历经半年时间，中国信达资产管理股份有限公司（01359.HK，下称信达）介入并主导了嘉粤集团重整案，出资36.65亿元，以股权信托方式获得了嘉粤集团的所有股权。
嘉粤集团曾是广东省湛江市最大的民营企业，主营范围包括房地产开发、建筑工程施工、酒店管理与经营、生产销售建筑材料、融资担保等。因嘉粤集团房地产业务扩张过快、投资配置不合理、涉及民间借贷等问题，2012年即遭遇资金链断裂，实际控制人朱兴明被拘，企业陷入破产清算的境地，最终确认的债权总额高达56.7亿元，而资产价值合计50.3亿元。
2012年，嘉粤集团向湛江市中级人民法院申请破产重整。这是中国标的额最大的重整案件之一，涉及债权人人数众，在湛江当地影响重大。
“信达以‘代为偿债’方式介入。嘉粤集团资不抵债，净资产为零，股权价值为零，承贷后我们是惟一的债权人，也控制了嘉粤集团的股权。”信达资产经营二部高级经理沈彤告诉财新记者，在破产重整中，信达设立了股权信托计划，委托人是嘉粤集团原实际控制人，信托财产是嘉粤集团34家项目公司的全部股权，信托受益人是信达，预期三年后收回53.14亿元，预期年化收益15%。
嘉粤告急
华融资产管理公司和东方资产管理公司也都先后有意介入上述项目，但均退出。知情人士告诉财新记者，信达介入的时间点比较关键，当时嘉粤集团实际控制人朱兴明因为法律纠纷被拘留，破产方谈判筹码渐失。
当时湛江市政府面临两难境地。在信达介入之前，广西索芙特集团曾欲出资重整嘉粤集团，并与破产重整管理人签订《重整项目投资合同》，交纳了保证金。但由于出资人组、职工债权组和普通债权组通过率均未达到法定要求，索芙特集团的方案未获通过。
有关人士称，根据索芙特集团提出的草案，普通债权清偿比例仅有10.02%，恐引发众多普通债权人的不满；若当地法院不通过上述重整计划草案，只能走破产清算道路。由于破产清算时间普遍较长，不但会导致当地银行大面积冒出不良资产，引发上级行收紧对湛江地区的贷款投放，对地方经济造成重大不良影响，也会因破产清算使嘉粤集团整体价值降低，普通债权人受偿率更低，嘉粤集团开发的楼盘也面临烂尾危险，可谓险途。
“湛江方面希望有投资者提出更可行的重整方案，协助地方避免嘉粤集团破产。信达此时提出的计划获得大家认可，占据天时、人和。”沈彤称。
从2014年1月上旬开始，信达与湛江市政府及湛江中院开始协商，介入此案。2014年5月，信达提交《嘉粤集团重整计划草案》，出资36.65亿元对嘉粤集团进行重整，加上管理人回收的资金，嘉粤集团破产重整案总共可分配资金为38.2亿元，其中税收债权、职工债权100%受偿，抵押债权整体受偿率超过90%，普通债权人受偿率达20%。
该重整草案获得了各方债权人的支持，超过了《破产法》规定的债权人数及债权总额的三分之二。
2014年6月5日，湛江中院裁定批准债权人会议通过的《嘉粤集团重整计划草案》合法有效，嘉粤集团破产重整进入执行阶段。此时，信达拥有对嘉粤集团36.65亿元的债权，成为嘉粤集团重整时点的惟一债权人，并有权处置嘉粤集团34家公司的股权。
信达资产经营二部总经理张载明向财新记者介绍，由于嘉粤集团34家公司严重丧失法人财产独立性和法人意志独立性，各公司之间法人人格高度混同，法院认定嘉粤集团34家公司均由朱兴明一人实际控制，因此裁定对嘉粤集团34家公司进行合并重整。
“该股权信托计划由信达与嘉粤集团原有出资人及一家信托机构签订信托协议，出资人将其持有的股权100%信托到一家信托机构名下，股权亦划到该信托公司名下，在托管阶段股权受益权归信达所有。”沈彤解释道。
同时，信达派驻嘉粤集团董事会成员以及重选嘉粤集团法人代表。
“名义上信达没有拿到嘉粤集团的股权，实际上信达通过股权信托方式，控制了未取得股权而可能产生损害信达作为债权人利益的各种风险。”沈彤称，信达保留了嘉粤集团的管理层，但所有经营决策都要经信达同意方可执行，且由信达掌管嘉粤集团财务事宜。
