申万宏源合并

　　“九月怀胎”，中国证券业内第五大券商即将诞生，上海最早的券商申银万国证券公司（下称申万）和A股“券商上市第一股”宏源证券（000562.SZ，下称宏源）合并了。8月11日，两家公司都将召开股东大会审议合并方案。

　　因重大资产重组停牌近九个月的宏源7月28日复牌前三天，公布了与申万的合并方案。之后，股价连续三个交易日涨停，一路向上。

　　双方高管无不因此牵动心神：既希望被市场认可，又不希望被恶炒。

　　由于这次合并的定价溢价20%，再加上目前股市的热度，目前宏源30%-40%的涨幅并不令人意外。

　　市场关心的是，这次并购能否真能发生正向的化学反应，合并后的公司不仅仅是报表物理合并后，资产过千亿元、规模全行业第五，而在于能否有效整合，并为未来合并后的公司建立何种市场化的机制，激发公司活力。

　　虽同属中央汇金投资有限公司（下称汇金公司）旗下，均为全国类券商，规模接近，2013年排名均在10名开外，但两家公司风格迥异：规模相对稍大的老牌券商申万在2013年没有因为风控在监管上扣掉哪怕一分，当然这未必全是优点；宏源虽然也是国有控股，但近年来盈利能力有所突破，市场创新和相关激励机制相对更灵活，然而，宏源在2013年发生案件，个别高管被查。

　　7月25日公告的合并方案洋洋洒洒超过700页，实际内容还不止于此。据财新记者了解，两家公司分别抽调人员、共同成立了九个项目组来推进这次合并，包括战略研究、股东沟通、员工沟通、地方沟通、文件申报、专业支持、综合协调、后勤保障、宣传公关等。重组方案设计了“投资控股公司+证券子公司”的双层架构，要完善董事会，并计划在专业子公司层面引入混合所有制、合伙制、员工持股等机制。前者旨在打开创新的更大空间，后者则为完善公司治理和实现有效激励打开了空间，直接关系到券商的竞争力建设。

　　“我们希望把这次重组作为推进国有金融机构市场化改革的一次机会，把合并后的新公司打造成证券业的‘系统性重要公司’，将控股公司打造成国内一流的投资控股公司。”7月29日， 52岁的申万党委书记和总裁储晓明对财新记者说。

　　“我对此非常支持。”7月25日，申万董事长李剑阁对财新记者说，“坚持市场化方向，是这次并购和整合的惟一原则。”

　　“新公司需要从战略上重新梳理，确定未来的发展方向和目标，才能优化相关机制，发挥双方优势，避免劣势，有效整合资源。”7月30日，同样52岁的宏源董事长冯戎对财新记者表示。

　　从重组方案出炉到新公司正式挂牌成立，再到诸多人事任命和具体业务整合安排，还有待步步推进。财新记者在多方采访后感到，申万与宏源达成的共识，是希望借这次并购推进改革，建立新机制，把两家风格迥异的公司拧成一股绳，超越过去各自发展的瓶颈，成为行业新龙头。这个目标不可谓不正确宏大，方向明确，路径也基本确定，但还有大量基础性的工作需要一一落实，而整合从来都是并购交易达成后的重心和难点。

　　截至2014年6月30日，宏源总资产为402.54亿元；截至今年一季度末，申万总资产742亿元。如合并完成，新公司总资产将破千亿元，可跻身行业第一梯队。

　　“券商如果失去了在市场上拼杀的精神，那是一种悲哀；如果有一支善于拼搏的队伍，却没有好的平台、机制，更是莫大的遗憾。希望这次并购能真如双方所愿，从公司治理、机制体制上下功夫，打造一家有竞争力的大券商。”有业内人士评价。

谁推动的联姻

　　7月25日晚上7点，北京西城区太平桥大街19号的宏源北京总部灯火通明，7楼会议室座无虚席。预热多时的申万、宏源重组联合发布会如约而至，申万的上海总部同步视频直播。

　　发布会临近结束，申万董事长李剑阁和宏源董事长冯戎历史性握手，闪光灯无数。一旦交易完成，原券商上市第一股“宏源证券”将被新公司所取代，申万则实现梦寐以求的上市计划。

　　时间回到2013年10月30日那一天，宏源突然盘中停牌。“宏源上下，确实是到那天停牌才得知这一消息。”宏源方面的高管表示。当天宏源发布停牌公告也称：“接到控股股东（建银投资）的通知，要进行重大资产重组。”

