市值管理：鲜花与杂草丛生

　　自从今年5月“新国九条”首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”后，市值管理成为资本市场关注的焦点：上市公司希望借此实现产业转型升级，股东希望价值最大化，PE机构也希望能够创建退出机制。然而这一系列看上去很美的设想真正落实到运作中，却引发了各种质疑。

　　“硅谷天堂系”“和君系”“中植系”乃至一些私募，通过定增、大宗平台受让等方式纷纷布局二级市场，同时与上市公司签署并购咨询协议，“PE+上市公司”新案例层出不穷，不断释放并购概念，为了上市公司出谋划策转型升级的创新，在二级市场也引发股价波动。

　　12月12日，证监会新闻发言人邓舸明确指出，今年以来，证监会对市值管理格外关注。前11个月，证监会针对涉嫌市场操纵行为启动调查53起，重点查处了以“市值管理”名义相互勾结、通过上市公司发布利好消息配合等新型手段操纵股价的案件。“针对操纵市场类案件的新情况、新特点，证监会及时调整打击重点，强化线索筛选工作，集中力量组织查处。”邓舸称。

　　当前A股上市公司的市值管理概念被庸俗化，成为单纯的股价管理。一些公司打着“效力于追求公司价值最大化，为股东创造价值”的旗号，在市场上翻云覆雨，使市值管理逐渐丧失其本初的涵义，“伪市值管理”亟须监管祭出重手。

“市值管理”本源

　　何谓市值管理？民间学术机构上市公司市值管理研究中心主任施光耀全程参与了监管部门的市值管理课题研究。他告诉财新记者，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值运营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。最终的落脚点是科学管理，对影响利润总额和市盈率的诸多因素的管理。

　　在国外并无市值管理的概念，只有价值管理，主要是通过把企业资源合理分配到最有价值的投资上以创造尽可能多的财富，实现股东价值最大化。显然，价值管理主要目标是在提高企业的内在价值基础上，实现股东价值最大化。一般人理解的市值管理就是对二级市场股价进行定价管理、股价管理、交易管理等，这与真正的市值管理相去甚远。

　　施光耀认为，市值管理是创新之举，也是上市公司市值意识的觉醒，是好事。但最近两年，上市公司市值管理是在“三无”环境下如火如荼的发展，既无规章，又无案例，也无组织，不可避免地呈现出了鲜花与杂草共长的局面。

　　目前很多机构谈“市值管理”色变，多家机构告诉财新记者，公司内部已经没有了“市值管理”这样的提法，主要是目前市场上存在很多打着“市值管理”旗号，实则有着内幕交易、操纵股价等违法违规行为，甚至有机构直接承诺把上市公司股价提高到什么价位。

并购基金模式

　　2011年，PE行业进入寒冬，拟上市企业排长队，证监会加大对这些企业审核，IPO几次暂停，不少拟上市公司放弃上市，愿意将企业卖掉，这都催生了资本市场对并购的热情。硅谷天堂与大康牧业（002505.SZ）成立的并购基金，开创了PE类资产管理公司参与上市公司“市值管理”的先河。

　　2011年9月，大康牧业与硅谷天堂合作发起设立天堂大康产业并购基金，总规模为3亿元，合作双方各自出资3000万元，剩余的资金由硅谷天堂对外募集。天堂大康陆续收购了武汉和祥畜牧、湖南富华、武汉登峰等产业链上下游企业。硅谷天堂和大康牧业对并购标的进行联合管理，大康牧业主要负责日常经营管理，硅谷天堂负责整体资本运作和资源整合，经过培育达到一定的目标利润后，将并购标的装入上市公司。“这是为避免上市公司直接收购后，并购对象业绩不稳定对上市公司利润造成影响。”知情人士称。

　　硅谷天堂内部人士认为，“PE+上市公司”的市值管理模式可实现PE和上市公司的共赢。对上市公司来说，通过并购基金提前了解目标企业，减少信息不对称的风险，而且并购基金属于杠杆收购，不占用上市公司过多的自有资金。对PE来说，从并购基金成立之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，一定程度上提高了PE投资的安全边际。

　　“PE+上市公司”式产业并购基金也被硅谷天堂看做是一次成功的创新。其后，硅谷天堂对大康模式进行复制，先后与合众思壮（002383.SZ）、广宇集团（002133.SZ）、京新药业（002020.SZ）、升华拜克（600226.SH）等上市公司陆续合作发起产业并购基金。

