阿里三宝监管一宝一策

　　阿里巴巴最近推出的互联网金融创新产品可称之为“吉祥三宝”，即余额宝、娱乐宝和招财宝。其本质属性可分别解读货币基金、“众筹”和理财交易平台。

　　阿里巴巴作为互联网金融的领军企业，不断用层出不穷的创新产品倒逼监管政策。“吉祥三宝”推出以来，亦无一不成为民众关注的热点和监管研究的对象。

　　在阿里巴巴风风火火扩张金融版图的同时，监管层究竟对“吉祥三宝”持何态度？财新记者采访获知，目前证监当局对余额宝态度鼓励，对娱乐宝态度负面；央行对招财宝态度中性。

　　目前，监管层对三款产品的态度都仅限于内部报告，尚没有公开的相关法令出台。

“千回百转”娱乐宝

　　娱乐宝自3月26日上线以来，最近其投资的第一部电影《老男孩之猛龙过江》已经进入资金回收期。截至7月13日22时，该电影上映四天便取得1.02亿元的票房。不知道这些买票进场的观众，有多少是以股东的身份去的。

　　娱乐宝是阿里巴巴推出的一款“众筹”产品，称网民出资100元即可投资热门影视剧作品，预期年化收益7%。娱乐宝投资首批选取项目分别为：郭敬明导演、杨幂等人主演的电影《小时代3》《小时代4》；冯绍峰、窦骁等人主演，畅销小说改编的电影《狼图腾》；孙周导演，王宝强、小沈阳共同主演的3D奇幻喜剧《非法操作》；范冰冰参与的社交游戏《魔范学院》。阿里方面称，投资人有机会享受剧组探班、明星见面会等娱乐权益。

　　据财新记者了解，证监会已经对娱乐宝进行了调研，并内部撰写、提交了相应报告。

　　娱乐宝是国华人寿的一款投连险产品，这件事已不是新闻，但除了国华人寿，娱乐宝背后还经过了两道弯，此前外界则并不了解。这两道弯即上海爱建信托有限责任公司（下称上海爱建信托）和杭州缪斯客网络科技有限公司（下称杭州缪斯客）。

　　据证监会调研显示，娱乐宝投资电影一事可谓“百转千回”：娱乐宝其实是国华人寿保险公司的一款投资连结性保险，用户购买娱乐宝产品后，等于买了国华人寿的投连险，国华人寿把这些资金投给上海爱建信托的一个信托产品，之后再以信托贷款的形式贷款给杭州缪斯客投资电影和游戏。

　　所谓投连险，是集保障和投资于一体的新型险种，可以用投保人的保费进行投资。

　　近年来险资的投资方向越来越宽。按照保监会2012年《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品（均为非标产品）。

　　保监会数据显示，2014年5月全国保险资金运用余额82907.19亿元，较年初增长7.85%，其中“其他投资”15847.94亿元，占比19.11%。比年初增长1.5个百分点。

　　“险资对非标资产的投资额度在不断增大。” 保险公司投资部门人士说。

　　娱乐宝正是利用险资投资范围宽泛这一优势，用投连险的方式投资信托受益权。

　　购买娱乐宝的投资者，实际上是购买了国华人寿推出的投资连结型保险产品，名为“国华华瑞1号终身寿险A款”，预期年化收益7%，不保本不保底；一年内领取或退保收取3%的手续费，一年后自动全部领取；为防范客户资金风险，此次采取“单一客户保费金额限额”的销售策略，每人最大购买金额不得超过1万元。

　　而投连险并非直接投向电影，而是投资到上海爱建信托的一个信托计划中。娱乐宝的7300万元占这一总规模为5亿元信托计划的14.6%。

　　上海爱建信托创建于1986年8月，是全国首家民营非银行金融机构，注册资本金10亿元。2012年5月，公司名称变更为上海爱建信托有限责任公司。2012年6月，上海爱建信托注册资本金增至30亿元。

　　一位信托人士分析认为，上海爱建信托在其中只是起一个通道作用，并不承担主动管理的功能，因此也不承担实质风险。“投资运作都是阿里巴巴自己在操盘，上海爱建信托只是事务管理，资金方同意划款就划款。”

