箭在弦上。9月26日，上交所公布了《上海证券交易所沪港通试点办法》（下称《试点办法》）和《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》，厘定了跨市场交易和监管的具体细节。按照既定安排，沪港两地交易所在国庆假期之后将进行联网实盘模拟测试，并开通投资者权限，离实战越来越近。
令香港方面感到兴奋的是，虽然没有明确税收问题，但《试点办法》允许北上资金融资融券，支持配股的权利，还删除了“不支持大宗交易”的说法。这意味着针对香港投资者的沪股通吸引力在增加。
《试点办法》还细化了跨境监管协调的安排，这对于仍然处在外汇管制、资本市场体制机制不完善的内地市场将起到隔绝风险的作用。上交所通过与港交所达成谅解，将逐步对投资内地的香港投资者建立“看穿式”监管，即明确地知道“他们是谁”，防范潜在的跨境市场操纵。
“投资者低估了沪港通的长期影响，”瑞银证券策略分析师陈李在近日的一次媒体交流会上说，“沪港通施行后，部分大盘蓝筹股交易将明显活跃，与国际市场联动加强。”在他看来，沪港通将更加提升中国内地资本市场的外资穿透度，从而增加国际投资者的影响。
最后的检查
相比市场的乐观情绪，交易所和监管层显得更加谨慎。公布正式办法前一周，证监会主席肖钢和副主席庄心一、姚刚分赴各地检查证券公司的准备情况。截至《试点办法》公布当天，全国99家经纪类券商中绝大多数基本通过了上交所的现场检查，但仍有小部分券商的技术准备存在问题。这些公司如果不能尽快解决相关问题，将无缘沪港通启动。
9月25日下午，肖钢以及证监会市场部、证券基金机构部、信息中心和上海证监局的主要负责人在上交所听取了沪港通最后阶段准备的汇报。上交所总经理黄红元着重介绍了自今年4月底公布征求意见稿以来，上交所联合港交所相互达成的共识和解决的难点，其中大量涉及跨境监管协调。
沪港通的监管权责划分以“主场原则”为核心，跨境的交易结算适用发生地市场的监管规定和规则。双方交易所的监管方式和环境存在重大差别，其中上交所对市场的监管介入程度高于港交所。如果北向的沪股通要达到上交所对境内投资者同等的监管程度，需要港方做出特殊安排，达成此目标还需要时间。
涉及具体技术细节的协调工作更加细微繁琐。接近两家交易所的人士告诉财新记者，双方对各种风险情景包括事故都制定了紧急预案。这些情景包括重大异常交易、额度控制失败、瞬间买卖超限、行情故障、交易申请路由故障、特殊天气情况等。另外，两地监管部门也初步建立了跨境协同监管框架，将共同打击跨境市场操纵和内幕交易。
接受财新记者采访的国际投行人士表示，鉴于规则体系的复杂性，国际投资者需要一个适应过程，因此沪港通试点后未必出现额度一抢而空的局面。
主场原则
《试点办法》的核心在于跨境监管的“主场原则”：即法律和规则适用，遵循上市公司所在地、券商注册地和交易结算发生地的原则。但由于跨市场交易的特殊性，主场原则的实际落实要复杂得多。
沪港通的主场原则与早年上交所筹备国际板的制度安排多有相似，但沪港通的复杂性在于还涉及跨境交易。《试点办法》针对交易流程，对主场原则进行了细化安排。这种安排是分段式的：以沪股通为例，交易委托发生在境内，规则适用上交所的交易制度；申报和成交与结算发生在香港，需要对照港交所的规则。不过，这种主场原则并非绝对，有时需要变通。如果沪股通方向上出现违规交易行为，上交所有监管权；但违规的主体如是香港的经纪商或其客户，属于香港监管对象，上交所无法对其直接跨境监管，需要两地监管部门的协作。潜在的违规行为包括：投资者违法权益变动信息披露要求、违反境外投资者持股比例限制、发生重大异常交易等。
上交所方面称，主场原则使得沪港通能以最低的监管成本运作，将有助于提高市场效率。因为在这种机制之下，两地市场参与者的交易制度、市场规则和交易习惯都得到了尊重，可以基本上按照既有的模式运行。
两地交易所互设的SPV（证券服务公司）对于主场原则也起到关键作用。SPV作为对方交易所的特殊参与人，所有的交易都通过两个SPV完成，他们需要全面充分地遵守交易地的法律和规则，同时履行好报告和资料保存的义务。
