并购共谋热

　　国庆前后，PE与上市公司合力“创设”并购题材的热情不减。甚至一些二级市场的私募基金也加入了这场盛宴。

　　产业整合吸引资本关注，二者相互促进原本是好事，但一些假借并购概念做高股价的现象可能混迹其中，甚至存在坐庄、共谋、内幕交易的风险。

　　市场对此已有质疑，监管层也有警觉。个别在并购和市值管理领域特别活跃的投资和咨询机构受到监管机关的特别关注，后者正在推动修改相关法律和出台新的政策，以防止相关机构与上市公司共谋内幕交易。

　　如果相关机构与上市公司存在共谋，PE入股上市公司之后，再推动上市公司并购事先圈定的潜在标的，既具备信息优势，又没有内幕交易风险。

　　法律上如何界定这种共谋，是一个难题。

　　法律界人士对财新记者表示，现行法律对于共谋并无具体规定，实践中取决于事实证据和证监会的自由裁量。

　　如果潜在并购目标和交易价格等关键信息已经确定则为内幕信息，但是如果还是意向阶段则不能认定。从市场角度看，如果相关方面充分信息披露，且未来并购标的确实优质，有助于上市公司价值提升，则最后能够实现多赢。

　　近年来，“硅谷天堂系”、和君咨询、“中植系”乃至一些二级市场私募均热衷于参与上市公司并购投资，新的案例层出不穷。但是与二级市场的喧嚣相比，其中尚可供圈点的“价值提升”并不多，相比之下法律和道德风险更为突出。

　　“这等于坐庄合法化、公开化。”一位业内资深人士就此断言，这种现象正在公然挑战监管底线。监管者当有所作为，否则将很快蔓延。

　　市场人士认为，监管当局有的是手段对这种现象加以遏制，比如要求上市公司大股东未来三年不得转让；主动让位的董事可认定为不称职董事；严格查处背后协议，现有的股东和董事如果让上市公司处于重大风险之中，应当承担相应责任等。

并购热潮

　　根据Wind资讯显示，2014年以来沪深两市涉及并购重组事件2843起，远超2013年全年的1633起。

　　从交易目的来看，出于横向整合的并购买方为1242起，行业整合556起，财务投资419起，多元化战略421起，资本运作215起，垂直整合110起，资产调整77起，战略合作31起。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹在华泰证券内部论坛上表示，有一类并购近几年蓬勃兴起，即上市公司围绕自己的主业做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。“这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向、或纵向、或多元化。这种整合需要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，这是各个行业、产业发展到一定阶段必然的逻辑，在A股上市公司尤为明显，公司上市了总要成长。”刘晓丹说。

　　中信证券并购部人士指出，产业并购近两年爆发，借壳上市和整体上市数量明显下降，一方面跟IPO节奏放缓有关，另一方面与整体经济环境需要企业整合的大背景有关。“监管层鼓励市场化并购，主张放松管制、加强监管。”

　　8月31日，《证券法》中并购条款的修改获得十二届全国人大常委会第十次会议通过。

　　“中央要求简政放权，从国务院到证监会都有具体的任务提上日程。并购的去行政化是市场共识，怎么做也很清楚，争议最小。”一位资深投行人士对财新记者说。

　　根据Wind资讯，2014年1月至10月22日，按交易数目计算，A股发生并购交易最多的是信息技术行业，已完成的261起，未完成305起，合计566起；其次是工业行业，已完成239起，未完成259起，合计498起；再次是金融行业，合计433起。

　　申银万国证券（下称申万）研究报告认为，中国并购市场处于从行政主导向市场化转型的变革期。申万预计，2014年交易规模有望突破3000亿美元。

　　申万认为，就并购主体而言，以国有企业为主的行政主导式并购不再是绝对主力，以广大中小企业为主体的市场自发式并购占比逐渐上升，新一轮国资改革也为企业并购搭建了广阔平台。

　　一位券商投行部人士指出，在并购业务中，主动性很少，一般是随机性的，即追逐热点，例如这两年炒得厉害的游戏（特别是手游）、影视等。“过去并购多为财务并表，不是很关心整合问题。现阶段的并购案，双方越来越关心整合，否则未来可能会涉及拆分的难题。”

