今年以来社会融资成本高骤然成为重大关切问题。随着国务院文件的发布，一行三会（央行、银监会、证监会、保监会）联袂召开记者会介绍各自的举措，陆续发布文件指导工作。
从微观看，融资成本是企业成本构成重要部分，对企业盈利和持续经营起到关键作用，因此企业经营遇到困难时必然给予关注。
从宏观看，社会融资成本作为经济体一项重要指标，也衡量着金融与实体经济之间的利益分配关系，平衡点的移动事关全局，在经济爬坡过坎上行乏力时受到更大关注。
何为融资成本高
企业觉得融资成本高，一种可能是总体财务费用上升，另一种可能是资金成本率上升。前者是总量，后者是比率。这两者的成因和解决之道不同。从工商银行持续监测的3.4万户贷款样本企业来看，其财务费用由2009年的862亿元上升至2013年的3273亿元，年均增长40%，比主营业务收入年均增幅高20个百分点。其中1.9万户小微企业的财务费用比主营业务收入年均增幅高出31个百分点。从这个样本也可以看出，从2009年以来，企业特别是小微企业总体财务费用上升过快。
总体财务费用上升主要是由于贷款总额过大，负债率过高。初步测算2013年中国债务率为216%，其中企业债务率约为160%，居全球高位，而且有继续较快上升的趋势。
解决之道在于提高投资收益、降低负债率。降低负债率一靠补充资本，二靠减少贷款。按照现行的规定，项目建设的资本金，最低20%，最高也只有35%，剩余资金依靠银行贷款解决。这使得负债率和企业财务费用居高不下。企业经营效益的下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。证券市场低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因，使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。
衡量社会融资成本更加合理的指标可能是资金成本率。从融资成本组成来看，包括利息成本和非利息成本。从时间维度来看，融资成本高并不是一个新问题，这半年以来甚至有所下降。2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6%-7%之间，虽然中间有些波动，但是幅度并不大。执行上浮利率的贷款占比上升但影响有限，因此分析和解决社会融资成本高，不仅要看利息成本更要分析非利息成本。有的调查显示，这些第三方收费达到利息30%的比例，其中担保费可能影响较大。实际上，对一些中小企业或者风险较大项目，如果通过资产管理公司或者其他公司担保，这部分增信费用可能高达7%-8%，合计成本高达15%-16%，再加上其他第三方费用，总体成本接近20%。由于小微企业高融资成本中利率所占比重仅为三分之一左右，通过降息来降低其融资成本收效甚微，还可能进一步拉大小微企业和大型企业融资成本的差距。
谁的融资成本高
从社会融资供给双方看，在资金需求方，接受高融资成本的主要是房地产、政府融资平台和小微企业。资金供给方提供高融资成本资金的主体主要是信托、民间借贷。房地产和政府融资平台不计成本的融资，减少了小微企业资金供给，间接推高了小微企业融资成本，而且由于“黑洞”效应使得增加资金供给的政策难以达到“浇灌小微企业、三农等实体经济之树”之目的。
从融资成本看，民间金融融资成本高于正规金融体系的融资成本。民间金融借贷利率大部分在20%以上，有的甚至高达30%以上。
例如 “温州民间融资综合利率指数”和“全国地区性民间融资综合利率指数”自 2013年9月推出以来，监测的民间借贷利率处于19%-20%区间内。西南财大家庭金融调查的民间借贷利率则高达36%。从2004年以来中国人民银行公布的人民币贷款加权平均利率基本在6%-7%之间，民间融资成本大约是银行融资成本的3倍左右。2013年来，P2P网络借贷发展迅速，成为民间借贷新的交易形式。平安陆金所介绍其提供给投资人的收益率8.61%，而借款人需要付出的成本是15.81%-29.61%，附加的主要是担保费7.2%-21%。“深圳·中国P2P网贷利率指数”利率也处于18%-28%之间。看来，红火的互联网金融也未能降低民间借贷成本。
