欧元区寻路

　　“我担心欧洲还远远没有走到动荡的尽头。” 美国前财政部长、哈佛大学教授萨默斯（Larry Summers）12月16日对财新记者称，欧洲现在面临成为新的日本的实质性危险。

　　“这会是（欧洲）丢失的十年，毫无疑问！” 11月底，法国总理政策规划委员会主任皮萨尼-费里（Jean Pisani-Ferry）在北京对财新记者直言。11月，欧元区通胀率继续下滑至0.3%。欧元区三季度增长率0.6%。危机以来一直引领欧元区经济的德国，三季度年增长率回落到1.2%，环比则仅扩张0.1%。

　　在货币政策和结构性改革两方面，欧元区都正面临难以逾越的瓶颈。欧洲央行（ECB）高层内对于全面宽松（QE）的分歧日显。法国政府12月10日宣布的经济改革法草案在西方分析家看来力度不足，却已在法国国内遭遇巨大阻力。12月19日，欧洲复兴开发银行（EBRD）首席经济学家伯格洛夫（Eric Berglof）对财新记者分析称，理顺并推升投资对欧元区的前景有更大的作用。

　　11月底，新任欧盟委员会主席容克（Jean-Claude Juncker）宣布总额为3150亿欧元的投资计划（下称容克计划），被称为“欧洲战略投资基金”（EFSI）。随后，德法两国政府联合发布了一份委托皮萨尼-费里和德国改革派经济学家昂德兰（Henrik Enderlein）共同撰写的改革报告（下称报告），在投资方面提出一系列深入的建议。“我们担心欧洲对于决定性的改革缺乏魄力。” 报告警告称。

QE可期？

　　作为过去几年内全球市场最为关注的欧洲决策者，ECB 行长德拉吉（Mario Draghi）在最近几个月中多次表示，欧洲需要三个方面的决定性动作：更宽松的货币政策，更快、更深度的结构性改革，以及更为支持性的财政政策。 在货币政策方面，尽管德拉吉已多次暗示ECB已做好准备采取美联储式QE，但是ECB管理层内对此的分歧正日益显现。

　　12月15日，ECB管理委员会成员、德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）在法兰克福表示，即使欧元区物价水平开始下跌（陷入通缩），他也不会为购买主权债投赞成票。

　　12月19日，ECB首席经济学家、执行委员会成员Peter Praet撰文表示，购买欧元区国家主权债将释放一个更强的信号，即ECB将在较长一段时间内维持宽松、支持性货币政策。而主权债市场也是欧元区内惟一一个大小足够影响经济体内融资条件的资产市场。不过，由于欧盟法律和机构历史沿革等原因，ECB购买主权债必须获得其管理委员会的投票通过。彼得森国际经济研究院（PIIE）高级研究员Jacob Funk Kirkegaard分析称，理论上德国央行只要获得鹰派的丹麦和奥地利央行的支持，就可以否决德拉吉的全面购债计划。

　　鉴于德国的强烈反对，Kirkegaard认为，ECB的购债计划很可能只能视经济数据的恶劣程度，一步步推进。曾在ECB工作，刚刚从欧洲调研归来的瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，全面QE很可能最后会推出，但是规模肯定会受到德国方面很大的制约，ECB很可能无法多印1万亿欧元，回到其2012年年初时的资产负债表规模，因而“能不能帮到一些欧元区国家，存在很大疑问”。

　　ECB全面宽松措施的有效性——即进一步降低家庭和企业借贷成本的能力，在Praet看来，将取决于欧元区银行业的状况。后者更高的资本比例、更低的坏账风险暴露、以及更透明的资产负债表都会提高ECB宽松措施传导到实体经济的几率。

　　在12月初巴塞尔委员会公布的关于巴塞尔III规则一致性的国别评估中，欧盟是惟一一个被列为“大体不符合”（materially non-compliant）的经济体。

　　沈建光告诉财新记者，此行与ECB及英法德三国央行人士都有交流，“谈下来感觉很多风险还没有暴露出来”。

　　在伯格洛夫看来，要让ECB的货币政策发挥决定性的作用，需推动其他改革：除非银行业、结构性和投资等其他改革推进，给货币政策带来正反馈，否则ECB的货币政策只能产生短期的市场影响，不会显著改善欧洲的前景。

改革遇阻

　　欧元区结构性改革的前景也仍不乐观。

　　法国经济在经历二季度的萎缩后，三季度年增速小幅回升至0.4%。沈建光表示，在过去一段时间经济不景气的情况下，法国政府采取的政策仍是高税收，试图以劫富济贫的方式增加福利，导致“很多客户说我明年都不在了，移民去伦敦了”。今年，法国人成了英国火爆的房地产市场最大的买家。