私募押宝并购

　　10月22日，天晟新材（300169.SZ）公告称，公司四位主要股东将其所持有公司6.14%的股权转让给杭州顺成股权投资合伙企业（有限合伙）（下称杭州顺成），四人还将其所持23.81%股权对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成行使。交易完成后，杭州顺成享有天晟新材权益股份达到总股本的29.95%，由此成为控股股东，天晟新材实际控制人亦变更为杭州顺成的掌门人赵兵。

　　这一新奇的交易方式，被市场形容为“PE租了一家上市公司”。

　　10月9日，主营业务为环保水处理的创业板公司巴安水务（300262.SZ）发布公告称，与交享越（上海）投资管理有限公司（下称交享越）建立长期的战略合作伙伴关系，共同利用自身的优势组建产业投资基金，对环保水务等领域进行投资建设和并购。同时，由巴安水务、交享越等通过组建的新公司作为GP（普通合伙人），负责对所设立的产业投资基金进行经营管理。

　　10月8日，太阳鸟（300123.SZ）宣布，实际控制人李跃先与华泰瑞联基金管理有限公司、王大富和肖九成分别签订了三份《战略合作协议》，约定引入后三者成为产业战略投资者。

　　公告发出后的首个交易日，上述两家上市公司股价开盘后均高开，表现好于当日大盘走势。“并购概念早已成为炒作热点，投资者往往视其为利好消息。”一位私募基金人士表示。

　　中国资本市场该模式的鼻祖来自“硅谷天堂系”。硅谷天堂资产管理集团（下称硅谷天堂）在浙江、上海、香港、天津、武汉等地均有分号。公开信息显示，“硅谷天堂系”PE公司通过并购基金形式，与上市公司广宇集团（002133.SZ）、梅安森（300275.SZ）、建研集团（002398.SZ）、高新兴（300098.SZ）、浩物股份（000757.SZ）、大金重工（002487.SZ）等合作过。

　　一些二级市场私募过去是押宝重组股，现在也瞄准了并购市场的机会，开始更早介入到上市公司的并购链条中，并发现这样风险更可控、收益更显著。

　　蝶彩资产管理有限公司（下称蝶彩资管）今年9月成为秀强股份（300160.SZ）引入的战投，将“以股东身份协助上市公司推进兼并收购、公司治理等事项”。

　　2013年，蝶彩资管成立后的第一只产品曾经成功押宝江苏宏宝（002071.SZ，现为长城影视）的重组。其操盘人是国信证券原保荐代表人谢风华操盘的公司。谢风华因涉嫌内幕交易而被判处有期徒刑三年、缓刑三年，其同为保荐代表人的妻子也卷入其中。此案曾震动业内。

　　“PE参与上市公司并购重组已突破早期的联合发起并购基金的模式。”一位券商人士向财新记者介绍：首先，PE在二级市场布局，通过举牌、参与定增等方式注资上市公司；然后，PE借助上市公司平台进行并购重组，做大上市公司市值；同时，PE在二级市场套现获利。

　　一位信托公司PE人士认为，PE与上市公司合作并购，相当于“靠上大树”，既解决资金问题，也解决项目问题，且无法律障碍。

“PE＋上市公司”

　　三年前，“PE＋上市公司”联合发起并购基金首次出现在国内资本市场，在争议声中渐成热潮。

　　2011年9月，大康牧业（002505.SZ）与PE机构硅谷天堂合作发起天堂大康产业并购基金，总规模为3亿元，合作双方各自出资3000万元，剩余的资金由硅谷天堂对外募集。大康牧业既是主要的LP（有限合伙人），又与GP硅谷天堂共同管理基金（下称天堂大康）。

　　LP干预GP对基金管理的做法与有限合伙制基金的惯常做法违背，但也有合情合理之处。因为天堂大康只投生猪产业，这是大康牧业的主营业务。在接下来的时间里，募集到的资金被投向湖南、湖北、浙江和安徽等地的养猪场。

　　一位信托公司PE部人士对财新记者表示，在PE圈做并购业务，选择上市公司是最好的平台，整合上下游产业链会顺畅得多。“当IPO这个退出渠道被封死或政策环境不明朗时，PE与上市公司联合发起并购基金，可以说是创造一种退出通道。当然，任何市场都存在供需关系，第一波这么玩的挣到钱了，后进去的就不好说了。”

