卢布围困战

作者在美国一家大型对冲基金任亚洲宏观和商品策略资深主管

　　Bazooka（火箭筒）这词对于华尔街来说一点儿也不陌生，因为每隔几年，金融市场参与者就会被央行行长们或财长们拿它“威胁”一番。上一次是2008年7月15日，时任美国财长亨利·保尔森在参议院银行委员会听证时说了下面这段“名言”：“如果你兜里装了个巴祖卡反坦克火箭筒并让别人知道，你也许就不必用它了。”市场当时明白他的意思，但装作不懂，因为保尔森的比喻实在有些不太恰当，能装在口袋里的是玩具枪，怎么可能是火箭筒呢？结果，这句不怎么精确的话，把保尔森逼到了“峭壁边缘”，最后他不得不拿出好几个真的巴祖卡来，那年的烟花也就格外地多。

　　最近市面上流行的巴祖卡是苏制型号RPG-7。2014年11月5日，俄罗斯央行宣布结束对卢布汇率的自动无限额干预，改为每日至多3.5亿美元干预额。“卢布汇率将主要由市场因素确定。”俄罗斯央行在当日的新闻稿中如是称。

　　此前俄罗斯央行采用的是基于双货币篮子（美元55%、欧元45%）的“汇率走廊”模式，即在走廊最中央段设“中性区间”允许卢布在此范围内自由浮动，出区间之后则自动开始使用外汇储备进行干预，如触及走廊上下限，则平顺地稳步上移或下移走廊边界。宣布新政策之前，卢布汇率走廊的边界是39.55和48.55，范围9卢布，而中性区间幅宽为5卢布即41.50至46.50。 设定每日干预规模最大额度后，意味着卢布实际上已自由浮动，因为临近或突破走廊上下限不会再像以往那样自动招致外汇干预。当然俄罗斯央行也留了后手，表示一旦卢布汇率波动威胁金融稳定，仍会采取大规模干预手段。这种相机抉择的随机干预就是俄罗斯央行的巴祖卡。

　　2014年3月，乌克兰危机恶化后俄罗斯吞并克里米亚，西方发起多轮对俄制裁，卢布遭受贬值压力。下半年的国际油价持续暴跌又推升了俄罗斯这一石油出口大国的经济和财政风险，导致投资者大幅抛售卢布，进而加速卢布的贬值进程。为遏制卢布贬值和通胀攀升的态势，俄罗斯央行自3月起加息应对，至11月汇改前已加息四次累计幅度400基点至9.5%，并耗费了约800亿美元外汇储备用于汇率干预。面对如此复杂的经济形势和国际环境，俄央行选择在此时激进调整外汇干预政策，有些令人意外。虽然俄央行一直有改变货币政策策略的计划， 并多次表示将通过市场手段而非采取汇率管制措施来减少金融危机风险，但此次汇改的时机选择和力度把握似乎仍然值得商榷。毕竟非常态模式下应该兼顾短期需要和中长期目标。

　　近年来，俄罗斯央行雄心万丈，立志向大国经济体央行范式转变，以通货膨胀目标制和自由浮动汇率制作为未来的政策方向，致力于加强中央银行独立性。这些努力值得肯定，只是俄罗斯经济并未完全摆脱强人政治、利益集团和能源经济等转型期新兴市场国家常见的诸多局限性， 因此多少显得有些力不从心。

　　战略之外，俄罗斯央行还有战术上的考量。放弃“利率走廊”的另一个背景，是因为这种“可预见”的管理浮动外汇干预操作模式已被市场利用，变成了一种“蚕食”边界的游戏。“投机者”在即将触发干预前轧平空头头寸获利，之后利用干预回涨继续做空卢布，“步步为营”地迫使俄央行不断上调卢布中性区间和汇率走廊上限。8月以来，区间上限已多次上移，俄央行赔钱加恼火，试图改变策略打击惩戒“投机者”的心情可以理解。

　　平心而论，新策略不啻为一种积极的尝试。通过制造不确定性并保持应对灵活性，俄央行从被动城壕式防守转为纵深防御，并能出其不意地反攻。问题是，放弃了区间管理但不暗示底线，用巴祖卡吓人却不搞实弹射击演练，不仅使战术效果大打折扣，在目前复杂严峻的大环境下还带来了政策适应和预期混乱的新难题。

　　新策略下，有三个因素无法回避：第一，没有暗示边界则市场会通过交易出清的方式寻找均衡点并不断尝试新边界；第二，耗费不少弹药后突然改变策略固然能收奇兵之效，但也有畏惧巷战保存实力（外汇储备）的重大嫌疑；第三，比“投机者”更危险更强大的敌人，是对卢布正快速丧失信心的本国企业和民众。而政策信号混乱和贬值预期的自我强化极易造成国内消费者恐慌、企业外债压力增大和资本外逃加剧。

