纽约是阿里巴巴集团历时两周上市路演的第一站，路演的场址选在了华尔道夫酒店。该酒店位于曼哈顿中城，是纽约最久负盛名的地标酒店，亦是各国元首访美时的下榻之地。
美国东部时间9月8日，推介会在华尔道夫酒店18层召开，一楼大厅已排起了长龙，原本预计500人的投资者会议，最终到场人数多达800人。市场流传一位华尔街基金经理的说法：电梯等了40分钟，排队拐了18个弯。
多数人手拿平板计算机、低头划着智能型手机排队，等待搭乘电梯。他们将在能容纳近800人的星光会议厅，与阿里巴巴创始人马云、董事局执行副主席蔡崇信等阿里巴巴团队近距离沟通。
一位参与路演的人士告诉财新记者，路演现场首先由瑞信CEO杜德恒（Brady Dougan）介绍马云出场。马云称曾有个哈佛商学院的案例预测，阿里对手会成功，阿里会失败，现在那个案例里所有预测会成功的公司都不见了。
最近网上流传一张马云童年的照片，网友纷纷感慨，谁能从这张与现在差别不大的脸孔上看出，未来的世界是属于他的？正是这个外表有些奇特的稚童，在十几年间将阿里巴巴从一个黄页网站发展为巨型互联网生态系统，如今即将创造美国历史上最大的IPO。
根据招商证券提供给外部投资者的资料显示，阿里巴巴集团控股有限公司股票代码/交易所为BABA/纽交所，价格区间为60美元至66美元，发行股数为320106100美国存托股（3.4%新股/61.6%旧股），绿鞋48015900美国存托股（54.4%新股/61.6%旧股）；定价日期为2014年9月18日收市后。业内人士认为价格并不算高，“买到就是赚到”，和同类公司相比，该价格给上市后预留了至少30%的上涨空间。
国外基金经理给予阿里巴巴良好预期和评价时，中国国内有QDII额度的机构也纷纷推出专户产品。然而，因中国境内持美元的人数有限，部分基金设法获得的美元配售额度无法完全消化。
分析师普遍对阿里股价表示乐观，但长期亦存在些许风险，其中包括B2C业务不断增高的成本和中国逐渐下降的网购红利以及VIE结构的不确定性。此外，最具前途的业务——以支付宝为核心的小微金服（筹）在IPO之外，这都有令人担忧之处。
盛况空前
马云在现场做了一个简短的演讲，回忆自己15年前到美国融资200万美元未果，“这次我来多要一点。”现场哄堂大笑。
知情人士向财新记者表示，首场路演进展顺利，现场已经完成超额认购。投资者对公司整体增长速度及商业模式转型，如佣金收入、云计算领域发展等表示关切。“主要关注未来五年的长期发展，了解公司长期的商业计划和下一个增长点。”他称。
阿里巴巴集团本次主要负责上市的蔡崇信和CFO武卫都在现场接受投资者咨询。但是，“人太多，感觉时间不够，有人很想了解阿里的国际市场情况，但现场没有机会。”前述人士说。
离开纽约之后，阿里巴巴将前往波士顿、巴尔的摩、丹佛、旧金山和洛杉矶等美国城市，9月15日起将在香港和新加坡举行路演。
据券商人士介绍，中国企业去美国上市必须以美国存托股份（ADS）的形式募资，所以发行股数会表现为存托股。所谓新股和旧股的比例是指，IPO会从原来股东手里买一些老股，同时增发一些新股。
按照招股说明书，雅虎将出售阿里总股本的4.9%，马云和蔡崇信亦将出售部分股份保障老股东权益。同时将出售股份的股东包括中投公司（从2.7%减持至2.1%）、国家开发银行（从0.4%减持至0.2%）和中信资本（从1%减持至0.8%）。此外，银湖资本等外部股东也将出售部分股票。日本软银方面则不会出售股份。
以发行价上限66美元计算，不包括绿鞋部分，则阿里IPO项目的融资额为211.27亿美元；绿鞋部分的总价值31.68亿美元。相加合计高达242.95亿美元。
但由于雅虎、马云、蔡崇信等股东的售股获利并不归阿里巴巴集团所有，如果仅计算增发的新股融资部分，阿里巴巴集团也能够获得最多81.23亿美元的融资，绿鞋部分可以获得17.25亿美元融资，合计阿里巴巴集团可以新获100亿美元。
按照发行股数和价格区间计算，阿里估值在1542亿至1698亿美元之间。基金人士认为，这个定价其实并不贵，此前市场对阿里估值的预期都在2000亿美元以上。
“定价不高的原因或是其融资规模太大，薄利多销从而顺利卖出。此外，如果定价太高，可能会有破发的风险。”该基金人士称。
