解密沪港通套利

　　这个夏季，基金经理们即使在年假中也不愿错过沪港通的任何风吹草动，小到演习日期的确定，都能引发两地市场一阵骚动。

　　8月11日上海证券交易所启动港股通业务全天候测试，沪深两市股指当日收盘涨逾1.0%，恒生指数升1.3%。8月30日和31日，沪港通将启动两地联网演习。早前接受培训的券商人士向财新记者透露，上交所曾口头传达，沪港通有望在10月13日正式启动。

　　此间，各路资金不断涌入香港，7月恒生指数累计上升超过6.8%，创近22个月来单月最高升幅。国泰君安国际（01788.HK）主席兼行政总裁阎峰大胆预言，近期聚集香港的资金最终目的地是投资内地市场。

　　目前，部分投资者倾向认为，沪港通将是A股熊市的“终结者”；但较理性的看法认为A股转好仍须由企业盈利周期转好来根本推动。另外，目前沪港通并不允许做空行为，因此很难做对冲交易，缺少相应套利空间。伴随沪港通测试先行，市场升温，各种“看上去很美”的套利遐想也将迎来真枪实战。

价差套利

　　“套利机会当然有。”摩根大通中国首席执行官龚方雄向财新记者分析。

　　一名国际机构投资者向财新记者表示，由于港股投资标的相对较少，受供求关系影响，香港市场往往是“越好越贵”，质优的大蓝筹较其A股溢价较多。举例而言，香港市场的大型煤炭股主要是三只：中国神华（601088.SH/01088.HK）、中煤能源（601898.SH/01898.HK）和兖州煤业（600188.SH/01171.HK）。由于中国神华比其他两家基本面好，如果机构投资者配置煤炭股，一定首选中国神华，因此中国神华H股比A股溢价不少；而兖州煤业H股相对于A股就有大幅折价。

　　在两地市场上，价差套利交易并非自沪港通始。同时投资两地市场的基金经理，常会留意A/H股之间的价差。

　　“我认为，这波内地关注沪港通的套利交易，主要还是内地股市要炒套利概念，其实套利空间相对有限，毕竟市场不是完全开放，顶多是赚个A/H股的价差，但也是有风险的，”一名不愿具名的中资资产管理机构首席投资官向财新记者坦言，“券商鼓吹套利交易，可以增加业务量嘛。”

　　目前市场就沪港通的套利主要基于A/H股价差，直白的表述就是“哪边便宜买哪边”，国泰君安国际首席策略师蒋有衡向财新记者概括道。蒋有衡从上世纪90年代至今就在资本市场浸淫，在香港可谓前辈级人物。不过在他看来，套利交易并非投资的主流行为。

　　目前，65%的A股较H股仍有溢价，但因市值加权基础中金融板块占较大，故恒生中国A/H股溢价指数（Hang Seng China A/H premium index）目前为-7.2%，即A股较H股有折让。

无法消除的价差

　　自沪港通4月公布以来，A/H股价差已平均收窄了10.5%，目前价差小于10%的A/H股仅占19%。

　　“这主要是海外投资者对于沪港通还处于观望态度，目前他们会对交易的有效性（trading efficiency）保持怀疑。这当然有出于政策层面的担心，譬如资金进出的管制，以及沪港通具体操作方面的一些细节。”瑞信中国研究部主管陈昌华在接受财新记者采访时表示。

　　“有些估值差异是没办法修复的，即使排除汇率波动，A/H股股价最终也不一定重合，两地借贷成本不相同，内地差不多在6%以上的水平，而香港只需0.5%。”交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏向财新记者表示。此外，两地投资者结构以及投资参照系也促使A/H股两地始终会存在价差。

　　一名海外投资人向财新记者举例说，譬如海螺水泥Ｈ股较Ａ股至今还明显溢价近30%，主要是因为同类优质公司在香港市场较少，外国投资者没有太多选择；但在A股可选择的标的物更多，且质地较差公司可能有更多题材便于炒作。此外，同一只A+H的股票在两地的市场权重和流动股份供应量，也不同。

　　“A/H股的价差始终会存在。我们现在估计，价差大概可能会回归到10%的水平。”上述国际机构投资者指出。

　　洪灏指出，基于两地交易时间等机制不同的套利也有风险，因为虽对应的是同一公司资产，A/H股仍是两个不同标的，且反映同一信息的股价表现不一定相同。“A/H股股价的驱动因素完全不同，如果同时看A股和H股的策略师，精神会分裂的。”他开玩笑地说。

　　“关键的是股份不能相互转换，仍是两个完全割裂的市场。”蒋有衡向财新记者举例说，如在加拿大创业板和港交所两地上市的南戈壁（01878.HK），投资者可在加拿大市场买入，在香港卖出同批股份，但沪港通还不能实现。

