苏宁REITs魔术

　　苏宁房地产投资信托基金项目开创了REITs领域的新例。

　　12月19日晚间，苏宁云商（002024.SZ）发布公告确认，已将旗下11家门店物业的相关资产权益作价43.42亿元，全部转让给中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。

　　此前，中信证券（600030.SH/06030.HK）于今年4月发行的REITs产品“中信启航专项资产管理计划”，总规模逾50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，目前REITs产品销售告罄，也已经在深交所挂牌交易。

　　这次发行的苏宁REITs产品，在中信启航项目模式的基础上的突破在于，有效解决了优质资产所有权与流动性困境，同时也为苏宁下一步战略布局腾出巨大空间。此举将使得苏宁今年年报扭亏为盈。苏宁原本今年亏损额预计不低于11亿元，而这一项目将给苏宁带来13亿的税后净收益。

　　央行和银监会在9月底发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金试点”。11月中旬，央行和住建部在北京、上海、广州和深圳四个城市推行REITs试点，试点范围主要集中在保障房市场。

　　证监会也适时发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套细则。随着房地产投资基金试点不断深入，REITs产品模式难于在单一模式下发展，市场化创新是最优路径。

创新REAT模式

　　根据深圳证券交易所于2014年12月1日对该产品出具的无异议函显示，华夏资本管理有限公司（作为计划管理人）委托销售机构（中信证券）向其客户推广中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，发售中信华夏苏宁云创资产支持证券。投资者通过华夏资本认购该资产支持证券后，成为专项计划资产支持证券持有人。

　　《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划成立公告》显示，中信证券联合苏宁云商创设的这项计划规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为 20.85 亿元，期限不超过18年，每3年开放申购/回售；B类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类预期收益率约为6.17%，B类是固定+浮动收益，固定部分约为8.5%。

　　推广对象为合格机构投资者，A类、B类份额最低认购金额均为100万元。

　　中诚信证券评估有限公司给予A类资产支持证券的初始评级为AAA级，给予B类资产支持证券的初始评级为AA级。

　　据相关人士介绍，该专项计划设立的独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。

　　中信金石基金管理有限公司（下称中信金石）为此设立了专门的中信苏宁云创私募投资基金（下称中信私募基金）。中信私募基金成立后，中信金石以其名义来收购苏宁云商持有的这11个项目公司100%股权，且将持有的优先债前18年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。

　　通过这样的结构，计划管理人华夏资本管理有限公司代表资产支持专项计划，享有或代表资产支持专项计划通过私募投资基金享有基础资产的所有权。原始权益人对基础资产不再享有任何权利，资产与苏宁云商的固有财产相分离。

　　分析人士向财新记者表示，之所以设计这样的交易结构，主要目的是将资产支持证券，也就是专项计划的基础资产从物业等固定资产变为基金份额。

　　苏宁为了保证对11家门店的有效使用权，将承租11处物业，来实现对这11家门店的权利延续。

　　双方约定，在专项计划设立三年内，苏宁电器拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。如果苏宁电器不行使优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年。

　　知情人士介绍，对于B类的资产支持证券，苏宁云商的股东苏宁电器拥有“优先收购权”。如果苏宁电器放弃行使优先收购权，将支付约为19.84亿元的权利对价。

　　“这实际上是借鉴了台湾的不动产资产信托（REAT，Real Estate Asset Trust）产品模式。”中信金石总经理周芊说。

　　REITs分为不动产投资信托（Real Estate Investment Trust，REIT）和不动产资产信托。其中，前者主要是参考美国的不动产投资信托制度而来；而后者主要是借鉴日本的《资产流动化法》的“资产流动型”制度，二者在运作模式上有较大不同。

　　不动产资产信托的运作流程与不动产投资信托基本一致，只是不动产资产信托较不动产投资信托而言，是委托人将其所持有的不动产信托移转予受托机构后，由受托机构以信托不动产本身之价值及其具有固定收益性质的资产性收益为基础，发行受益证券向投资人募集资金。

产融结合

　　与中信启航项目不同，本次苏宁资产证券化项目本身并非中信金石的着力点。

　　“我们的合作绝不是简单的做个项目，把资产整合一下做个产品这么简单，我们希望能够进一步延伸合作，实现真正的产融结合。”周芊说。

　　按照中信金石的计划，中信金石未来将由FM（Funds Management，基金管理）逐渐下沿到AM（Assets Management，资产管理）、BM（Buildings Management，建筑管理）领域，发挥金融机构的优势，与苏宁真正实现产融结合。

　　“目前中信金石有一个专门做不动产资产证券化业务的团队，除了基金管理，还有房地产开发管理、物业管理等方面的专业人才”，双方未来有望在产业链上的开发、物业等各个环节合作，提供服务。

　　通过交易实现最大利益的是苏宁自己。通过这样的交易机制盘活后，苏宁将收到43亿元的现金收入，并实现超过13 亿元的税后净收益。

　　由于内部变革消耗，苏宁的收入和毛利率双双下降，今年正陷于亏损的泥潭。2012年、2013年苏宁全年净利润分别为26.8亿元、3.7亿元，而今年前三季度亏损达10.4亿元。这次的RIETs计划则给了苏宁宝贵的资本化和创造收益的机会。

　　根据苏宁云商的公告显示，此11间门店分别为其旗下的北京通州世纪联华店、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店等自有门店，目前已分别设立了11家项目公司来持有。

　　目前苏宁最主要的一块资产就是线下的1600家连锁门店。截至2014年6月，苏宁拥有的物流仓储及相关配套总面积达352万平方米，超越京东，成为国内电商平台最多者。线下门店加移动互联网，成为苏宁O2O最为核心的战略。

　　接近交易的人士透露，在本次交易基础上，中信还将与苏宁继续推进其他优质门店物业资产运作。除了苏宁的优质门店资源，双方也会考虑尝试对苏宁物流平台等资产的运作，以期将苏宁从沉重的地产投资中解放出来，盘活门店和物流平台等物业资产，取得现金流后投入到线上及后台系统中，提升苏宁 O2O 模式中的门店及物流核心竞争力，推动苏宁转型深化。

　　目前中国电商大战已进入白热化，物流平台成为各大电商的必争之地，“各家都看明白了，谁先建立完成自己的物流平台和系统，谁就取得先机”。

　　分析人士指出苏宁与阿里巴巴菜鸟在物流建设上的根本不同：苏宁是从消费端的最后一公里开始，向物流平台建设。比如通过雷达系统，统计出北京的消费密集区，以此建立门店，然后根据门店位置建立华北仓储中心，以此保证消费者下单后的时效性和物流体验。

　　阿里巴巴菜鸟的模式是先建立全国的仓储中心，将最后一公里的配送环节交给四通一达物流公司来做。但是，业内人士认为，不控制最后一公里就无法控制消费体验。■

　　（财新《新世纪》网络版 / iPad特供稿件）