上述“特殊参与人”的称谓颇具深意。事实上，港交所设在上海的SPV虽然是上交所的交易参与人，但并非特殊会员，从而不具有交易所的财产权。
“看穿”问题
跨境监管的主场原则产生一个上交所无法回避的问题：沪股通交易中，港交所现阶段无法向其提供投资者身份信息。
基于早年普遍道德风险的教训，内地证券市场建立起了看穿式的一级账户体系。交易所可以明确知晓券商申报的买卖申报后面真正的投资者是谁，一方面是及时发现违规行为，防止不正当交易，另一方面也是保护投资者。
中国《证券法》明确规定，投资者委托证券公司进行交易时，证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户；证券交易所根据需要，可以对出现重大异常交易的证券账户限制交易。
但包括香港在内的境外市场普遍采用二级账户体系，交易所仅可获得经纪商等市场参与者的账户和交易信息，无法直接掌握其背后客户的具体账户和交易情况。如此一来，港股通方向上就无法实现看穿。上交所按主场原则，对境外投资者的交易行为就无法有效监管。比如香港投资者如果超比例的持有某只股票，就无法在事前及时的发现和制止。
在《试点办法》中，针对港股通看穿监管的需要作了一些过渡性安排。
港交所SPV暂时无法提供申报涉及的具体投资者信息，但上交所已与港交所经多轮沟通达成原则一致，并在《试点办法》中作出了相应安排：一方面，第二十三条规定上交所可以根据监管需要，要求港交所SPV提供沪股通交易申报涉及的投资者信息；另一方面，第一百条规定在出现严重异常交易时，上交所可以不予接受港交所SPV提交的涉及相关沪股通投资者的交易申报。
上述安排需要港交所对现有的业务模式进行较大调整，因此很难在沪港通启动时实施。接近上交所人士表示，具体实施时间尚待双方的技术准备情况。
融资融券突破
在征求意见稿中，沪股通投资者无法参与上交所市场的融资融券业务。《试点办法》中考虑到香港市场需要，允许沪股通投资者在香港市场开展沪股通股票保证金交易（相当于内地的融资业务）、股票借贷和担保卖空（相当于内地的融券业务）。
按主场原则，由于上述类似融资融券的行为发生在香港市场，因此《试点办法》并没有针对这类行为本身做出规定，只需要按照香港现行的规则。但为防范业务风险、防止对市场的冲击，上交所参照内地对融资融券的监管要求，会同港交所制定了沪股通股票保证金交易、股票借贷和担保卖空的监管方案。
《试点办法》主要对保证金交易和担保卖空的标的、担保卖空的提价规则和比例限制、暂停保证金交易和担保卖空等事项作出了规定，其余监管要求将通过两家交易所的进一步协议来完成。
区别于内地市场的融资融券，沪股通中的融资融券将受到一定的限制。
首先，上交所面对内地投资者的融资融券标的证券有500只股票和9只ETF；而沪股通标的券仅包括股票，且必须既是沪港通标的又是融资融券标的股票。据瑞银证券统计数量为406只。
其次，内地投资者对单只股票的融资融券没有卖空比例限制，但沪股通受到限制。单个沪股通交易日中，单只股票担保卖空比例不得超过1%；连续十个沪股通交易日的单只股票担保卖空比例累计不得超过5%。港交所SPV应当根据上述比例进行前端控制。
一位外资券商的中国证券业务主管对财新记者表示，港股通的融资融券安排除了可能活跃交易、提升额度需求，对于内地市场的影响不大，但可能改变香港市场的一些生态环境。“过去QFII业务在香港是托管行的天下，随着香港投资者参与内地市场工具的增加，这种状况会有变数。”
尽管受到一些限制，但香港市场资金成本的优势将促进沪股通融资融券的活跃度。目前内地融资融券的资金成本在8%左右，融券因券源稀少而成本更高。沪股通的券源同样受到限制，但资金很容易在香港市场拆借到。瑞银证券在近期的一份报告中估计，沪股通的融资成本将显著低于内地市场。瑞银证券认为，北向资金融资融券是《试点办法》的最大亮点，将拓展外部资金空间，促进内地市场蓝筹股交易的活跃。
长线投资与套利交易