　　“保密是本次重组成功与否的生命线。”2013年7月刚刚接任申万董事长一职的李剑阁强调，“我们力争做到了每一个环节控制到最小范围的人数知晓，也就是缩小到能做出决策的最小人数。最初本来打算去年10月29日盘后即停牌，但种种原因还是到了第二天的盘中停牌。直到10月29日决定停牌前，只有最多6个人知晓此事。”

　　对申万而言，一直有并购、上市的强烈动力。

　　申万是新中国设立的第一家股份制证券公司，创造了新中国证券史上许多个“第一”：代理发行新中国第一张A种股票、创建新中国第一个股票交易柜台、编制全国第一个股票指数、主承销新中国第一只B股等，也包括第一次业内并购。在1994年“3·27国债案”发生后，1996年7月，申银合并了“3·27”的肇事券商万国证券，“申银万国”的名称由此而来。

　　1994年，时任中国证监会副主席的李剑阁曾亲自带队前往上海，处理“3·27”事件。20年后，他作为申万的现任董事长，又支持与见证了申万吸收合并宏源的新时刻。

　　接受财新记者专访时，李剑阁表示，本次重组主要来自申万和宏源管理层的灵感，“当然，这场并购也离不开控股股东的大力支持。”

　　但此次重组并非如外界简单推测，是大股东的主导。两家券商同属“汇金系”，汇金公司是中投的全资子公司，持申万55.38%的股份。建银投资是汇金公司控股的子公司，持有宏源60.02%的股份。汇金公司目前控股了多家券商，虽然早有整合的意愿，但各家公司各自为政，若不是出现了市场机会和时间窗口，重组谈何容易。“汇金系”究竟应该以谁为主推进重组，各方也一直存在不同意见。

　　由于历史原因，“汇金系”的金融机构多来自“救助型”企业，特别是在证券行业，这造成“汇金系”内并无证券业龙头公司，这与汇金的地位不相称。

　　截至2013年12月31日，115家证券公司总资产为2.08万亿元；同期数据，银行业金融机构总资产已近150万亿元，而占银行业一半资产的五大行基本均由汇金控股。

　　中国的证券公司在过去十年已逐渐被边缘化，培育系统重要性证券公司是应有之义。“新国九条再次提出要构建多层次资本市场。未来十年，中国经济需要依托资本市场发展，现有证券公司的实力根本承接不起来这个庞大的市场。在这个背景之下，发展有竞争力的大型券商是大势所趋。”有接近交易的知情人士说。

　　“再不改变就不行了。”一位申万的高管说。

　　多年以来，申万一直谋求境内外IPO或借壳上市的可能。之所以选择通过合并重组的方式“曲线救国”完成上市，除了证监会“一参一控”（同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商）的要求，目前IPO排队时间较长，存在不确定性，也是现实原因。

　　此次重组顾问华泰联合投行部总经理劳志明表示，本次申万吸收合并宏源实现上市，经证监会对上市部和并购重组委批准即可，且免去借壳上市的技术上的周折，过去也不乏成功实践，是一种成熟的操作模式。

保留尊严的合并

　　“这是一次保留双方尊严的合并。”停牌伊始，接近这一交易的知情人士即告诉财新记者。从目前情况看，无论是双层架构还是具体的推进安排，合并案无不体现了平等互利的精神，试图平衡各方的利益。

　　截至2014年6月30日，宏源总资产402.54亿元。从业内各项排名看，宏源仅次于申万。

　　宏源是中国A股市场第一家上市证券公司，是注册地在新疆地区的惟一一家全国性的证券公司。近年来，宏源的债券承销、债券自营、资产管理等业务发展较快，业务规模跻身业内前三，仅次于中信证券和国信证券。如果不是去年受债市风暴个别高管被卷入的影响，很难想象今天的并购案会以这样一种方式推进。

　　据宏源2014年半年业绩快报数据，2014年上半年度，宏源实现营业收入 21.47亿元，较上年同比减少11.59%；归属于母公司股东的净利润7.34亿元，较上年同比减少12.15%。宏源表示，以上指标下降主要是由于市场环境影响，公司自营业务业绩下降所致。

　　据宏源内部人士介绍，宏源在快速发展那几年，“从未停止过对于并购其他券商的想法”。

　　2013年4月开始，债市系列案件被查（参见本刊2013年第15期封面报道“债市硕鼠”），证券公司、基金公司、商业银行、信托公司等金融机构固定收益业务中的违法违规行为受到持续调查。9月10日，宏源债券销售部总经理陈智军和副总经理叶凡等涉案被查；9月27日，以精明强干著称的公司原副董事长、总经理胡强，副总经理周栋均接受公安机关调查，宏源随即免去二人职务（参见本刊2013年第36期“宏源利润机器被查”），至今尚未结案。