Wind数据显示，2014年上半年在美国上市的十家中概股首日平均涨幅超过10%。基金人士表示，阿里本来就是行业老大，利润率远高于同业，而且马云选择在其最繁荣的时期上市，因此涨幅会高于平均值。
亲友股肯定员工地位
目前获得阿里股权的方式有三种：机构认购、承销商绿鞋、亲友股计划。
机构认购是最传统的新股认购方式。按照美国新股上市规则，股票直接由承销商进行全球配售，这些配额大部分会分给大摩、花旗这些大型银行，此后，这些大行再将所获配额分配给下属机构和投资者。
所谓的“绿鞋期权”（Greenshoe Option），法律上的名称叫“Over-Allotment Option”（超额配股权），是指新上市公司给承销商的一种权利，即在上市后，承销商可按指定价格买入该股票，然后按市场价格出售。
“绿鞋就是给六个承销商的期权，可以执行也可以不执行，超过价格就可执行，” 加拿大皇家银行风险管理资深顾问陈思进解读道，“比如谷歌给瑞士信贷绿鞋期权的指定价格是100美元，当市价达到150美元时，瑞士信贷若执行这个期权，每股则可获利50美元。”
阿里巴巴如今被人们称为“亚洲谷歌”，投资者们纷纷表示路演盛况只在谷歌上市时见过。但和谷歌相比，阿里巴巴对华尔街要“仁厚”得多。
这是因为，谷歌公司2004年上市时一改传统的上市操作规则，以荷兰式拍卖（Dutch Auction）的方法出售股票，允许感兴趣的投资者们竞相投标，按他们愿意出的价格购买股票，谁的投标高，谁就是赢家。这让华尔街装满鲜美肉汁的火车出了轨，只留下残羹剩饭。
而阿里巴巴按照传统的绿鞋方式，六家承销商必将赚得盆满钵满。阿里巴巴此次IPO的六家主承销商包括花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通与摩根士丹利。
第三种方式可谓是“非典型卖法”，即“亲友股计划”（directed shares program），允许其员工及与公司关系密切的人士以发行价认购，阿里巴巴在此次IPO中预留了近6%的股份。如果集团筹资额为150亿美元，则5%的比例相当于7.5亿美元左右。
亲友股并非阿里首创，此前当当、京东、新浪微博等中概股都曾使用。咨询公司Ipreo数据显示，2014年在美国上市的公司中有18%采用了这种计划，其中中国公司平均提供的亲友股占比为4.7%。
亲友股计划一直被视为一种员工福利，阿里此次慷慨之举亦印证了其“客户第一，员工第二，股东第三”的企业宗旨。马云曾经多次表示对员工的重视，其在公开信中就说过：“在新经济时代，让客户满意的最主要因素是我们的员工，没有勤奋、快乐、激情敬业和富有才华能力的员工，给客户创造价值就是一句空话。”
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马云对员工的重视亦体现在其合伙人团队的不断扩大。在最新的招股说明书中，在原有的27名合伙人基础上又新增了3人，分别为阿里云技术团队的蔡景现、小微金服集团技术团队的倪行军和人力资源及组织文化团队的方永新。
阿里创始人之一、小微金服CEO彭蕾曾公开表示，三名新合伙人未必是在业务线手握重兵或层级很高的人，也不一定为很多人所知，这三位合伙人是完全自然长出来的。
海内外基金抢售
据纽约一家不愿透露姓名的基金人士表示，美国市场对阿里巴巴股票普遍看好，许多基金公司都在筹措资金准备打新。
该基金人士认为，尽管阿里巴巴或将成为美国最大规模IPO，但一两千亿美元的市值和美国股市20万亿美元的总市值相比不过是九牛一毛，不会对整体股市造成压力。然而，包括百度、腾讯等同类公司股价可能会受到波及，因为基金公司的资金都被抽调走准备打新阿里IPO。
随着阿里巴巴IPO在即，其大股东雅虎和软银的股价一路飙升。雅虎近一个月来，从最低35美元一路升至9月8日收盘的41.81美元；软银的股价在9月8日也上涨了近4%，跑赢大盘。
纽约基金人士认为，雅虎的涨幅即将告一段落。“很多投资者知道自己买不到阿里巴巴的原始股，于是都把筹码放在了雅虎身上，一旦阿里巴巴正式上市，这些投资者就会立刻抽走资金。”
在中国国内，各家基金也摩拳擦掌，纷纷了成立针对阿里巴巴IPO的专项资管计划。