　　有投行人士认为，对于“PE＋上市公司”型并购基金助力上市企业并购，优势十分明显：可提前锁定行业内的并购标的，在可预见的时间段内注入上市企业，在确保未来增量利润来源的同时有效实现市值管理；上市企业参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购。

　　金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人许海波律师认为，PE联合上市公司成立并购基金，这种业务创新模式对于两者是双赢。“对于上市公司而言，解决并购效率问题，因为PE在项目筛选上有天然优势。对PE而言，相当于锁定了退出渠道。”

　　有PE人士认为，通过这种合作模式，PE获取的收益呈多元化：既有财务顾问费，又有从并购标的处获得的退出收益。“模式进阶后，有相当一部分收益来自提前布局的股票升值。”

　　海通证券统计了A股14家与“硅谷天堂系”PE发生合作或入股等资本运作关系的上市公司情况，以双方签订资本运作服务协议或入股等首次向二级市场传递信号的公告日为基期，计算基期前后不同时间段的超额收益率情况（超额收益率=公司股价收益率-公司所在行业指数的收益率）。除了京新药业（002020.SZ）和立思辰（300010.SZ）两家在公告与硅谷天堂合作后超额收益十分显著，海通证券通过对其他12家公司的分析，得到大致以下结论：

　　第一，合作或入股公告时点后超额收益率显著；第二，公告日后短期和长期超额收益更为显著，中期超额收益相对较低，在一定程度上说明合作或入股公告出来后往往存在一个运作的真空期；第三，合作的上市公司普遍流通市值在十几亿元的规模，同时公告前一个月上市公司股价无超额收益，为后续股价上涨提供了必要条件。

坐庄合法化？

　　随着PE参与上市公司并购案的形式多样化，交易结构设计也更加复杂，随之而来的就是如何避免PE利用未公开信息炒股套利。

　　许海波指出，PE在寻找合作的上市公司时，往往是对公司未来发展有预判，若利用未公开信息提前布局二级市场，也不排除道德风险的存在。“当然，也涉及一个投资者教育的问题。不是所有涉及并购重组消息的公告都是利好，还是要看公司的基本面。”

　　一位券商人士认为，一些PE利用“市值管理”的幌子，将其合作的上市公司股价炒高并套利。

　　2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。

　　由于难以明确界定，PE与上市公司往往陷入市值管理与坐庄的争议之中。

　　由于与上市公司是合作关系，PE在接触项目过程中，掌握到的内幕信息要比以往深入得多，甚至知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，这无异于坐庄。

　　从监管角度看，应当尽量避免关联交易。国内某券商的资深并购顾问对财新记者说，“A股的兼并收购一直伴随着大量的关联交易，公允定价问题一直不好解决。现在上市公司和大股东搞并购基金，又更复杂了一些。”

　　前述券商人士认为，这属于法律的灰色地带，既然“法无禁止即可为”，那么PE在二级市场买入股票也不能说违法违规。“这里需要监管智慧，睁大眼睛看，如果出现明显在公布利好消息之前大量买入股票，或是进场后发布虚假消息拉升股价，监管层应重罚。”

　　前述信托公司PE部人士认为，PE提前布局，相当于打通一二级市场，“所谓市值管理，在中国常通过坐庄完成：先通过参与定增进场，接着并购重组利好消息一发，PE等于挣了两份钱”。现在对这种行为若不规制，等于听任坐庄“合法化”。

　　许海波认为，针对此类现象，也只能依托监管部门“一事一议”。同时，他强调，也需要加强投资者教育，“不是每一单并购消息都能确保成功。在投机行为占主流的中国资本市场，中小投资者跟风现象还是大量存在的。”

　　中信证券并购部人士指出，投资者对并购重组应有理性判断。并购报告中对并购标的有详实估值报告的，只要估值假设的前提都能实现，那对于投资者也没有信息不对称。一旦估值报告中没有足够数据支撑估值结果，这就违背了监管对信息披露的要求。一般来说，上市公司是不敢铤而走险的。

　　一位私募基金人士感叹，市场情绪太过敏感，现在上市公司刚与PE财务顾问商谈协议，股价上就很快有所反应，“并购概念股已延伸到PE概念股了，这太不正常”。■