　　宏源董事长冯戎来自股东单位建银投资， 原本并不分管具体业务，危机发生后，他代行了总经理一职，保证了宏源的稳定过渡，亦在这次重组推进中，和储晓明一起，出任整合中最重要的战略组的成员。

　　从外部观察来看，从停牌到公告八个月多的时间，于申万而言，是紧锣密鼓、清产核资准备吸收合并上市的过程；于宏源，则是稳定军心，统一思想，以平常心迎接合并的过程。

　　根据宏源方面提供的数据，从今年初到今年6月底，宏源离职人数65名，其中，80人的研究所团队离职高达近30人。但考虑到上半年调入人员35名，新进博士、硕士等应届生40名，宏源方面认为，这样的人员流动在投行业内仍属正常范畴。

　　重组开始后，两家公司将分别召开员工大会，员工将分别与新公司签订劳动合同。“两家公司是平等合并，并不是收购和被并购关系。重组企业不能作为一个胜利方，不能人为地制造障碍。”接近这一交易的知情人士称。

交易方案解析

　　按照重组方案，申万向宏源股东发行股份购买后者的全部股份，以换股方式吸收合并宏源，合并之后，宏源注销，新公司将承继及承接宏源、申万的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务；新公司的股票将申请在深交所上市流通，注册地仍设在新疆。

　　宏源本次换股价格为9.96元/股，相比停牌前最近20个交易日均价（包含分红情况在内）溢价20%，申万本次换股价格为4.86元/股。最终，宏源与申万的换股比例确定为1:2.049。

　　宏源停牌前股价为8.12元/股，处于历史低位。接近此次交易的人士分析，如果按照宏源停牌起计算，券商股至今整体跌幅在15%左右。如果再加上此次定价时有溢价20%的安排，申万对价的标的股价不低。

　　李剑阁表示，借壳上市的案例多数均有溢价，申万本次换股溢价20%属于正常水平，“对价是门学问，双方均认为合理同时也都觉得自己并没从中赚到便宜，是相对比较好的对价。如果一方非常满意，另一方非常不满，那往往做不成交易。”

　　换股吸收合并中，宏源以1:2.049的比例换取申万本次发行A股股票数量。同时，为充分保护宏源、申万两方的股东利益，双方将安排汇金公司或其他第三方作为现金选择权和退出请求权提供方，宏源每股现金选择权价格为8.12元，而申万退出选择权4.86元。

　　广发证券的分析师指出，申万自身定价对应2013年的PB为1.8倍，定价不算高，宏源的老股东享受了20%的溢价。同时，汇金公司对宏源股东提供了8.12元的现金选择权。“相当于汇金对宏源股价进行了托底。”他说。

　　7月25日的发布会上，冯戎解读了本次重组方案的五大亮点——双层架构、市场化机制、平衡双方利益、战略规划、利用两地资源等。

　　吸收合并之后，新公司将以“控股集团公司+证券子公司”的架构存在，即存续公司变更为一家投资控股公司，不再直接持有任何证券业务牌照。同时，申万作为存续公司将以其全部净资产或届时确定的资产出资，在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接存续公司的证券及相关业务，并将与该等业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司。

　　冯戎指出，重组后作为上市公司的投资控股集团，在整体业务布局上更加便于实现多元化经营发展模式，同时也有利于拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。这个架构将有利于新公司实施一体化战略构想，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，实现不同类型的业务之间客户共享和客户需求的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全面金融服务。

　　“这将给市场带来巨大的想象空间。”冯戎在新闻发布会上表示。

　　“上市存续公司为投资控股公司，可解决分业审批、分业监管的问题。”储晓明告诉财新记者，“这有利于真正推进以客户为中心的战略。未来的投资控股公司将不局限证券业务，而是依托资本市场，打造一体化的产业链。”

　　根据公告，两家公司合并后，将以“做实控股集团，做强证券公司”为总体思路，实施“协同战略、一体化战略和聚焦战略”等三大战略；将重点发展六项主要业务：财富与资产管理业务、信用业务、包括大宗交易和衍生品交易在内的机构证券业务、以综合金融服务为特征的投资银行业务、以产业和并购投资为核心的投资业务和多元金融业务等。