　　12月10日，新上任的法国经济部长马克龙（Emmanuel Macron）宣布一项经济改革法草案，内容包括增加法定的一年中周日营业天数上限、打破区域公交运营垄断等。尽管并未包含改革每周35小时工作制等更为根本性的措施，被普遍认为不足以解决法国的结构性挑战，但是该草案却已在法国国内遭遇巨大阻力。奥朗德政府所属的法国社会党党内左翼人士认为，让更多法国人在周日工作是法国工人运动乃至“社会进步”的倒退。该法案被预计会在明年1月的议会听证中被稀释。

　　在意大利，总理伦奇（Mateo Renzi）今年2月就任后曾列出改革宏图。“但目前很难看到具体改革的推进。”皮萨尼-费里表示。伦奇目前面临改革意大利堵塞的司法体系和拖后腿的参议院体系的挑战。在这些任务完成之前，经济改革很难获得实质性推进。

　　伯格罗夫分析称，这两个国家目前的情势不如过去几年完成一系列改革的爱尔兰、葡萄牙等国紧急，因而改革要获得广泛的支持很难。两国的领导人推动改革的能力似乎也略显不足。伦奇很有雄心，但政治资历较浅，在意大利这样一个既得利益集团已固化多年的环境中政治资本不足。

　　反观法国，沈建光认为，尽管总理瓦尔斯（Manuel Valls）和刚从投资银行家晋身经济部长的马克龙都锐意改革，但是总统奥朗德（François Hollande）仍旧无力为改革创造政治空间。

　　德国经济为何出现放缓？沈建光解释称，在外部及欧洲经济那么差的情况下，德国政府仍强势坚持预算零赤字，搞紧缩财政，对于内需的增长有极大限制。德国与俄罗斯之间外贸、能源，以及银行间素来紧密的联系，目前也都受到很大影响。

投资探路

　　在此局面下，欧洲决策者基本达成的主流观点为：欧洲在需求端和供给端都存在问题，而“投资恰好既推升需求又提供供给”。皮萨尼指出。

　　伯格洛夫认同投资及财政政策相对更为紧迫，“但这些方面也是相互关联的”，结构性改革、支持性货币政策，能帮助降低投资风险、提升投资回报；而投资在中短期内能推升需求，稳定通胀和增长，为改革创造条件。

　　近年，欧元区投资占比GDP已下降至18%，低于金融危机前水平逾20%。2013年公共投资总额仅为 GDP的2%，为公共投资同样不足的美国水平的一半。

　　然而欧元区国家投资水平的提高受制于各国的财政空间。目前，多数欧元区国家债务高企，仅德国及北欧国家拥有一定的财政空间。德拉吉曾于10月在美国华盛顿表示，有财政空间的国家应该加以利用，随后他补充道，“你们来决定这个句子适用于哪个国家”。“德国人刚刚开始认识到这一点。”但改变仍较为缓慢，皮萨尼-费里称。

　　在萨默斯看来，设计良好的基建项目事实上可以降低，而非提高政府债务。保守假设基建项目的（长期）年回报率为6%，鉴于欧洲的（企业）所得税税率平均约为25%，政府每年可以由此获得相当于项目投资额1.5%的税收收入；目前欧元区发行（至30年期）长期债券的利率成本——收益率减去通胀率——低于1%。因而政府通过债券融资的基建项目的收入事实上大于支出，有助于降低政府债务负担。

　　萨默斯进一步提醒，在欧洲失业率较高的情况下，让失业的劳动者参与建设取得收入，政府还能从中获得个税收入。

　　在欧元区持续的低迷下，新上任的容克试图打破其前任的紧缩性政策立场，以大规模的投资计划提振欧洲经济。在该计划正式宣布之前，马克龙即呼吁欧盟层面提供的公共资金应达到600亿欧元。

　　最终推出的计划中，公共资金仅为210亿欧元，公共资金的杠杆率高达15：1。在目前的需求前景和监管阻碍下，该杠杆率被普遍认为不太可能吸引私人资本的参与。

　　而在伯格洛夫看来，基础设施投资的问题，并不是拿出很多钱就能解决的，容克计划更多还是基于融资是欧洲投资瓶颈的假设，并没有直面私人资本不愿意参与投资的深层次因素，如市场规则不够清晰、不具确定性等。