博时自6月起共推出4只海外打新专户产品，分别是博时基金海外淘新与配售资产管理计划、博时基金海外掘金1号资产管理计划、博时基金中信掘金1号资产管理计划、博时基金海外IPO及配售聚富1号资产管理计划。在博时基金向客户推送的短信中可见，阿里巴巴IPO正是这些产品的重点投向。
国信证券（香港）也表示获得了阿里巴巴一定额度配售，10万美元起投。此外，融通资本、嘉实资本均成立了针对阿里IPO的专项资管计划。
值得一提的是，这些资管计划尽管看上去大同小异，但投资方式分为通过QDII额度和美元直接投资两种。
其中，嘉实基金是通过其QDII账户投资阿里股票，最低100万元，投资人认购这款项目后，如果款项未能获得全额配售，资金会退还给投资人。
融通资本的阿里巴巴美股IPO投资专项资产管理计划也是通过QDII账户：投资者认购融通资本发行的专项资产管理计划，该资产管理计划认购融通基金管理有限公司发行的QDII专项资产管理计划，该QDII产品资金专项投资认购阿里巴巴集团IPO股份。该计划预计规模为1亿元，最低认购额也是100万元。
基金人士告诉财新记者，目前国内投资者以人民币形式参与海外IPO打新的渠道只能通过具有QDII资格的基金公司，购买以专户形式发行的此类产品。
除了QDII这种“正规渠道”，国内也有部分基金设法获得了美元额度，投资者必须以美元购买。
财新记者了解到，国信证券（香港）也提供专项服务投资海外股权产品，但并没有使用QDII通道，而是客户使用港币或美元购买。国信证券人士表示，“阿里新股配额也会争取，上市后也会据市场情况和投资组合情况参与投资。”
不过，由于IPO的规模之大，阿里的股份也并非一票难求。国内一家不愿透露姓名的基金亦称从美国花旗银行内部获得3000万美元的额度，目前正在国内寻找买主，100万美元起购，该基金收取20%的收益作为佣金。然而，距离9月12日的打款期限只剩三天，还有1000万美元额度没有下家。“因为必须用美元购买，而且只能是个人投资者，还有1000万美元没卖出去。现在感兴趣的人再去兑换美元也来不及了。”该基金人士称，如果想买的话，100万美元的下限也可以适当放宽。
利润惊人
根据阿里巴巴招股书披露，截至2012年3月31日的2012财年总营收为200.25亿元，截至2013年3月31日的2013财年总营收为345.17亿元，截至2014年3月31日的2014财年总营收为525.04亿元，同比增加52%。
据随后更新的招股书，阿里巴巴集团2013年二季度营收107.78亿元，2014年二季度营收157.71亿元，同比增长46%。
净利润方面，阿里巴巴集团2012到2014三个财年分别为46.65亿元，86.49亿元和234.03亿元，2014财年净利同比增长高达170%。从季度上看，阿里巴巴集团2014年二季度净利达到124亿元，比2013年二季度的44.48亿元同比增长184%。
值得一提的是，阿里巴巴2014年二季度的净利息和投资收入高达68.28亿元，上年同期仅为4.66亿元。细究其因，其中62.51亿元是财务投资带来的股权收益，与集团分阶段收购UCWeb和OneTouch的交易有关。
潜在风险
招股书罗列了风险因素，其中包括：信任度无法维系；无法维持和改善生态系统的网络效应；移动端流量无法变现；无法维护价值体系；无法创新；支付宝业务监管受阻；无法保持收入增速；可能受全球经济下滑影响；可变利益实体结构的不确定性；中国监管的不确定性等方面。
从业务上讲，首当其冲的便是电商领域的挑战。B2B（企业对企业）业务如今是阿里巴巴发展重点，但正是这块业务面临挽留商户和垂直电商的挑战。
券商报告一致认为，阿里巴巴正在转型B2C（企业对个人）商城，战略和资源都在向天猫倾斜，而B2B和C2C（个人对个人）都在面临增长瓶颈。
阿里巴巴B2B业务营收主要来自会员费和增值服务收入（包括关键词搜索、黄金展位等），受到垂直电商平台的冲击，阿里巴巴的B2B增长乏力。2008年以来，营收和净利润增速都面临下滑。据国泰君安报告显示，2011年退市前，阿里巴巴B2B业务毛利率稳定在80.36%，净利润为26.17%，增长乏力。