6月7日，信达地产（600657.SH）发布协同信达重组嘉粤集团的公告称，信达地产指定广州信达置业以22.57亿元承债式收购嘉粤集团5家房地产公司的100%股权，其中股权交易对价为零。重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%。信达广东省分公司另享有项目全部开发收益的15%。
沈彤续指，在重整实施阶段，上述5家房地产公司股权以信达地产承债方式直接划至信达地产名下，剩余嘉粤集团29家公司股权过户至指定的一家信托公司名下，设立财产信托计划。
“信达介入时并未计划将嘉粤集团股权划到自己名下，而是采取了股权信托的方式。”沈彤称，信达是国有企业，嘉粤集团是民营企业，如果把嘉粤集团股权全部划到信达名下，就相当于是股权收购行为，国有企业收购民营企业相关程序相当复杂，且民营企业在运作中存在很多不规范的地方，股权收购隐含很多风险。
张载明认为，嘉粤集团有过一段非常好的发展，其潜在价值并没有完全释放，资产暗含收益较大。“嘉粤集团实际控制人朱兴明认为集团潜在回收资金达70多亿元。”张载明称。
创新与风险
如何处置嘉粤集团资产，确保信达债权实现？沈彤告诉财新记者，信达首先将嘉粤集团的资产形态分了类：正常营业的企业（如施工企业、物业公司、担保公司、装潢公司等）、酒店、开发完成待售楼盘、嘉粤集团自有的商铺以及六块待开发的土地（其中四块在湛江本地，两块在广东其他市县）。
对于正常运营的企业，信达要继续保证其正常运营，用其盈利来偿还债权；酒店正在寻找买家出售；楼盘开发完成后通过房屋销售回收资金；商铺也在适当的时期转让出去。
“目前来看，嘉粤集团最值钱的是上述六块待开发土地。初步估价，土地开发后的收益在20亿元左右。”沈彤告诉财新记者，这六块地已由信达地产承接。他解释道，若信达仅是债权人，将很难掌控项目的进程和面临的风险，故通过阶段性地控制嘉粤集团股权来处置资产，确保债权实现。
据《信托法》规定，若信托财产不能确定，成立信托无效。嘉粤集团在重整时点已资不抵债，股权对价为零，在这样的情形下，信托财产（34家项目公司的全部股权）能否确定？大成律师事务所高级合伙人周天林告诉财新记者，信托财产的确定性主要是指法律上的确定性，只要法律认可且信托财产能够转移，那么信托财产就是确定的。在该案中，信托财产是34家项目公司的股权，股权是法律认可的权利（假定嘉粤集团的股权都是合理合法形成），并且股权能够转移到信托公司名下，那么该信托财产就是确定的，在法律上没有问题。
此外，《信托法》明确指出，信托成立不能以讨债和诉讼为目的。在该案中，股权信托的成立是为了信达的债权实现，是否有悖于《信托法》？周天林指出，在重整中设立的股权信托不同于一般意义上的讨债，该信托成立的目的是为了企业重整，恢复企业的生产经营能力，并非单纯讨债。信托成立的目的很重要，也需符合《信托法》规定。
周天林续指，以股权信托的方式介入到企业重整的最大优势是能控制破产公司的股权，对后继债权人的利益做出一定保障，否则后继债权人不敢注资，企业面临破产清算；其次，这样的设计使后继债权人具有获取利益的积极性。
“但是破产重整非常复杂，信托介入需要完整的设计。”周天林称，对行业要有规划，在保护债权人利益的同时兼顾股东利益，否则后续会面临一系列风险，比如委托人权利设计不周延，可能侵害原有股东利益；在运作过程中弹性不够，后续需追加资本；尽调不实等。
概括而言，股权信托介入破产重整面临的主要风险包括：第一，原有债权人的利益保护问题。在该案件中，信达根据破产重整程序成为惟一债权人，将最大的隐患（原有债权人）隔离。第二，潜在的市场风险无法判断，如果整个地产行业下行，即便当前估价合理可靠，后续风险亦无法避免。
周天林告诉财新记者，该股权信托计划本质上是股权并购行为，股权并购中面临的风险包括或有负债、原有资产不实、股权瑕疵、手续不周全等问题，产业整合的风险较大。
“股权信托方式介入重整的情形非常少见。”周天林告诉财新记者，信达的操作有一定创新性，也有一定指导意义。资管公司若面临的项目较好且有发展前景时，可采取此种方式。