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　　果不其然，上述新政策宣布后，市场的反应并未如俄罗斯央行所愿，卢布狂跌。很快普京总统在北京APEC期间放话：卢布贬值主要因为投机分子的攻击，绝对跟基本面无关。但坏人注定会失败并将受到严惩。11月10日，俄央行将汇改再推进一步，宣布当日起停止每日常规外汇干预，允许卢布汇率自由浮动，并重申一旦金融稳定受到威胁，仍会进行干预以支持卢布， 打击做空套利者。

　　俄罗斯当局一边放狠话指责“投机者”，一边拿巴祖卡威慑的做法好像有些效果，从11月10日汇率新政策宣布到27日欧佩克开会这段时间，卢布汇率短暂地恢复平静。但平静的表面下孕育着更大的风暴。城外的敌人“投机者”们看似偃旗息鼓，其实是在等待俄罗斯基本面进一步恶化的信号，以酝酿更大的行情。

　　城里的敌人“俄罗斯企业和居民”已坐不住了。数据显示在过去两个月里，俄罗斯企业的外币存款迅速增长，从原来的占全国外币存款的近35%上升到近40%。而居民则从20%上升到24%。考虑到床垫现钞和境外存款，实际情况只会更为糟糕。俄罗斯企业还抢购外汇以减少因汇率带来的对外负债损失，居民则不但兑换外汇且抢购进口商品。英语有句话叫“No man’s credit is as good as his money（没有人的信用有其现钞那么好）”，看来这句话对于一国的货币而言同样适用。总之，俄罗斯金融堡垒墙外的薪柴和汽油已经准备就绪，缺的只剩下火把了。

　　火把说来就来。面对全球原油供需格局的结构性变化，以沙特为首的欧佩克卡特尔明智地选择了不作为。11月27日欧佩克会议决定维持产量配额3000万桶每日不变，12月4日沙特阿美又宣布降低原油官方售价。对此金融市场反应激烈。短短十几个交易日里，西得克萨斯轻质和布伦特原油期货的主力合约又下跌了20美元左右或25%。油价暴跌引发卢布又一轮大幅贬值。一些投行的敏感性分析测算认为，油价和卢布是1：1的同步关系，即前者10%的下跌会带来后者10%的下跌。实际上，在目前这种动荡不安的金融市场环境下，油价和卢布的关系已是互为“火”“油”，油跌给卢布贬值“火上浇油”，而卢布贬又反过来让油价跌得更多，因为用本币衡量的生产成本下降了，而高通胀和经济衰退则减少了需求。事实上，国际能源署下调2015年全球原油需求的主要原因就是俄罗斯和前苏东地区的消费下降。

　　令人费解的是，“城门失火”之后，俄罗斯央行并没有怎么使用巴祖卡予以干预，也没有释放出较强的提振卢布汇率的信号。分析认为，俄罗斯央行看来真的是在践行盯住通胀目标并允许汇率自由浮动的货币政策新思路，或者愿意容忍一定程度的卢布贬值以促进经济。

　　12月11日俄罗斯央行例行议息会宣布年内第五次加息至10.5%。这一决定符合市场的预期。不过卢布对于加息并不领情，不仅未涨反而暴跌。显然汇率市场认为俄罗斯央行到目前为止采取的对策不足以扭转卢布单边下跌预期。从当时俄罗斯利率掉期市场的信号判断，如果12月11日加息200-300基点左右并辅以外汇干预行动，也许能起到比较好的“震撼与威慑”的效果。不但能避免之后紧急加息之窘境，还可以降低加息幅度从而减轻高利率对实体经济的负面影响。

　　货币政策的现实处境往往难以合意。12月15日周一，OPEC继续放话不会减产，国际油价又一次暴跌再创五年新低，卢布汇率终于不堪重压，当天大跌10%，创下1998年来最大单日跌幅，俄罗斯金融市场为之震动。媒体报道连篇累牍，引发各种危机联想。俄罗斯央行终于坐不住了，连夜召开紧急会议，于莫斯科时间凌晨1点左右意外发布声明，将关键利率从10.5%大幅上调650个基点到17%，为1998年俄罗斯债务违约以来最大幅度的加息。俄央行指出，此举旨在阻止卢布贬值、防控通胀大幅走高的风险。

　　金融市场对俄央行火线加息的下意识解读是负面的。两次加息只隔了3天，给人一种惊慌失措的印象，释放出的政策信号愈发混乱，公信力已大打折扣。更重要的是，市场情绪在媒体渲染性报道和各种谣言的煽惑下变得恐慌。资本管制、新的制裁，还有债务违约，听起来好像更坏的还在后面。于是卢布汇率周二高开后很快再度调头向下，日内跌幅一度高达19%。之后在油价的拉升下跌幅得以缩小，但仍收于历史新低。自年初以来，原油累计跌幅近45%，而卢布对美元贬值近55%。