　　阿里巴巴之所以要绕这么大的一个圈子，信托人士认为，如果阿里巴巴最终希望以自己旗下的公司杭州缪斯客作为电影和游戏的投资方，而保险行业对资金安全要求比信托行业高，需要通过更宽松的通道把贷款放给杭州缪斯客，这样就必须通过信托这个通道。

　　外界人士都以为，借道信托投资电影就算画上了句号。但这其实还没有结束。在上海爱建信托获得险资之后，又以信托贷款的形式把资金贷给了杭州缪斯客。

　　杭州缪斯客成立于2006年，是阿里巴巴的子公司，旗下主要业务是虾米音乐网。

　　投资人的资金辗转到杭州缪斯客手中，再由杭州缪斯客去投资《小时代3》等电影。

　　业内人士分析认为，尽管保险公司允许投资信托受益权，但对信托受益权的评级有一定要求，如果信托直接投资电影和游戏这些高风险产品，信托受益权的评级可能不符合险资投资的要求。

　　“无论是国华人寿还是上海爱建信托，金融机构都只是提供了通道，在产品中不具备话语权，为这个产品披上合法合规的外衣。”业内人士表示。

监管套利

　　“该产品是通过投连险和信托，实现一个公募的目的。”接近证监会的人士称。

　　接近证监会的人士认为，这实际上是一个监管套利行为。娱乐宝和公募基金所做的事情是一样的，公开向社会无限额募集资金。然而，所受法律监管则大相径庭。接近证监会的人士举了三个例子：

　　第一，公募基金受《证券投资基金法》约束，对产品信托关系、资产破产隔离等规定很明确。而投连险没有明确的法律对应，只有《投资连结保险管理暂行办法》约束，其中对资产独立和破产有要求，但对破产隔离没要求，因此投连险比公募基金的风险更大。

　　第二，和公募基金相比，投连险的投资组合要求也不同。公募基金要求单个股票不能超过基金净值的10%，而且要求投资债券等标准化产品。然而投连险对投资标的没有明确要求，在不保本不保底的基础上，投连险大量投向非标产品，并且不要求分散投资，内涵风险巨大。

　　第三，和公募基金相比，投连险的信息披露要求也不同。公募基金要求公布运营状况，而投连险没有相关规定。此外，对宣传要求、投资者教育等规定也区别很大。

　　“所以我们认为，这套产品对投资者的保护不够：投资标的是非标资产，而且没有分散投资，以7%预期收益率吸引投资者，也没有风险提示，产品投资监管也不到位，会引发监管套利。”接近证监会的人士表示。

　　业内人士也表示，电影、游戏属于高风险产品，也没有很好的信息披露，国外都是天使投资在投，并不适合入门级的投资者投资。

　　接近证监会的人士表示，目前可以向公众公开发行产品的形式并不多，只有公开发行证券，吸收公众存款，公开募集证券投资资金，公开销售保险产品等几种形式，其中监管最宽松的就是卖保险。“娱乐宝也是知道这个环节监管最松，利用监管制度不同，向社会募集资金，投资高风险项目。”

　　娱乐宝作为一个披着“众筹”外衣的产品，监管层却似乎不认可其众筹的性质。

　　如今，关于众筹的监管也没有明确的法律依据，中国证监会一定程度也在参考美国的监管方式。2012年4月美国出台了JOBS法案（《2012年促进创业企业融资法》），允许中小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不再局限于实物回报，同时也做出了一些保护投资者利益的规定。

　　众筹的主要指标之一就是小额。根据JOBS法案，明确规定单个项目12个月内融资金额不超过100万美元；并且投资人年收入或净资产少于10万美元，12个月内融资金额不得超过2000美元或者投资人年收入或净资产5%两者中的大值。如果收入或者净资产大于10万美元，12个月内融资金额不得超过投资人收入或净资产的10%，同时不得高过10万美元。