民间借贷融资成本高有各种解释。比较典型的是高风险导致的高溢价。融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。民间借贷由于信息不对称不透明、项目风险大、缺乏规范合约、缺乏抵押物等借款人特点之原因导致融资风险较大，出资人要求较高的利率水平。当前正处于“三期叠加”时期，经济上行乏力，过去积累的风险陆续爆发的阶段中，一些企业和担保公司资金链断裂，企业主跑路躲账的事件频发，资金的风险溢价上升是必然的。商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双升，2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点，此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包涵的风险溢价将上升。但是对企业来说，此时融资成本上升确实有雪上加霜的感觉。由于风险定价具有顺周期性，在经济上行阶段，不良率低前景看好，风险溢价低，贷款利率可能走低；反之，在经济减速期，不良率高前景不明，风险溢价高，贷款利率可能走高。目前企业融资成本呈现上升趋势，引起了普遍关注。有人担心此时实施利率市场化改革是否加剧企业负担，但是也有人开出的药方是尽快推进利率市场化改革。
有一种看法认为，利率市场化的逐步推进也是社会融资成本升高的一个原因。主要理由是银行发行理财产品、“余额宝”等互联网金融争夺存款推高了银行资金成本，推高了银行间借贷利率。由于成本上升，银行出于转嫁成本的目的提高了贷款利率水平，或者通过其他收费增加收入。银行资金成本由于竞争加剧而上升，确实是一个显著的趋势，但是在前面我们已经看到，在贷款利率方面变动不大，不是社会融资成本高的主要成因。
从贷款利率来看，由于贷款利率已经放开，虽然从2013年7月至今时间不长，名义上也已是市场供求决定贷款利率水平了。目前大企业可享受6%-7%左右的利率，而中小企业融资成本则在10%以上。理论上这些贷款利率水平就是均衡利率水平了。
需要探讨的是，如果存款利率进一步放开，银行能否把成本通过贷款再定价转移给企业或其他客户。因此总体判断，在大企业方面银行可能难以把上升的成本全部转嫁，但是可以从中小企业方面获得一定补偿。由于中小企业融资成本已经很高了，再显著增加其成本显然不合理。因此在推进利率市场化的同时必须建立多层次的金融市场，多渠道增加中小企业融资供给。理想的状态是迫使商业银行改变粗放经营模式、加强成本控制、调整经营结构、为降低社会融资成本做出贡献。
利率市场化后如果中小企业实际融资成本不会显著上升，那么利率市场化对经济增长的影响也许没有想象的大。实际上政府可以通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。利率市场化后逐步放开对利率的直接管制，但是存贷款利率将受到货币政策调控。
中央银行通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率波动，来稳定预期，向其他品种和期限的利率传导，进而影响社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。实施利率市场化改革的过程可以配套适当的货币政策调控以及其他配套政策或者改革措施。比如，如果担心利率风险定价的顺周期性，那么可以采用调低政策利率加利率市场化的改革组合；如果希望对冲利率市场化后利率走势的预期，也可以事先采用货币政策预期管理加以对冲。
融资成本高之惑
目前企业融资成本高的诡异之处是在总体资金宽裕、市场化配置资金程度提高的情况下发生的。
2013年银行贷款余额与中国GDP比值为135%，从总量上看社会融资规模总体是充足的。2014年6月末广义货币M2同比增速上升至14.7%，比上月和上年末分别高1.3和1.1个百分点，货币环境总体较为宽松。1-6月人民币贷款新增5.74万亿元，同比多增6590亿元。人民银行根据形势变化两度调整完善宏观审慎管理指标，加大对棚改等民生领域的信贷支持。从宏观稳定的角度看，已尽可能提供了宽松的货币信贷环境。