　　情况看上去很糟，但华尔街毕竟博的是真金白银，虽然天上下刀子时必须要躲，但是一旦地上有钱能捡时也决不含糊。事实上，周一晚上俄罗斯央行激进举措甫一出，投资者这边不乏很多客观和冷静的分析，只不过当时被淹没在了喧嚣中。首先俄央行的加息幅度不可谓不大。俄利率掉期市场在12月11日加息后隐含的加息幅度是三个月内150-200基点，俄央行上来就放大了3倍。其次为增加外汇流动性，把28天外汇回购标售额度从15亿美元提高到了50亿美元，也是放大了3倍。另外如加息后短期内不能阻止卢布跌势，料俄罗斯央行会随时使用巴祖卡在外汇市场上进行干预。作为世界第四大外汇储备国，俄罗斯目前仍有4000多亿美元的外储。

　　11月汇改以来，俄央行之所以未大量消耗外储干预汇率，固然有保存实力将外汇储备视为战略资产准备长期应对欧美制裁的政治考虑，但也缘于调整货币政策策略时机不当，战术性误判。如今面对单日下跌10%的汇率和可能引发的货币危机和金融系统性风险，俄罗斯央行会严阵以待果断行动。12月17日周三，有消息称俄罗斯央行已进行了外汇干预操作。上述判断得到了确认。

　　从基本面看，俄罗斯爆发债务违约或实施资本管制的风险比较小。俄仍然是双顺差国家，债务占GDP比例、净债务和净债权之比，以及短期外债占外储的比例等多项指标均大幅优于1998年危机时的水平。政府的外债很小，企业和银行的对外债务占总债务比重较高，但也在30%以下。近期的还款金额虽然在12月份较高，但有较强的季节性，今后几个月会逐渐减少。

　　目前宏观层面的风险主要还是集中在经济下滑和通胀攀升。2014年全年GDP增长估计仍在0.5%左右，而2015年经济会是零增长甚至负增长。金融市场已经有所提前反应。一旦油价企稳，哪怕是在低位徘徊，对于2015年下半年和2016年的前景预测会有上调的可能。

　　微观层面看，俄罗斯股票目前的动态市盈率是3倍多，不到历史平均水平的一半，比其他同地区新兴市场国家低70%。而银行板块的P/B市净率在0.4-0.7之间，比同地区其他新兴市场国家同业水平低30%。有些高股息率的公司，即使考虑汇率风险，收益风险比仍然很有吸引力。投资者不急于出手而是观望等待，主要是一些市场情绪指标还在低位。主要的担心是油价跌势不止造成卢布继续贬值，恶性循环造成俄罗斯金融体系脆弱并引发系统性风险。

　　12月17日（周三），俄罗斯央行又宣布一系列稳定金融市场的组合措施，从流动性管理、汇率损益会计处理、证券估值、资产减值、坏账拨备和信用风险计算等诸多方面防范卢布贬值对银行业稳健性造成负面影响。卢布大涨12%，涨幅创1998年以来之最。当日原油价格也盘中大涨，布伦特期货2015年2月合约重回60美元上方，有初步企稳的迹象。同日美联储12月FOMC会议声明相对鸽派，不但保留了“相当长时间”的措辞，同时称将在加息问题上“保持耐心”，耶伦在记者会上表示至少未来几次会议都不太可能开始货币政策正常化。市场情绪有所好转。

　　近一年来的油价和卢布走势惊心动魄，扑朔迷离。此轮油价暴跌伊始，就有很多声音认为，这是美国联合欧盟和沙特等盟友对俄罗斯的一场经济上的“斩首行动”。从时间线和相关利益方的动机看，这种假设不无道理。2014年3月份俄罗斯吞并克里米亚之后，美国朝野上下包括多位金融界人士的确曾公开建言华府使用原油作为武器打击日趋强硬排美的普京。7月17日马航飞机在乌克兰东部被导弹击落，欧盟重要成员国荷兰有接近200人遇难，震惊和愤慨之余的欧盟坚定了对俄罗斯实施经济打击和政治遏制的决心。华尔街对此可以说是一路“心领神会”。从当时原油期货持仓变化和一些大型基金的动向判断，抛开原油供需基本面的因素，先知先觉的投机资金在原油期货价格上押注的方向和时机堪称精准。而8月以来尤其是10月之后的“卢布围困战”，尽管俄罗斯本国民众的表现是大幅贬值的决定性力量，前后也的确有投机者推波助澜。

　　大国博弈是全方位多角度的综合实力较量。英国著名军事史学家和军事理论家B.H.利德尔·哈特曾提出“间接路线”战略（“The strategy of indirect approach”）。他认为，看似漫长的迂回道路，常常是达到目的的最短路径。在战争中应避免同敌人直接硬拼，而要首先使用各种手段，力求出其不意地震撼敌人，使其受到奇袭，在物质上遭受损失，在精神上丧失平衡，然后再打击并产生决定性的战果。

　　间接路线战略成功的关键是使敌人丧失平衡。这需要“颠覆”和“混乱”。从欧美制裁俄罗斯的成本效用角度看，直接的惩罚其实力度有限，但原油暴跌可以说是“颠覆”了能源经济格局，而卢布大贬则是“扰乱”了金融市场。如果这真是“间接路线”战略，应该说已经奏效。双方的对抗还将继续，但有一点毫无疑问，在真正的打击到来之前已被颠覆并陷入混乱的一方一定会落下风。■

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