周天林称，在设计股权信托计划时要保证程序上完整，实体上公平。程序上要根据信托文件、公司章程、公司法、法院裁定，相互衔接，环环相扣。
Proskauer Rose律师事务所合伙人李鹰则指出，股权信托目前在国内还有很多障碍，中国《信托法》不健全，代持股权在司法实践中不一定会被认可。
从传统业务转向“非金”
资管公司的“非金业务”也即非金融机构不良资产收购业务。2010年-2013年，信达新增非金收购占不良资产业务新增收购比重分别为52%、57%、58%，2014年上半年达70%，成为基础性业务。
“成立之初，银行不良资产是最主要的业务板块和收入来源。”沈彤告诉财新记者，随着五大行和股份制银行改制上市，对不良资产进行了大规模剥离后，整个市场从银行收购不良资产的业务在萎缩，原因并不是资管公司做不了，而是银行后续推出不良资产较少，资管公司依赖收购传统银行不良贷款已无法满足转型发展的需要，难以形成可持续的商业模式。从上半年银行公布的中报来看，银行的不良额和不良率双升，除江浙等个别地区外，银行整体打包出售给资管公司的不良资产却不多。“不良率在1%左右，不良额约在8000亿-9000亿元。”沈彤称。
“银行也有自己的资产保全队伍，不可能一出现不良就打包卖给资管公司。”沈彤告诉财新记者，银行的资产保全团队会尽可能通过诉讼、重整的安排来回收资产，只有到了难以容忍的地步，才打包出售给资管公司。这些综合因素导致银行不良的供给收窄。
张载明指出，2010年以来，信托业资产总额在不到三年时间翻了3倍，总资产规模超过10万亿元。部分行业的产能过剩推动非银行金融机构不良资产的上升，需要资产管理公司的专业处置。
“企业间的应收款业务存在巨大的市场机遇。”张载明称，国内规模企业应收款由2010年末的6.5万亿元增加到2013年末的9.6万亿元。
收购不良资产需要有强大的资金保障。沈彤表示，信达的资金来源主要包括三个部分：最主要的是同业贷款，目前各家银行对信达的总授信额度达5000亿元；其次是自有资金结余；第三，境内外发行金融债融资。“将来资产证券化业务推广之后，资金来源会更丰富。”
“目前看来，目标客户群体中受经济周期和行业周期波动影响较大的行业企业较多，例如涉及产能过剩的电解铝、钢铁、铁路运输、造船等行业以及房地产、建筑业等。”张载明称。
沈彤指出，在实际操作中，非金业务的规模集中在房地产行业。张载明表示，信达在争取行业分散，房地产行业集中度在逐渐下降，从2011年的77%逐步下降到2014年的59%。
“客户结构中兼有国企和民企，民企居多。风险缓释措施上基本设置抵质押或保证，信用方式极少，其中抵质押方式约占71%。”张载明告诉财新记者，总体来说，目标客户主要是暂时遇到流动性困难的企业，与传统类业务的不良企业相比，这些企业介于“好”与“坏”之间。“它们基本面良好，具有发展前景，但在经济周期、行业周期波动中，遭遇暂时流动性困难，迫切需要配套资产重组等综合金融手段，却很难得到银行等金融机构响应。一旦缺乏金融支持，这些企业和资产就会直接沦落为‘坏’企业或‘坏’资产，导致企业停产、职工下岗、款项拖欠等问题。”
“在实际操作中大部分是采用原值收购，主要是因为打折会涉及被收购一方的税收问题。在非金业务中只有一小部分打了折扣，折扣率一般在八到九折之间。”沈彤告诉财新记者。
张载明也对财新记者指出，“根据企业资质与资产质量两个维度，对应四种组合项目：好企业好资产、坏企业坏资产、好企业坏资产和坏企业好资产。”张载明介绍，好企业好资产项目是目前银行的主要客户；坏企业坏资产是资管公司从银行收购的传统不良资产业务；非金业务接手的项目多属于后两类，好企业的不良资产和问题企业的好资产。
“相比于好企业坏资产，信达更青睐坏企业好资产，后者更能体现资产运作和风险化解能力。”张载明称，嘉粤集团的资产重整项目就是信达非金业务的一个重要延伸。■
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