　　施光耀认为，这种模式归根结底反映的还是产业资本和金融资本的关系问题。产业资本相对缺乏资本市场的积累，缺乏产业整合方面的经验和资源，但具备资本市场的平台；以PE为例的金融资本对资本市场比较熟悉，产业整合资源也较多，但没有退出平台，携手上市公司后不但可打通退出通道，而且还有利于基金募资。因此，金融资本和产业资本的结合是互补的，但在现实中，这种互补性往往变成了不平等性：上市公司不仅要低价让渡股权，还要支付咨询费用，甚至更要承诺并购基金将来收购不确定标的资产的退出。这种不平等关系折射的是上市公司的弱势地位。

　　这一模式后来也纷纷被其他PE所效仿，“和君系”也十分亮眼。

　　2013年7月，“和君系”与齐心文具（002301.SZ）签订了《齐心文具与和君集团发起设立产业投资基金战略合作协议》，发起设立苏州正和产业投资基金。根据协议，双方决定建立长期的战略合作伙伴关系，通过产业基金对并购对象进行收购，并对其培育管理，在达到并购条件时，由齐心文具对其收购。

　　时隔一年，2014年7月1日，齐心文具再次发布公告称，与和君集团成立齐心和君产业基金，总规模为5亿元，齐心文具与融通资本分别出资8000万元、4亿元担任LP（有限合伙人），和君集团出资2000万元担任GP（普通合伙人），主要投资齐心文具的上下游产业。

　　对于这样的“市值管理”模式，对PE来说，收益立竿见影，2%的基金管理费是一笔不菲的收入。市场人士告诉财新记者，对于资管公司来说，募资是第一位的，PE与上市公司绑定，并且锁定上市公司作为退出渠道，显然增加了募资的“魅力”，募资到位后也就意味着管理费收益已经纳入囊中。

　　但这样的操作对上市公司来说是否也意味着成功？实现了共赢？

　　以大康牧业来看，2011年开始，大康牧业与硅谷天堂开始进行合作，并进行外延式扩张。从大康牧业2011年、2012年的财务报表来看，利润每况愈下。在2013年7月，大康牧业通过非公开发行募资50亿元，引入的房地产开发企业“鹏欣系”合计持有上市公司55.29%的股权，实际控制人由陈黎明变为“鹏欣系”的姜照柏，目前大康牧业的主营业务也已经从养猪发展到羊肉、牛肉、婴儿奶粉和液态奶等业务。大康牧业公布的2014年中报显示，目前公司的盈利完全靠理财产品的回报，主营业务养猪业务仍为亏损，并且去年开始介入的养羊、牛肉进口及奶业，也尚未开始盈利。

　　“并购带来的并不是繁华，而是上市公司主营业务的变更和实际控制人的退出。”知情人士告诉财新记者，当年在硅谷天堂主导天堂大康产业并购基金的基金管理人已经离开硅谷天堂。

二级市场收益

　　硅谷天堂董事总经理鲍钺曾表示：“硅谷天堂要成为上市公司投资并购整合的外包服务商，成为上市公司负责任的小股东，帮助上市公司提升价值，从而获取上市公司股权的增值部分。”

　　为了成为上市公司股东、获取股权增值收益，硅谷天堂积极布局二级市场。据财新记者不完全统计， 2013年9月硅谷天堂通过大宗交易平台受让长城集团（300089.SZ）4.7%股份；2013年11月通过大宗交易平台受让万马股份（002276.SZ）660万股，成为万马股份战略投资者；2013年12月硅谷天堂参与华数传媒（000156.SZ）增发0.48%股份；2014年4月举牌精伦电子（600355.SH）；5月接盘通威股份（600438.SH）4.83%股份；5月参与赞宇科技（002637.SZ）增发3.84%股份；6月接盘鸿路钢构（002541.SZ）4.10%股份，并签署战略咨询协议；6月举牌浩物股份（000757.SZ）；8月参与梅安森（300275.SZ）定增，并签署并购整合服务协议；9月与大金重工（002487.SZ）签署战略咨询协议；10月与亚太科技（002540.SZ）签署战略合作与并购顾问协议；12月与巨轮股份（002031.SZ）签署并购财务顾问协议。

　　早在2013年8月“和君系”与富春通信（300299.SZ）的合作就已经介入上市公司股权。和君定增认购上市公司47%的股权，而上市公司控股股东的股权由原来的90%下降到47.7%，“和君系”近半数的控股权，使其在上市公司有着极高话语权。

　　值得一提的是，“和君系”入主上市公司后积极寻找并购标的。2014年12月3日，富春通信公布了重大资产重组草案，公司通过现金和股价支付相结合的方式收购游戏企业上海骏梦100%的股权，交易额为9亿元。上市公司由通信向文化传媒、技术领域扩展。

　　2014年“和君系”亦不甘落后，7月通过大宗平台受让威创股份（002308.SZ）4.988%的股权；10月，通过大宗交易平台接盘国电清新（002573.SZ）4.94%的股权。

