格的利益输送机会。
丙类户则要通过北金所的平台进入银行间债市交易。丙类户包括境外投资人、中小金融机构、非金融机构法人，除了须在中债登开设托管结算账户，也要同时在北金所开设会员交易账户。进入北金所之后，这些非金融企业投资者只能通过做市商报价，连续报价、点击成交，不再是一对一询价的协议交易。做市商在此交易模式的角色，类似于之前的结算代理行即甲类户。
如此，按照业务权限大致划分，市场的投资者分为四层：核心层是做市商、结算代理人（即原来代理境外金融机构结算的甲类户），以及将来做市表现好的尝试做市商，这些是市场主力，为市场提供流动性和定价服务；第二层，是一些规模相对较大、具有专业投资能力自营投资者，包括保险、银行、基金等专业机构；第三层，类基金理财专户或三农金融机构中实力不是特别强的农商行、农信社；第四层则是北金所的会员，即丙类户。
主要的投资者则包括主要金融机构，及其发行的理财产品——这基本上是市场的绝大部分机构投资者。据央行统计，做市商包括尝试做市商共66家主力机构之间的交易量已占市场的60%。
业内人士认为，上述四类乙类户和丙类户重启，或将增加市场的配置需求。自去年4月的债市整顿拉开序幕，银行间债市的日成交量曾从以往的3000多亿元迅速下跌到1000亿元左右。今年以来债市转暖，银行间债市的交易量已经逐渐复苏到债市风暴之前。
压缩利益输送空间
在国际上，做市商是市场自发选择形成的提升效率、保护投资者的制度安排。去年债市风暴成为央行强制推动做市商分层的契机。
至于为何强制实行新的交易制度，而不再采用一对一的询价机制，后者也是国际上场外债券市场的基本制度。接近央行的知情人士透露，债市风暴中暴露的一个普遍问题是价格偏离之后的利益输送，即交易双方通过丙类户同一天高卖低买。因此去年在央行债市的整顿过程中，出现对一对一询价制度的质疑和批评声音。
“如果机构内控不到位，采用一对一询价方式容易出现利益输送。监管当局的选择就是被迫限制交易方式，以交易机制倒逼内控完善。”一位银行间债市交易商协会人士告诉财新记者。
在业内人士看来，债市风暴和交易机制有关，更重要的原因是内控机制如何。与国外债市相比，中国的债市以国有金融机构为主，“最大的道德风险就来自国企，没有国企利益流出去，就不会有私有企业里应外合。”
国外的债市交易制度很完善，定价能力、异常交易的监测能力、处罚措施、投资者的结构，对债券风险的判断能力远强于中国的机构投资者。其交易员必须向所属雇主和监管机构取得开立私人投资户口的资格，还要上报交易户口的状况，时刻处于内部监控的审查下，难有机会利用职权和内幕资料从中获利。
据央行人士介绍，此次一系列债市治理整顿的基本逻辑，就是投资者按照其内控机制和投资能力来分层，最上层的是内控相对最完善、监管最严格的机构投资者，可以做所有类型的交易，包括一对一询价、通过做市商或经纪人等各种方式；其次是出现利益输送的风险概率比较高的投资者，比如四类重新开户的乙类户和丙类户，通过与做市商交易的方式来交易，增加利益输送的难度。
“丙类户只能和这25家做市商和41家尝试做市商交易，缩小了此前的交易对手方范围；点击报价，谁都可以点，有利于防范一对一的利益输送；公开报价，谁都看得见，可限制丙类户不能以偏离市场的价格交易，”前述央行人士表示，“这种交易机制的设计是为最大程度地压缩利益输送空间。”
“这种强制交易机制很难定向利益输送，因为你不知道谁报价，利益输送难度大大加大，”一位交易商协会人士亦对此评价，“债市风暴的案件中，没有发现通过货币经纪公司的违规利益输送案例，说明货币经纪的中介方式比做市更间接，不容易进行利益输送。”
在一位银行风控部人士看来，前不久平安银行上交所信贷资产证券化的焦点，并不完全是监管博弈，一个很重要的焦点，在于交易所的固定收益大宗电子平台是一对一询价方式，相当于这一类产品通过询价交易有了突破口，利益输送可以通过这个渠道来做，“这个风险是最大的”。“治理整顿首先是所有线下交易要通过线上上网登记，其次以后投资能力不高的投资者是通过做市商分层机制来规范；而交易所债市是一对一询价机制，对投资人没有分层的要求，也就是合格投资者的门槛不同，等于开了一个很大的口子。”
一位国开行人士表示，债市案件中暴露的道德风险，常发生在乙类户和丙类户之间，主要是非银行金融机构（券商、基金和城商行等）自己搞个丙类户，而涉及利益输送的丙类户则均开设在风控薄弱的城商行、农商行。
在这位人士看来，大机构内控相对完善。“为何大银行没出事？为何从业者在银行时没干，去了券商、基金干了，为何会有这个土壤？漏洞在哪？”
市场人士指出，在此前近50家结算代理人中，有70%的机构无风控流程、内部监控，基本均为中小金融机构。