多层套利空间

　　除了有限的价差套利，市场有观点认为沪港通存在多层套利空间。

　　广发证券方面接受财新记者采访时指出，港股采用T+0，无涨跌停板，且两地交易时间及假期不同，致使A股、H股会出现无法重叠交易的情况，再加之沪港通交易额度的限制，导致满额后某些个股暂时无法交易，投资者相信这会产生套利空间。

　　广州证券旗下广证恒生策略组接受财新记者采访时分析，这其中包括融资成本的利差套利，如将面向港股投资者的低成本融资，用以偿还内地高成本负债；股权融资成本的套利，如在低估值市场回购股本，在高估值市场溢价增发；高溢价标的估空套利，如融资融券标的品种中，同类型或同行业的高溢价估值股票的估空套利；以及在汇率波动较大时进行交易套利。

　　市场层面的“套利”之外，另一种遐想是监管套利。内地一名资深券商人士举例称，关于两地市场持有一间上市公司5%或以上股份需要披露的规定，可能有人就会分散持仓，避免暴露股份持有人。“这些投资者监管套利行为，会倒逼上交所进行改革，包括A股的交易机制、信息披露机制和监管策略。这与国际板不同，国际板是想方设法把外面的人和钱圈进来，按照自己的制度管，沪港通则是通过走出去改革自身。”

　　“券商会考虑在两地市场或其中一个开发或使用衍生品工具，也在研判日内交易的套利空间，更好地服务境内外投资者的需求。”广发证券方面陈述。

A股拐点？

　　自从沪港通公布后，投资人问得最多的就是对H股、A股的影响。7月以来，外资持续涌港，港元汇率一路走高，香港金融管理局多次入市平抑汇价。

　　香港金管局总裁陈德霖8月12日与传媒茶聚时指出，7月至今，金管局已承接超过90亿美元沽盘，相当于超过700亿港元涌入香港。

　　港交所（00388.HK）行政总裁李小加在8月6日的中期业绩会上不讳言，沪港通即将实施，是近期市场气氛转好及资金持续流入香港的重要因素之一。

　　“港股始终更国际化，A股又在逐渐开放，现在海外大基金的行为是两地市场一起做多，因为之前全球配置的基金中，中国一直被低配。”蒋有衡向财新记者表示，最重要的是，可能资金会出现相互抵消的效应，但两边市场的成交量都会上升，产生雪球效应。

　　市场数据显示，自今年4月沪港通计划公布后，香港和上海交易所的日交易量已经分别飙升49%和88%。

　　国际投行摩根士丹利在8月7日最新发布的报告中指出，沪港通启动在即，两地投资者会集中就A/H股进行套利，“我们认为随着‘一个中国’股市的形成，在A股、H股同时上市的84家公司股票估值会持续趋同（convergence）。”

　　“最近的确一些外资基金已经开始准备，都在询问Ａ股的投资机会。而对于H股，其实H股小盘股影响最多。尽管目前投资标的仍是成分股，但未来放开是趋势，因此小盘股被炒了起来。”陈昌华告诉财新记者。

　　“沪港通开通后，中国A股可投资性提高，流动性改善，增加了纳入全球指数可能性。这就是一个鸡生蛋，蛋生鸡的问题，又会鼓励全球更多基金涌向A股。就市场影响力方面，沪港通比QFII影响深远很多。”龚方雄表示。

　　国际投资者对于沪港通的理解，部分是中国持续改革的信号。就在8月7日，美国大型基金富达国际第四次增持了中信证券（600030.SH/06030.HK）。

　　“几乎历次A股大底，都是外国投资者QFII基金买起的。”龚方雄称。

　　但广证恒生策略分析师张广文判断，沪港通试点启航后，短期受益H股居多，中长期受益A股居多。他同时认为，A股不会就此迎来拐点，因为推动A股还是需要经济周期转好，带来企业盈利周期的转好；从综合流动性、估值、盈利、风险等各方面来看，A股现阶段也不具备产生拐点的条件。■

沪港通的套利机会

　　技术层面

　　■ 交易时间差套利

　　共同交易日机制下的两地节假日异动套利策略；交易时间不一致的开市及收市异动套利策略

　　■ 交易制度差套利

　　港股T+0与A 股T+1之间的异动套利；港股无涨跌停板与A 股涨跌停板之间的异动套利

　　■ 行业估值差套利

　　两地市场因投资习惯、流动性等不同，导致同类型行业整体估值出现较大偏差而出现弃高增低的套利策略；机构组合品种间的行业估值调换策略

　　■ A+H 股间的价差套利策略

　　宏观层面

　　■ 融资成本的利差套利

　　针对港股投资者的低成本融资，用以偿还内地高成本负债

　　■股权融资成本的套利

　　在低估值市场回购股本、高估值市场溢价增发等

　　■ 高溢价标的估空套利

　　融资融券标的品种中同类型或同行业的高溢价估值股票估空套利

　　■ 当汇率波动较大时进行交易套利

　　■ 未来或将存在衍生品之间的套利

　　资料来源：广证恒生策略组

　　财新实习记者杨刚对此文亦有贡献