　　这样的“市值管理”模式，PE获取的收益呈多元化：既有财务顾问费，又有从并购标的处获得的退出收益。“模式进阶后，有相当一部分收益来自提前布局的股票升值。市场人士告诉财新记者，咨询顾问费每年大概只有100万-200万元，相对于股权翻倍的溢价收益来说根本就是“毛毛雨”。

　　“并购是企业的外延式扩张，统计数据表明，成功的概率只有50%左右。”一位资深投行人士指出，如果现在约定并购基金将来要把并购标的装入上市公司，这对上市公司来说是未知的，也是很可怕的。

　　施光耀称，市场上目前对于“PE+上市公司”认识不清晰，风险评估不足。成立并购基金只是说明双方有并购的意愿，但并购的标的是什么，什么时候并购标的可以装入上市公司，并购能否成功，这些都是未知。

　　他认为，PE在这一系列运作中的规范性也值得探讨：PE取得股票的方式和时机是否侵犯了他人利益；成为上市公司股东再去帮上市公司做咨询立场是否公正；PE做管理咨询和并购咨询是否为其专长，因为相当多的PE是做股权投资起步，而非产业并购起步。

　　此外，PE等机构参与上市公司定增锁定期为一年，举牌锁定期为半年，通过二级市场持有上市公司股票数量不到5%，没有锁定期。但PE与上市公司签署咨询协议之后就是内幕知情人，时间一般为三年，PE锁定股票时间与作为内幕知情人的时间不同步，是否存在PE利用非公开信息高价套现的风险，也值得探讨。

　　“PE在二级市场持股，链条越做越长，风险堆积也就越来越大，对PE的风险把控能力要求也就越高。”上述人士告诉财新记者，这其实是对PE的挑战，目前却是对光鲜的一面看得多，应对挑战的现实要求看的少。

多路径参与

　　“和君系”在硅谷天堂的基础上进行了进一步的创新，除了利用并购基金选择优质并购标的，还对其他上市公司进行PIPE投资。

　　10月，和君集团与海印股份（000861.SZ）共同设立战略转型基金，基金总规模为15亿元，主要投资方向为文化娱乐、IOT（Internet Of Things）产业和上市公司PIPE投资。

　　和君解释道：“PIPE是以定增、大宗交易、大宗股权受让的方式投资上市公司，利用基金所投资上市公司的资源，加快海印股份公司战略的转型升级。”

　　和君内部人士告诉财新记者，PIPE投资是私人股权投资已上市公司股份，即按PE的理念和方式进入二级市场，需要深度的公司调研、大比例长周期持股。投资方式一般为大宗受让或定向增发，持股比例一般在5%以上、大比例集中持股，确保举牌或锁定。

　　市场人士认为，PIPE投资除了买入其他上市公司股票，还可以继续跟上市公司成立并购基金套着做，环环相扣，但投资线也被拉长，面临的风险也更大。

　　与硅谷天堂定位于做上市公司小股东所不同，“中植系”在极力谋求成为上市公司大股东，参与到上市公司日常经营管理，进行资本运作。

　　2014年3月“中植系”参与中南重工（002445.SZ）重组。据上市公司重组方案，通过发行股份和现金支付相结合的方式收购影视公司大唐辉煌，交易额为10亿元。“中植系”通过两次入股大唐辉煌、直接受让中南重工股份和新设公司参与重组配套融资三重渠道，持有上市公司19.90%的股权，一举成为中南重工的第二大股东。中南重工复牌至今股价已近翻倍。

　　7月，“中植系”通过旗下的向星河资本和拓洋投资共定增认购康盛股份（002418.SZ）9000万股。经财新记者计算，定增完成后“中植系”共持有上市公司23.76%的股份，成为上市公司第二大股东，距第一大股东27.7%的占比仅一步之遥。

　　7月23日，“中植系”通过旗下的常州京控泰丰投资中心定增认购超华科技（002288.SZ）7000万股，占上市公司股份的15.03%，亦成为上市公司第二大股东；8月，“中植系”京润资本出资1亿元，认购松辽汽车（600715.SH）1543.21万股；9月，“中植系”出资1亿元参与北陆药业（300016.SZ）定增；10月，“中植系”中新融鑫出资7亿元参与佳都科技（600728.SH）定增。

　　“‘中植系’与上市公司合作手笔较大，手法也更高明，成为上市公司大股东具备更大的灵活性，把一些具备成长价值和热点的资产装入上市公司，短期内上市公司股价上涨，长期是否利好上市公司还需时间检验。”市场人士称。