自QFII机制建立后，内地监管部门和交易所一直欢迎养老金、大学基金、长仓公募基金等长线投资者。这种政策倾向充分体现在QFII准入和额度审批中。此次在沪港通准备时，上交所也明显有此倾向。8月以来，上交所接连举办三次国际投资者活动，参与对象包括高盛资产管理公司、摩根士丹利资产管理公司、福大基金、加拿大养老基金、哈佛大学基金、挪威中央银行等机构投资者。
8月10日至14日，上交所理事长桂敏杰率队赴香港会晤了特区政府、香港证监会和港交所高层，同时与多家知名投行和机构投资者座谈。
9月，上交所和港交所在纽约、伦敦和巴黎举行了13场投资者见面会，向300家国际机构的代表推介了沪港通以及两地资本市场。参会的机构也主要是养老基金、大学捐赠基金和保险公司等长线投资者，也包括对冲基金管理公司。
国际投资者在座谈中特别关心税收、配股和通过名义持有人持股的权利保障等，希望中国的政策制定者尽快做出澄清。目前除了税收问题，后两项都已得到解决。
据《试点办法》规定，上交所上市公司经监管机构批准向沪股通投资者进行配股的，由香港结算作为名义持有人参与认购，具体事宜适用上交所有关股份发行认购的规定。这条规定原则上支持投资者参与配股，保护了投资者权益。
香港结算也可用自己的名义，按沪股通投资者的意见行使对沪股通股票发行人的权利。香港结算作为名义持有人参与上市公司股东大会网络投票的具体事项，上交所另行规定。
相比于对长线投资的支持，内地监管者对跨境套利交易仍心存忌惮，并对此进行了专门评估，也通过新闻媒介对外作了公开解释。这多少与舆论对于外资的敏感度有关。
上交所方面认为，沪港通实行总额度和每日额度的双重管理，且资金封闭循环，卖出股票后必须原路返回，因此资金大进大出的可能性很低。在上交所看来，沪港通或对人民币汇率产生影响，但不会造成大幅波动。因为人民币汇率的形成除了在岸人民币，还受跨境贸易结算人民币、香港离岸人民币和无本金交割人民币远期三种机制影响。香港货币则实行盯住美元的联系汇率制度。沪港通仅增加一个因素，并非决定性。
在定价权方面，外界主要担心的是境外资金通过衍生品和参与现货两手操纵内地市场。但是上交所认为，境外市场盯住国内市场指数的衍生品种早已有之；在QFII机制之下，一些境外机构也建立了A股的现货头寸。
由于内地舆论对“外资操纵”的话题甚为敏感，上交所在规则涉及中也与港交所达成一些谅解：双方未经对方同意，不得自行开发以对方市场股票或股票指数为标的的衍生品种。另外，允许香港投资者融资融券买入上海A股，虽然是《试点办法》相对征求意见稿的重大进步，但其规模受到限制，并且需要接受严格的监管。
“定价权”的争论可能因讨论的立场不同而难有结论。但随着沪港通的开通，外资对内地市场的参与度提升将是不争的事实。
中国证监会新闻发言人表示，截至今年5月底，QFII与RQFII在A股持股市值为3149亿元。瑞银证券考虑到近期市场上涨，估计到8月20日这一持仓规模已经上升到3464亿元。
沪股通的总额度是3000亿元，且相对QFII和RQFII机制更灵活和透明，对外资的吸引力有一定程度增加。陈李预计，一两年后沪股通3000亿元额度用罄，并有望提升QFII和RQFII额度的使用率，届时外资在A股的持股市值有望达9000亿元。陈李据日韩和中国台湾地区证券市场的经验，随着外资穿透度的提升，大盘蓝筹股的活跃度将有所提升。以台湾地区为例，自1995年引入海外投资者后，其市值排名前10%的股票交易占比从20%提高到目前60%左右。
上述乐观的愿景描绘应该也是上交所愿意看到的。去年12月20日，部分跟踪新华富时A50指数的QFII机构随指数调仓。出于准确复制指数的需要，大部分经纪商选择在尾盘调仓。这一集中调整恰逢市场成交疲弱的阶段，结果导致一些上交所蓝筹股出现异动。
“尾盘调仓是国际市场的惯例，但当时市场没有足够的流动性，”一家中资券商的交易部门负责人对财新记者说：“上交所希望国际投资者的参与能改善蓝筹股的流动性，但也要看蓝筹股自身有多少吸引力，同时也要对各种类型包括交易型的投资者提高包容度。”■
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