全国中小企业股份转让系统（下称新三板）定于8月下旬推出做市商做市业务。此举是新三板提升流动性的一个关键举措，也是市场分层的必要前提。做市业务需要库存股票，一些挂牌公司定向增发的价格因此开始出现上扬趋势，但相关证券公司对推进的态度十分谨慎。
“我接触的几家证券公司都是先拿出几千万元试试看。”一位长期从事新三板投资的机构投资者对财新记者说。
由于参与对象限定在合格投资者，新三板市场的门槛远远高于沪深主板和创业板市场，交易并不活跃。具备做市商资格的证券公司此时双边报价，买入或者卖出，从而为市场提供流动性，这就是所谓“做市”。
新三板目前的交易方式是协议转让，除了即将推出的做市交易，股转系统公司（新三板的运营机构）还希望在明年发展竞价交易，后者正是目前沪深股票交易所最主要的交易方式。三种交易方式对应的流动性空间由低至高。当一部分公司出现活跃的交易之后，新三板市场的分层也就有了依据。
券商在提供做市服务时持有的库存股票，意味着其自身的头寸风险也暴露在市场中。为了降低风险，第一批拿到做市商资格的证券公司被提出苛刻的要求：做市业务的标的挂牌公司净利润须在1000万元以上，甚至是3000万元。事实上，新三板公司中近六成净利润不到500万元。
“证券公司对做市业务的意义理解有偏差，”西部证券原场外业务总经理、新三板专家程晓明对财新记者说，“他们把做市业务当成了直投或者自营，这样当然需要投好的公司。但实际上做市相当于是鉴定珠宝，给出公司的价格，无论这个价格是高是低，在一个合适的点上都可以有交易。”
流动性焦虑
自覆盖范围拓展到全国以来，新三板挂牌公司数量迅猛增长。今年截至目前新挂牌560家公司，挂牌公司总数接近1000家。新三板覆盖的行业类型也越来越多，从节能环保到文化传媒，甚至是九鼎投资（430719.NEEQ）这样的股权投资机构也在新三板挂牌。此外，一些因为历史原因无法直接申请IPO的“大块头”也挤进了新三板的俱乐部。
今年3月，江苏铁发（430659.NEEQ）在新三板挂牌。这家公司2012年全年的营业收入为1.4亿元，净利润2000万元，在新三板属于偏上的水平。但其挂牌前的股东人数达3242人，这么庞大的股东人数源自该公司1989年和1990年两次社会公众股发行，属于历史遗留问题。按照证监会关于非上市公众公司的有关政策，江苏铁发的公开转让申请得到证监会核准之后，可以在新三板挂牌。
挂牌企业数量的不断增多、类型的不断丰富并没有让股转系统公司高层感到满意，因为每个交易日全市场的成交仍然稀少，流动性严重不足。用程晓明的话说，新三板大多数的成交并非真实交易，不具备参考意义。
没有活跃的交易，市场定价功能难以发挥，进而也会影响市场融资功能的发挥。此外由于缺乏交易指标，股转系统公司计划中的市场分层也面临困难。
今年2月，股转系统公司杨晓嘉曾公开表示，新三板将在挂牌公司数量达到800到1000家规模时启动内部分层。她预计，从实际挂牌公司数量增长来看，今年内有望完成这一分层安排。
“看起来市场分层要往后推了。分层的标准不好定。”深圳银桦投资创始合伙人陈海勇对财新记者说。
“如果新三板仅仅是挂牌公司数量不断增多，但是流动性水平没有提升的话，那就还是停留在低水平之上。”另一位关注新三板的投资机构人士说。
股转公司希望券商能通过专业服务改变这一局面。今年6月，股转系统公司正式发布有关做市商做市业务的管理规定。7月以来，包括申银万国和中信证券在内的46家证券公司陆续获得做市商资格。7月底、8月初，股转系统公司就做市业务进行第一次全网测试。
多位券商人士对财新记者表示，股转公司成立以来，在推进各项工作的重要节点上保持了高效率，从未让市场失望，做市业务也不例外。但证券公司对做市业务并没有十足的把握，恐怕难以迅速改变当前新三板的流动性状况。