　　相比之下，法德政府委托的报告涉及了经济体的结构性转变、投资机制、经济一体化等三方面，是更为全面、深入的政策药方。

　　皮萨尼-费里解释道，欧洲推进投资，在更新落后、陈旧的能源、交通等基础设施及公共资产之外，也是为了推进向低碳、数字经济的转型。他举例称，按营收计算全球最大的十家互联网企业中，六家为美国企业，三家为中国企业，一家为日本企业——原因不仅是欧洲信息基础设施相对陈旧，也是受制于过于碎片化的欧盟市场及监管。

清障投资

　　根据德国经济研究所（DIW）的数据，德国目前每年的投资缺口达750亿欧元。1999年至2012年累积缺口达1万亿欧元，导致基础设施及公共资产无法及时更新。

　　德国的公共投资不足的一个重要原因是德国人由于历史原因对于债务形成文化上的反感，反映到紧缩性的政府财政预算立场上。在意识到投资必要性，又希望维持预算盈余的考量下，德国政府目前计划，在2016年-2018年三年间将公共投资支出提高100亿欧元。

　　报告则建议，未来三年（2015年-2017年）德国公共投资累计提高240亿欧元。欧洲布勒哲尔研究所（Bruegel）所长沃尔夫（Guntram Wolff）分析称，德国要有一个可信的投资策略，“必须要放弃对于年度财政预算盈余的过分坚持”。

　　另一方面的障碍来自于德国联邦、州、市三级政府间不同的财政状况。近年，德国60%的公共部门投资来自于地方（市级）政府，但是由于危机后地方税收收入较低，同时社保支出（多数来自于市级财政预算）逐步攀升，市级政府的财政灵活度近几年极为有限。不少市级政府高度、甚至过度负债。为了让市级政府层面这些亟待推进的投资项目获得融资，报告建议德国设立一个五年期的多层级融资基金，由联邦、州和市级政府共同参与。在短期内（2015年-2017年），资金主要来自联邦政府（或加上州政府）的直接资本注入；中期内，逐渐向公私合营模式转变，借助公共资金的担保吸引私人部门投资。

　　皮萨尼-费里解释称，该基金的目的不仅是为了绕过市级政府的债务约束，也是为了构建、加强公共投资的机制能力：该基金可以协助各地方政府选取适合私人部门参与联合融资的项目；还可以与私人部门（金融）机构协调合作，降低私人部门参与联合融资的交易成本。

　　公共部门投资对于吸引私人资本加入投资也至关重要。欧洲私人部门参与投资不足，不仅受制于资金成本，原因还包括宏观需求前景疲弱、监管障碍，以及政策不确定性。

　　要绕过资金成本问题，欧元区的融资体系需要完成由银行向资本市场的转变。容克在今年7月上任伊始宣布的“资本市场联盟”（CMU）动议立足长期；在中短期内，需要公共部门为私人部门参与投资分担风险。

　　对于监管问题，皮萨尼表示，一方面监管改革需要时间，另一方面监管改革、去监管化、监管标准提高都无法排除未来政策逆转的风险（如福岛事件后，德国核电停止发展），因此需要公共部门来覆盖一部分风险，尤其是在电信、交通、能源管网等跨国界、对政策尤为敏感的领域。

　　基于融资和监管两方面对于公共部门资金风险分担的需求，该报告建议在欧洲层面成立一个基金，欧盟机构为此贡献200亿欧元，欧元区各国政府和开发银行再投入300亿欧元。

　　该基金的核心设计包括：能与私人投资者一样，进行货真价实的股权投资。皮萨尼-费里称，欧洲复兴银行和以色列政府在创新融资方面的经验表明，公共部门以股权形式参与项目融资是激励私人部门承担风险的极为有效的方式。

　　该基金还需要能进行类股权性质的融资，且能根据项目的特性，承担不同程度的风险，报告称：既可以投资于经过合理设计的“激励债券”（incentive bond）的风险吸收层——让EIB或欧盟各国开发银行投资其中间层，私人资本投资其风险暴露最小的一层；也可以投资于夹层（mezzanine tranche），即与其他投资者同等地位地分担风险。

　　尽管这一报告目前还停留在政策建议阶段，其中的多少措施最终能被采纳仍不明朗，但是伯格洛夫表示，“这样的机制确实是欧盟层面需要更多思考的”。

　　考虑到欧元区目前的预算上限，萨默斯认为可行的做法是在限制性较大的短期预算（operating budget）之外，在未来的预算评估中考虑采取长期资本预算（capital budget）这一手段。

　　“在欧元区目前采取的政策的基础上，我不认为欧元区重回令人满意的增长率在我们的视野范围内。”他表示。■