　　八项具体措施指的是，将完善以战略为导向的经营决策体系，构建以客户为中心的矩阵式架构，提升跨境联动的国际化发展能力，优化集团分支机构的功能定位，健全集团化的全面风险管理体系，打造面向全流程的协同支持平台，完善市场化的人力资源发展体系，构建可持续发展的企业文化等。

统一规则后赛马

　　公告、推进乃至完成交易只是整合的开始。平等合并固然照顾了合并双方的情绪，但因申万与宏源的风格迥异，财务数据接近，外界对于这桩并购案的整合难度不无担心。

　　相比国泰君安收购上海证券，申万和宏源两家优势互补的特征颇为显著，宏源的固定收益和申万的研究在行业内各自名列前茅，而经纪业务在地域上有所差异。储晓明认为，宏源的固定收益业务功底强，核心人员都在，未来这块业务发展需依仗宏源的优势。宏源董事长冯戎则指出，申万的研究团队资历老，人才储备雄厚。

　　相差较大的是两家公司的盈利结构。申万的主要收入和利润来源是经纪业务和伴随经纪业务发展的融资融券业务，对风险的厌恶程度较高。宏源的收入来源则主要来自投行和自营业务。

　　年报显示，截至2012年底，申万和宏源的营业收入分别为40.11亿元和30.60亿元，分列行业第10名和第11名；净利润分别为13.45亿元和8.04亿元。从主要收入构成上看，在承销、保荐及并购重组等财务顾问业务净收入中，宏源8.74亿元，远超申万的1.40亿元；申万则受益于经纪业务，收入21.40亿元，宏源此项收入仅为8.03亿元。

　　到了2013年，两家公司营收差距拉大，申万51.26亿元，同比增幅27.78%；宏源36.69亿元，同比增幅19.90%。申万和宏源在2013年分别实现净利润17.17亿元和12.47亿元。从主要收入构成看，申万的收入仍高度依赖经纪业务，达到30.33亿元，宏源12.86亿元；承销、保荐及并购重组等财务顾问业务的净收入上，宏源收入4.95亿元，同比几近“腰斩”，但仍超过申万，后者此项收入1.37亿元，同比微降。

　　到2014年上半年，据Wind数据，2014年1月-6月，申万实现营业收入26.39亿元，同比增长19.74%；净利润10.41亿元，同比增长37.43%。据宏源业绩快报数据，2014年上半年度，宏源实现营业收入21.47亿元，较上年同比减少11.59%；净利润7.34亿元，较上年同比减少12.15%。宏源表示，以上指标下降主要是由于市场环境影响，公司自营业务业绩下降所致。

　　从盈利能力来看，申万2013年的净资产收益率（ROE）是9.61%，宏源大约为7.24%。这样的ROE数据高于证券业平均水平，但低于很多商业银行的数据。一般股份制银行的ROE都在20%以上。因此，近年来业内对此有“商业银行投行化，投行商业银行化”的嘲讽。证券业协会截至2013年底全行业经审计后的财务数据统计显示，证券行业平均净资产收益率（ROE）仅为5.84%。业内公认，主要原因是证券公司杠杆太小，全行业杠杆不到2.5倍，除了券商自身的创新能力，这也受制于目前的净资本监管要求，制约了证券公司的盈利能力和发展空间。按照证券公司净资本管理的监管要求，各项业务都需要按照一定的系数扣减净资本。当净资本低于监管要求时，券商要么对外融资提高净资本，要么降低杠杆率，限制发展空间。

　　从这个角度看，重组双方的盈利空间均有潜力可挖，固有优势也存在一定局限性。

　　中信建投证券非银分析师魏涛认为，申万的优势在于经纪业务、资管业务、投资咨询业务，而宏源的优势业务有投行业务、固定收益产品的发行和交易。

　　“分析各自真正的优势，才能让整合更具前瞻性，不管是业务的互补，还是区域的互补，简单的相加那是虚胖，必须有机整合。目前首先要做的，就是确定合并后公司的战略目标，并依据目标来确定相应的规范和标准，设计市场化的统一机制。”宏源证券的一位高管提出。

　　“机制要有具体内涵。内涵决定了文化。机制确定之后，形成价值观，最后把文化统一起来，这是一个过程。国内重组失败案例比较多，往往是机制就没准备好。如果机制成型，那成功率至少30%，甚至一半以上。”申万的一位高管说。

　　对于未来高管的安排，目前的方案是，两家公司各12名高管都有相应的位置。“但不是全体起立，而是‘赛马’。给了位置之后并不是说高枕无忧，而是要进行市场化考核。”李剑阁表示。从方案看，重组后公司前台部门要实行“双总部”制。