“当前，B2C行业整体也都在往下走，原因是营销成本过高，过去投入10元可以带来两个用户，现在只能带来一个。利润越来越薄，电商的营销成本已经超过了地面。” 中国公共采购有限公司首席技术官杨磊表示。
按照天猫店家们的计算，一件商品加上包装、物流、天猫扣点（平均4%）、税收、拍摄制作这些硬支出，成本就会翻倍，而这些都是“小钱”。如今在天猫开店，广告成本是不能少的。
“店主不可能每天傻乎乎地等着人路过，”杨磊表示，“一家天猫店每月花几百万元营销费都是很常见的。”
一位电商行业分析师表示，最初电商有价格优势，大家都愿意去做，但现在电商成本逐年递增，天猫和淘宝的各种费用已经到了令许多商家难以忍受的地步，未来阿里的电商平台能否挽留住商家，是一个很大的挑战。
“电商增长有边界。如今大部分人已经成为网购人群，网购的红利正逐渐减少，商家赚钱越来越困难，”电商行业分析师表示，“未来垂直电商将成为天猫平台的主要挑战。”
广发证券分析师欧亚菲表示，目前天猫在发力生鲜日化，但该类别产品毛利率偏低，阿里的佣金率和广告收入也较低，这也会导致货币化率会下行。
此外，阿里从本质上讲是依靠广告收入和小部分佣金收入，和百度的盈利模式非常类似。如今除了面对京东等电商的竞争，百度推出的“直达号”也将会对阿里形成竞争。
“如果阿里在其他业务上没有亮点，不能产生更多广告位让收入增长，市场就会产生一定疑虑。”欧亚菲表示。
如果说马云在前十年完成了B2B、C2C、B2C的电子商务平台搭建，2011年6月推出的大阿里计划则预示着“阿里生态圈”的形成。
招股书显示，2013年1-12月，淘宝、天猫、聚划算合计交易总额达到15420亿元，超过亚马逊和eBay总和。
按招股书所示，阿里集团旗下电商平台主要包括淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通与阿里巴巴国际交易市场、1688；此外，阿里云计算于2009年9月创立，致力向“淘宝系”平台卖家及第三方用户提供互联网计算服务。上述亦是这次上市打包在内的主体内容。
此外，阿里巴巴的VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构也是监管层面的隐忧之一。
阿里巴巴集团7月12日凌晨公布第三版招股书，披露了阿里巴巴集团VIE协议控股架构，阿里巴巴集团共有202个附属子公司和业务实体。根据美国上市要求，阿里主要披露了C2C业务淘宝，B2C业务天猫和海外B2B业务alibaba.com，国内B2B业务1688.com以及海外B2C业务全球速卖通的VIE股权架构，这些业务的VIE结构都多达四层。
陈思进表示，这种使用所谓VIE结构的中国互联网公司都存在着类似的风险。它们通常在开曼群岛等避税天堂注册，从而绕过中国对外资进入企业的限制，但同时也因为法律复杂性让投资者承担风险。这种结构创造的控股公司使用一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起，而中国未来很可能不认可这种合同。
“不过，由于阿里巴巴强大背景，至少在短期内这些风险显现的可能不大。”陈思进说。
电商分析人士认为，VIE结构本身就很脆弱，而马云一举捅破了VIE结构。“毕竟在此之前从来没有人这么干过，难免面临质疑。”
他所提到的“打破VIE”是指，2011年马云将支付宝的所有权转让给其控股的另一家中国国内子公司。马云当时称，此举是为了获得央行第三方支付牌照。支付宝此前接近70%的股权被美国雅虎和日本软银公司控制。
这一事件导致美国投资者重新审视VIE结构的法律风险，当时大量中概股暴跌，马云的声誉也受到一定影响。此外，早在阿里巴巴B2B业务香港退市期间，即有投资者和媒体批评马云让阿里巴巴的港股投资者亏损。
“马云的一贯做法是把最有潜力的业务从上市公司剥离，比如此前的C2C业务和此次的支付宝业务。因此，投资者可能会对阿里巴巴此次上市有所保留。”电商分析人士称，阿里未来最具潜力的业务在小微金服集团，而这次上市恰恰未被打包在内。■
财新特派香港记者郑斐、特派华盛顿特区记者唐家婕对此文亦有贡献
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