在货币信贷总量宽松的情况下，社会融资成本居高不下，一个重要原因是前期项目再融资挤占了当期融资资源。再看其他融资渠道情况，2013年银行理财到期4.7万亿元，信托到期5.16万亿元，企业债券到期2.03万亿元，到期偿还占发行比重分别为103.65%、82.84%、55.16%，借新还旧压力很大。相当一部分融入资金被用于接续偿付无法产生现金流的低效存量融资，也不能对实体经济产生拉动作用。前期的高投入不能带来现金流，就像河流的水一样，如果渗漏积淀过多，即使保持同样的下雨量，也将越流越少，露出干涸的河床。治理之道，优先解决渗漏积淀问题，而非大水漫灌能奏效。同样道理，一些人呼吁通过降低存款准备金来解决社会融资成本高的问题也是难以奏效的。
当前社会关注融资成本高和实体经济增长乏力、企业经营效益持续下降有关。特别是在企业经营困难的情况下，金融业特别是银行业继续保持较高的利润增长率，银行业利润总额在上市公司中占比达到一半以上，金融从业人员相对较高的薪酬福利水平，这些差距使得有人质疑金融业的好业绩是否和企业负担有关。
虽然金融业确实需要继续做好服务实体经济文章、压缩成本、提高效率，不过指责金融业好业绩来自于榨干实体经济显然也是没有依据的。金融业和实体经济比例失衡是由于实体经济中存在大批的“僵尸企业”，存在房地产和政府融资平台等吸收流动性的“黑洞”，打压金融业并不能给实体经济带来活力。银行业利差并未扩大，贷款利率也没有显著提高，这几年的好业绩和前期银行业改革红利逐步释放有关，当前实体经济不景气已经并将继续在银行不良资产上体现出来。
企业经营不但面临社会融资成本高的问题，实际上还面临非制造成本高的困难。非制造成本高主要包括流通成本高、房地产价格高等。例如，在中国工厂生产的产品，在美国纽约售价比中国国内还低；全球趋于产能过剩的汽车，有的车型中国的售价高达国外价格的2.5-3倍。从汽车业的例子可以看出，打破垄断利益十分困难，需要国家顶层推动。上海自由贸易试验区如果能促进国内外价格合理均衡，并将其作为改革成功与否的一个定量考核目标，那么试验区改革目标将更加具体明确，对提高中国经济运行效率，改善企业运行和消费者福利都有重大意义。
企业经营还面临综合税负高的困难。2013年7月下旬，财政部经济建设司发布的一份报告显示，当前中国企业税费负担较重，综合考虑税收、政府性基金、各项收费和社保金等项目后的税负达40%左右，超过OECD（经济合作与发展组织）国家的平均水平。
中国税制与国外税制还有一个重要区别，就是政府的财政收入除税收之外，还有一个几乎可以与之并驾齐驱的收入主体：包括预算内收费、预算外收入、制度外收入等等。只有把这些统统加起来与GDP相比较，才是真正的“宏观税负”。小微企业不但税负高，还需要付出所谓“遵从成本”，即纳税人为遵从既定税法和税务机关要求，在办理纳税事宜时发生的除税款和税收的经济成本以外的费用支出。
解决方案：结构改革
综上，融资成本高不是企业面临的全部问题，是企业经营困难来源之一。对企业来说，不仅要呼吁改善外部环境，更要发力苦练内功。在解决企业面临困难政策使用上，财政税收政策和货币信贷政策相互配合，要做到到位不错位、补位不缺位，避免货币信贷政策在经济景气和疲软时都承担主要作用，得不到喘息调整化解机会。在经济不景气时期要更多发挥积极财政政策的作用，把过去欠账补上，为将来培育活力。
社会融资成本高主要是经济结构性失衡造成的。当前主要的结构性失衡包括实体经济和金融比例失衡、直接融资和间接融资比例失衡、股权融资和债权融资比例失衡、银行业表内和表外业务失衡、大中型金融机构和小微金融机构发育程度失衡等。融资成本高，特别是在正常利率之外需要附加高额担保费、通道费等，也是社会诚信体系建设滞后造成的。
如血压高、血脂高是人体健康状况的综合症状一样，社会融资成本高也是社会经济体健康情况的综合体现。需要治标和治本兼顾，治标为治本赢得时间，治本才能最终解决问题。目前国家有关部门采取的措施将为缓解社会融资成本高赢得时间，但是继续推进结构性改革和诚信体系建设，打通影响资金循环政策传导的“中梗阻”，才是治本之策。■
作者为中国人民银行金融研究所副所长
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