　　要“赛马”，首先有双方都认同的战略方向与统一的业绩考核标准。仅以大资管为例，资管业务被看做券商未来重要的发展方向，资产管理的利润高于券商传统的投行和经纪业务。目前两家公司的资管规模各4000亿元左右，合并后将超过8000亿元。但两家公司的做法不尽相同。宏源的资管业务，对资本金的依赖相对较低。

　　对于风控与创新的平衡，申万有高管表示，市场上伪创新非常多，不能构建持续盈利模式，而且风险不可控，“申万创新业务（两融+资管）创收占比25%，行业平均占比16%。虽然金融企业是经营风险的，但如果风险不可控，那样的创新宁可不要。”

　　宏源有关高管则认为，证券业务始终需要坚持“稳中求进”，但绝不是四平八稳的“稳”，在合法合规的基础上，做出与自身实力相匹配的“进”是十分必要的，否则金融行业将失去活力。

　　对于未来的公司风格，申万董事长李剑阁告诉财新记者，合并后的新公司需要在合规的前提下大力发展市场创新。

金融国资改革实验

　　证券公司的核心是业务能力，而业务能力能否激发，取决于公司的激励机制，如果激励机制到位，必定吸引能人，创造效益。但若激励机制缺乏有效的风控，又容易剑走偏锋。而激励机制如果偏短期化，说明公司治理仍存在问题，也会引发各种内部管理的不平衡。

　　在两年前召开的证券行业第一次创新大会上，如何完善治理机制，引入民营资本，实现长期有效的核心团队激励机制，是与会的监管者与从业者共同关心的话题。

　　申万在业内之所以有“风险厌恶型”之称，这与申万的激励机制和长期的公司文化有一定关系，目前看也有改革之必要。总体而言，申万的收入、利润与盈利能力指标都稍高于宏源，但据两家公司的年报，2012年申万高管（董、监、高）的薪酬总额2265万元，而宏源是2864万元。2013年申万这一数据是2332万元，而宏源是3471万元（其中部分绩效工资要延期三年支付）。

　　市场一般观察认为，申万的机制不够市场化，可能制约了公司创新能力的发挥。

　　市场化机制并不是简单理解为给团队和高管高薪这样的激励机制，而应体现为从上到下的一整套的制度安排。

　　申万研究所所长陈晓升从深化国资金融改革的角度，称方案中提到的这些举措的重要性堪比证券市场的“第二次股改”：

　　首先，要做实董事会，健全董事会的功能，如战略规划，对经营层的选聘、任免、考核、决定薪酬及责任追究等。经营层要走职业经理人道路，能上能下，要有基本从业道德要求。

　　其次，业务部门设立子公司，根据子公司的不同情况，“积极探索”开展混合所有制。“哪些板块员工持股比例更高，哪些板块民营成分更高。不同子公司、不同业务，一司一策。”

　　“没必要总公司一定要持股51%。拿新疆的对西亚开放为例，未来不排除在新疆设立的直投子公司去境外成立合资公司，实现对外投资。” 接近交易的知情人士透露。据财新记者了解，未来在控股公司下面将设立产业并购基金，初始20亿元，两年之后到100亿元，瞄准新疆的产业并购整合机会。

　　有接近交易的知情人士分析认为，研究所可能比较适合合伙人制，“申万研究所就是一个典型的研究机构的黄埔军校，培训差不多了，人才就流失了。如果能引入合伙人机制，可以留住资深的人才。”

　　是否所有子公司都会引入合伙人制？有专业人士认为，券商的盈利部门可能不能完全引入合伙人制，会产生比较严重的利益输送，资管团队获得20%-30%的股权激励可能比较合适。

　　再次，在政策允许范围内，加快推进员工持股计划，激发整个团队的活力。根据申万研究所的统计，有股权激励的上市公司组成的指数，表现要超过大盘35%。但这还需要等待财政部有关部门的政策，也需要国税总局、财政部等部门的配套措施。

　　“以资本市场为核心的金融服务机构，最重要的资产是人。”陈晓升说。

　　“激励机制一定会更加市场化，让申万和宏源的员工都觉得有希望，有动力。”李剑阁对财新记者表示。

　　这些好的想法能否在合并完成后的新公司里逐一落实，市场拭目以待。财新记者获知，到今年底，两家公司的经营相关业务还不会马上合并，仍在原先的轨道上并行。合并方向虽定，但进展还有诸多程序要走。国泰君安研究报告则直言，预计双方整合的耗时较长。■