“通过做市商交易使得利益输送的链条变长了，因为交易对手方必须要通过做市商来过手买卖券；同时当发生利益输送行为时，做市商也要承担相应的违规风险。”前述央行人士表示。
这位央行人士进一步表示，另外，在RFQ方式中，投资者只能看到价格从高到低的排序，但报价的做市商是匿名的，投资者看不到是谁报的价，只能点击成交，一对一结算时才知道对手方是谁。如果不以最优价格成交，要提交书面说明。
监管倒逼内控
不同于国外债市的市场自主选择，在中国国有金融机构为主的市场结构下，央行对交易机制、结算机制等均采取了强制方式。比如，去年央行强制推出DVP结算制度，目的是为了杜绝机构“空手套白狼、钻空子的机会”。
“国有金融机构主导下，内控和风险意识都不足，只能通过外部机制倒逼加强内控。”央行人士表示。
此次央行对理财专户和非金融企业投资者进入债市开了一扇窗。在市场人士看来，在新的交易制度下，债券市场能否有新的发展，关键取决于做市商能发挥多大作用，做市动力有多强，是否真正愿意为市场提供流动性。
“设想的很好，但其前提是做市充分即券种丰富、连续报价、价差不大，即有效报价。但这是一种理想的状态。”一位券商固定收益部人士表示。过去十几年，做市商一直没做起来，只有国债可以连续报价；而信用债市场通常波动大，加上缺乏对冲风险的信用工具，没有做市商敢连续报价。他举例说，在北金所，很可能出现一种情况，几千家丙类户，对应60多家做市商，很可能无法满足需求；即几千家丙类户想买某只券，但看不到做市商报价；要么看中的券没点到，被别人点了。“这就没什么交易了。”
一家股份制银行固定收益部负责人认为，做市商是否发挥真正作用，核心不在于做市商分层，而是围绕做市商对金融市场分层，取决于所有的激励是否围绕做市商这个核心来做，比如主承销商准入资格是否和做市表现挂钩、是否建立做市商优胜劣汰机制。“否则为何我要义务当做市商。”
在现有机制安排下，央行能给予的最直接的激励是，这些做市商具有交易独占权，因为一部分投资者只能和做市商交易。
国开行人士认为，“长期看，有隐性激励作用，有延伸的溢出效应；大家会争取成为做市商，这代表一种形象，说明市场能力强，是对你交易能力的认可，有一定声誉；做市商做好了之后，其他部门可能会给你某种优先权，比如最早地方债的主承销，只能在甲类承销商中选。”
央行人士表示，今年央行将与财政部一起出台对国债做市商的支持机制，将做市表现和承销资格尽量挂钩和融合。“发动市场力量，推动一二级市场联动。”至于能否建立优胜劣汰的考核约束机制，他表示，将把RFQ交易排名、做市表现等纳入考核评价中。
在市场人士看来，中国债市以国有金融机构为主体，很难有真正意义的优胜劣汰，而一二级市场能否形成联动，也取决于机构的内部考核激励是否到位，因为各家机构的承销在投行部，做市在金融市场部。“如何衔接和整合，并非仅仅是靠外部力量推动。”
对于央行的此番苦心，有其他监管部门表示，“强制性而不是市场自发性，是否管得太严太死，影响市场的积极性；都从线下集中到线上，这和交易所有何不同，反而把市场的功能分工模糊了？”
但在市场人士看来，线下结算转线上没有什么不好，只是堵了登记制度的一个漏洞。“现在外汇交易中心给中债登发指令之后，中债登才能确认过户，其中就没有操作漏洞了，”一位大行金融市场部人士表示，“严有严的好处，少犯错；以前制度漏洞太多，秋后算账，挺麻烦的。”
一位知情人士透露，按央行有关规定，丙类户不得与非结算代理人和做市商交易。在此前自查中，曾发现中债登给丙类户和非结算代理人违规结算。
前述券商人士表示，线上是为了双方交易信息电子留痕，可以公示、追溯；“去年债市打黑，央行连续几次叫停开户，就是为了防范手工过户、规避偏离合理价格2%的政策限制，银行可以找中债登用一个合同改过来，谁也看不见，也不知道交易量是多少。”
“所以去年央行强制前台必须在外汇交易中心的平台上先报单，即线下必须转到线上，结算公司不能在无外汇交易中心指令时直接为投资人达成交易，不能在后台报单结算，必须有指令才可以，前后台制衡，避免某一家机构不履行一线监管责任。”上述券商人士进一步表示
在前述国开行人士看来，人为的强制性而不是市场化自然选择，包括强制分层，的确有一个公平性的问题，“券商的专业能力不一定比私募机构专业内力高。不过，任何制度都不能保证能解决全部问题，以后开丙类户的机构可能越来越多。”
央行人士则对此回应，以后对机构的分层，将从机构出身逐渐转向市场能力和市场意愿，“实质重于形式”。■
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