　　“按照美国的监管，单个项目12个月内融资不能超过100万美元，但现在娱乐宝产品规模已经超过1000万美元，已经超出了美国标准的众筹范畴。”接近证监会的人士认为。

P2P平台干众筹

　　7月14日，P2P网贷平台爱钱帮宣布获得盛大资本千万级别天使投资。

　　爱钱帮还披露了一款创新型的互联网金融产品——“娱乐帮”，首期选择与乾彭资本管理有限公司合作，投资后者一系列影视娱乐项目。第一个娱乐帮项目初步确定为即将于8月8日上映的惊悚电影《碟仙诡谭》。

　　与阿里巴巴“娱乐宝”相同的是，爱钱帮用户也只需100元即可成为电影投资人，除了可获得投资收益，还能获得更多精彩有趣的附加权益，比如参加电影首映礼、与主创人员面对面、获得其他电影衍生产品等。

　　不同的是，娱乐宝的预期收益为7%；爱钱帮的预期收益为15%。

　　与阿里巴巴娱乐宝经过了一系列金融机构做通道并支付了价格不菲的费用不同，爱钱帮则干脆省去了中间的金融机构渠道费用。

　　爱钱帮CEO王吉涛解释说，采取了几项风险控制措施：第一是该产品的投资总额为50万-80万元，借款方实际控制人承担个人无限连带责任担保，而他本人拥有百亿资产的家族企业。第二，账户的回款是三方共管的。第三，该电影马上就要上映了，这是投入到宣发阶段，风险较电影开拍前的投资来说已经较小；而宣发阶段的投入是要优先所有其他的投资方成本，票房一分过来就要还宣发的部分。按照院线和制作公司的分配票房的比例53：47，只要票房超过两三百万元，投资者就安全了。另外还有知识产权的质押。

　　王吉涛表示，陆续还将有电影《大闹天宫2》等一系列影视项目推出。

　　对于P2P平台的众筹项目将牵涉银监会和证监会两个监管机构，监管思路尚未明确。

余额宝和招财宝评价正面

　　娱乐宝在监管层饱受质疑，那么，余额宝和招财宝又被监管当局如何看待呢？

　　余额宝于2013年6月13日上线，现在已经成为大家熟知的货币基金类理财产品。

　　尽管市场上一度发出“取缔余额宝”的声音，余额宝因在半年之内规模突破5000亿元而被货币当局视为具有准“系统重要性” ，希望余额宝增长的速度能有所控制；但是据财新记者了解，证监当局对此类货币基金产品的态度则非常正面。

　　接近证监会的人士称，互联网货币基金产品的出现是好事，监管层的态度是鼓励的，因为这让货币基金的盘子变得更大了。

　　另一款产品招财宝，上线于2014年4月10日，是阿里巴巴新建的理财平台，其中最受欢迎的是一系列票据贷产品，在不到20天的时间内其交易额已经超过了国内首家互联网票据理财平台金银猫半年来的累计交易额。

　　财新此前曾报道，招财宝是变相倒卖银行承兑汇票，但按照《票据法》，企业和个人的“倒票”可能属于违法行为。对此，央行特意进行了实地调研，最终得出的结论是“问题不大”。

　　按照银行不成文的规定，承兑汇票票面金额在1000万元以上被称为“大票”，金额在500万元以上的则称之为“小票”。招财宝和金银猫主要做小票，招财宝上有部分大票。

　　接近央行的人士表示，招财宝和金银猫做的都是几万到几十万元的小票，如果没有他们，这些小票根本没人要。因此，招财宝和金银猫还是发挥了一定资金融通的积极作用。

　　从法律层面分析，接近央行的人士认为招财宝并不违法。

　　招财宝所做的事是将个人的理财需求与企业的融资需求联系起来，只是交易方式并非如其他P2B（个人对企业）平台为纯粹的债权关系，而是将企业持有的银行承兑汇票的收益权转让。平台向融资企业收取服务费，招财宝收取0.1%。

　　接近阿里巴巴的人士告诉财新记者，招财宝并不是直接买卖票据，“阿里没有那么笨”，而是采取票据抵押，处置抵押物的形式操作。

　　“票据是明文规定可以抵押的，符合《票据法》和《物权法》，”接近央行的人士称，“监管层目前对互联网金融创新整体还是持宽容的态度。”■