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做市风险
对于习惯了竞价交易和协议转让的国内证券公司，做市业务完全是一个新事物。在开展这些业务之前，首先就是这项业务放在哪一个业务部门的问题。
按照股转公司规定，做市业务应成立专门部门，与推荐挂牌业务部门之间建立防火墙。一些证券公司照此办理之后，却发现两个部门之间沟通非常困难。“我们推荐的企业，做市的部门觉得质量不行，不愿意接。”一家大型证券公司的投行部门人士对财新记者说。
上述争执也反映出证券公司作为专业机构，在目前的阶段并未真正投入资源，对新三板挂牌公司进行全面和系统的研究覆盖。由于缺乏资本市场部、研究部等部门系统性的支持，推荐挂牌部门和做市业务部门在企业的定价问题上很难达成一致。
在这样的背景下，做市服务变成了券商争取挂牌企业的砝码，其真正意义发生了扭曲。“最近一个项目，我们本来都谈好了，另一家证券公司报了一个更高的做市价格，企业就不淡定了。”上述投行部门人士说。
由于缺乏真实的二级市场交易，做市商建立库存股票只有两个渠道：参与公司的定向增发，或是受让老股东手中的股票，后者更为普遍。为了尽量降低风险，证券公司普遍对做市标的公司的财务指标提出了较高要求，以确保这些股票在开展做市之后容易出手。
程晓明对这种现象感到忧虑。他认为，对尚未有盈利表现的公司，更需要券商发挥“珠宝鉴定师”的作用。
在今年6月的一次媒体交流会上，股转系统公司副总经理高振营表示，初步摸底情况显示，券商准备的做市资金达到上百亿元，至少150家公司明确表示愿意采用做市转让方式。
不过，近期公布的若干定向增发中，券商以做市为目的买入的库存股票数量很少，试水的意味浓厚。
“从各家券商拿（股）票的谨慎程度来看，做市业务要发挥效果，起码要半年以上的时间。”陈海勇说。
券商的谨慎也反映了新三板挂牌公司的真实情况。“好公司真不多，而且由于新三板实行的是准注册制，允许在信息充分披露的前提下‘带伤’挂牌，投资风险不容忽视，”上述大型券商的投行部人士说，“如果这种风险已经体现在价格里面，那么问题也就不存在了。现实情况却是，券商与挂牌企业之间谈判相对弱势，企业和股东又心很大，拿（股）票的成本短期内降不下来。”
转板细则悬而未决
除了获得融资和流动性，新三板吸引企业的一大优势是转板机制——目前还只是一个没有落实的“画饼”：转板机制并无政策和法规的障碍，但具体的操作细则也是空白。
在上述媒体交流会上，股转系统公司的相关负责人给出的官方口径仍比较模糊：股转系统公司加强与证监会有关部门及沪深交易所的沟通联系，共同研究符合条件的挂牌公司直接申请到交易所上市的标准和程序，逐步推动落实“转板”机制，充分发挥在多层次资本市场体系中承上启下的市场作用。
“对于符合挂牌条件的区域市场挂牌公司，全国股份转让系统坚持开放的态度，尊重企业自愿和市场中介的自主选择。”这位负责人说。
接近证监会的人士告诉财新记者，由于IPO并未实现正常化，转板上市还不具备成熟的条件。一方面大量企业排队IPO，通过审核的难度远远高于新三板挂牌的公开转让审核；另一方面两个市场之间的估值和流动性差距也很大，新三板转板上市的标准，应该与退市公司重新上市的标准相衔接。
“这也是为什么股转公司这么重视做市商做市的原因。通过这种方式发掘出一批好的企业，在不断的交易中得到市场认可，才能根本上提升新三板市场的竞争力。”上述大型券商投行部人士说。■
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