券商抢滩

　　市值管理这块大蛋糕对券商诱惑不小，各家券商纷纷抢滩。10月29日，中信证券（600030.SH/06030.HK）与正海磁材（300224.SZ）签订《市值管理服务战略合作协议》，称引入中信证券作为资本运作的合作券商，旨在对公司的战略规划与并购思路进行专业梳理，以抓住行业整合机会，促进公司快速发展。

　　中信证券为上市公司提供研究服务、投行财务顾问服务、投融资服务三大块服务。其中对于财务顾问服务，中信证券表示，可以为上市公司提供并购整合机会，以利于优化上市公司的市值，并且双方承诺优先考虑与对方成立并购基金等方面合作。

　　11月25日，中信并购基金与科力远（600478.SH）签订了《市值管理服务战略合作协议》，该协议与上述正海磁材的市值管理服务协议大同小异。中信并购基金表示，可以利用中信证券的相关部门资源协助上市公司完成一揽子的综合金融解决方案。

　　“其实说白了，券商还是扮演的上市公司并购重组财务顾问的角色，只不过把原来与上市公司零散的合作方式，通过签订市值管理协议把业务合作长期化、系统化，并把券商能够提供的服务尽可能囊括其中。”一位券商投行人士告诉财新记者，券商与上市公司签署市值管理协议的时间一般在两到三年，收入也多元化，除了每年的固定费用，还包括财务顾问费、股票交易的佣金收入、提供融资的利息收入等。

　　除了与上市公司签署市值管理协议，也有券商仿效硅谷天堂，与上市公司“一对一”成立并购基金。今年2月，广发证券（000776.SZ）通过直投子公司广发信德与奥飞动漫（002292.SZ）共同设立广发信德奥飞产业投资基金，规模为3亿元，存续期为五年，投资目标是与奥飞动漫具备协同效应的企业。

　　“上市公司收购退出是基金着力打造的退出渠道，其特点是时间更短、收益更可控。”知情人士称。

　　华泰证券（601688.SH）在今年3月成立了华泰瑞联并购基金，目前仍是“一对多”的运作模式，华泰担任GP，与多家上市公司合作，寻找、培养和积累并购标的，然后再寻找最合适的买方。“等将来条件成熟，可能引入一对一的模式，为上市公司量身定制并购标的。”

　　有市场人士告诉财新记者，券商抢滩“市值管理”，包揽并购重组各种业务，但是在并购业务中券商需出具独立财务顾问意见，券商作为上市公司市值管理人，其独立性如何保证值得探讨。

监管新规

　　接近证监会人士告诉财新记者，证监会正在查缺补漏，希望能够严查上市公司在“市值管理”中出现内幕交易和操纵股价的现象。

　　根据《上市公司证券发行管理办法》第37条规定，上市公司非公开发行股票的发行对象不超过十名；同时，《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条中解释道，这是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过十名。

　　“对投资者人数的限制，也就意味着参与定增的投资者必须全部披露。”上述人士称，为了防止PE操纵股价、保护中小投资者利益，证监会明确指出，从2014年开始，非公开发行的出资人必须为真正的认购对象，要穿透“合伙”的面纱。

　　此外，从今年8月中旬开始，证监会明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增。证监会发行部七处下发通知称，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。

　　“三年期结构化定增被叫停，主要是为了防止上市公司大股东通过杠杆融资，对上市公司股票高抛低吸，操纵股价，获取超额收益。”业内人士称。

　　接近证监会人士告诉财新记者，“市值管理现状与监管”是证监会2014年重要的调研课题。证监会为此成立了课题组，包括上市部、上市公司协会、上交所、深交所等诸多部门，对市值管理的由来、理论依据、现状等做了比较丰富的研究，还通过沪深交易所为全体中国上市公司做了全样本问卷调查。问卷调查内容包括：上市公司怎样认识市值管理；目前市值管理到底存在什么问题；对于市值管理有什么样的意见和建议。

　　据上述知情人士透露，今年夏秋，证监会副主席庄心一先后到新疆、杭州、上海、深圳等地多次外出调研，对市值管理的原则、底线、政策有了明确的监管框架。

　　根据证监会的前期调研，邓舸指出，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改善经营管理、培育核心竞争力，实实在在、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态平衡。运用资本运作实现市值与内在价值的动态平衡的手段主要包括：再融资、分拆分立、股权激励、股票回购、大股东增减持等。

　　结合庄心一关于市值管理的发言，上市公司市值管理中心执行主任刘国芳告诉财新记者，市值管理的基本原则是公司自治、充分披露与合法合规；监管的底线是维护“三公”原则、维护上市公司整体利益、维护中小投资者利益；证监会主要从虚假披露、内幕交易和市场操纵三个角度对上市公司市值管理进行监管，坚决打击伪市值管理。

　　财新记者获悉，证监会正在酝酿推出《上市公司市值管理办法指引》，目前已经有了眉目。■