货币互换可以双赢

　　一场卢布危机，将原本少人关注的央行间货币互换机制，拖入公众视线。

　　2014年10月13日，中国人民银行与俄罗斯联邦中央银行签署了规模为1500亿元人民币/8150亿卢布、有效期三年的双边本币互换协议。此后不久，卢布危机爆发。有评论认为，以固定汇率互换货币无异于“直接送钱”。一时间，市场上各种批评质疑激增。

　　央行官方微博不得不在2014年12月19日作出解释：协议签署时属于备用性质，实际发起动用前双方不发生债权债务关系；发起货币互换时，按发起交易日当日汇率而非提前设定的固定汇率来计算应互换的双方金额；期满后，双方换回的本币与发起时金额保持不变。

　　质疑随着央行信息透明度增加逐渐平息。这并非与中国签署货币互换协议的国家第一次遭遇风险。2014年7月，央行与阿根廷中央银行续签了双边本币互换协议。8月初，阿根廷主权债出现了13年内的第二次违约。

　　全球金融危机爆发后，基于人民币国际化的考虑，央行签订货币互换协议的步伐明显加速，目前已与28个国家和地区签订总额约为3万亿元人民币的货币互换协议，其中不乏一些经济稳定性较差的国家。当这些国家发生动荡的时候，中国会受到多大影响？如何权衡其风险和人民币国际化的收益？

风险何在

　　卢布危机引发的质疑中，不少人误将中俄货币互换1500亿元人民币/8150亿卢布的币值之比理解为实际互换中使用的汇率，认为汇率风险极大。事实上，这两个数字只是双方各自可以换取的对方货币额度上限。

　　“货币互换协议在设计时就已经避免了所谓的汇率和利率风险。”美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王健撰文称。

　　央行的官方解释也证实了这一判断。其官方微博称，“由于我方发放和回收的都是人民币，并不承担汇率风险。至于利率风险，对方支付的利率是以中国银行间同业利率为基础约定的”。财新记者从接近央行的知情人士处了解到，实际操作中，会根据对方信用情况的不同——即对方国家和中国国内市场利率的差价，进行必要的升水或贴水，作为风险溢价。

　　汇率、利率风险之外，市场关注的另一风险是违约风险，即一旦协议启用，到期后俄罗斯不还人民币，对中国会产生何种影响？

　　王健认为，俄罗斯到时不还人民币的概率“可以忽略不计”。历史上基本没有发生过某国主权信用对他国主权债权人（包括中央银行）违约的情况，主权信用违约大都发生在私人债权人身上。

　　1500亿元人民币的额度规模，并不意味着每次启用互换协议都要用足这一规模。前述知情人士表示，当对方央行要求启用互换协议时，两国央行仍需要对一系列细节条款进行协商，包括启用额度、互换期限、使用利率等。如果对方国家风险较大，考虑汇率和利率可能存在的波动，每次启用的规模可以不那么大，互换期限也可以缩短。

　　“协议确定的互换规模本身只是相当于商业银行给的信用额度，赋予了双方启用的权利，与实际使用的数量是两回事。”该知情人士称，协议相当于给对方做了一个增信——在符合一定条件的情况下，对方可以借到那么多钱。

　　实践中，在双方央行间的货币互换协议文本中，除了通常公开的互换规模和协议有效期，对于上述细节条款以及需满足的启用条件也有规定。不过，与美联储不同，中国央行并不对外公开与他国货币互换的协议文本。

　　前述知情人士解释称，与中国签订互换协议的很多是金融市场欠发达的国家，有些国家出于应对危机的需要，也不希望让协议细节透明。而与美联储订立互换协议的国家，多为成熟市场经济国家，因而信息实质上已经透明。

　　“央行尽可能地根据所知道的信息情况、通过相关条款的规定，将风险降到最低。”该知情人士表示，互换发起后，双方定期根据最新汇率调整互换金额这一安排，就是为了将违约风险最小化。在相对较短的时间内，如果俄罗斯不还换去的人民币，中国可以拿持有的卢布这一质押物赎回相对最大的价值。在有关研究人士看来，即使发生违约，此举也不至于对中国经济造成实质性损害。

　　法国总理政策规划委员会主任皮萨尼-费里（Jean Pisani-Ferry）亦对财新记者表示，一国中央银行总是可以掩盖货币损失的，这与各国中央银行在危机期间救助本国银行本质并不相同——后者最终是由国家财政出资埋单的。

旨在贸易投资便利化

　　央行间货币互换已经成为各国央行的普遍选择。2013年底，鉴于货币互换在全球金融危机和欧元区危机前后发挥的巨大作用，美联储与全球另五大中央银行的货币互换协议已由需要定期更新的临时性协议，变为常设协议。

　　每周，美联储网站都会更新新的互换操作、互换出的美元总余额等信息。在货币互换操作活跃的时段内每隔几周就能看到新的互换操作发生。

　　不过，由于各国的情况不同，签署货币互换协议的目标和作用也并不相同。

　　中国社科院世界经济与政治研究所副研究员徐奇渊撰文称，传统的货币互换一般都是为了解决外汇市场的短期流动性问题。比如在2008年9月，韩国资本外流压力迅速上升，为了稳定局面，韩国分别于当年10月和12月与美联储和中国央行分别签署了规模为300亿美元和1800亿元人民币的货币互换协议。

　　同年11月，韩国宣布动用与美联储40亿美元的互换额度，用以干预外汇市场。在形势稳定后，韩国进行反向操作，并支付了利息。但与中国的互换协议，直至2011年三年协议到期，韩国方面一直没有启用。

　　徐奇渊认为，即使韩国通过互换获取了人民币，由于韩国资本账户下面临的是美元流出，外汇市场上是韩元兑美元汇率面临贬值压力，加之人民币还无法和其他货币自由兑换，换取的人民币并不能对韩国提供实质性帮助。

　　前述知情人士对财新记者表示，中国对外签订货币互换协议，主要是从促进贸易投资便利化的角度出发，提供更多可选择的流动性支持。

　　2008年之后，随着人民币跨境使用越来越多，一些国家动用了与中国的货币互换额度，更多是出于满足局部时间、市场和主体之间贸易和投资人民币流动性的不足。

　　根据央行每季度发布的《货币政策执行报告》，2010年约有300亿元人民币的互换额度被启用，2013年和2014年上半年也有一小部分额度被启用。

　　在央行研究人士看来，货币互换是人民币“走出去”的重要手段。俄罗斯可能通过改变其储备货币或交易货币构成的方式，向被锚住的人民币看齐，类似于原先人民币对美元保持汇率大体稳定的情况下，中国贸易、投资主要使用美元结算，必然累积大量美元储备。这意味着人民币会逐渐成为俄罗斯认可的储备资产，有利于人民币国际化。

　　央行货币政策司副司长孙国锋在刊发于2014年12月期《比较》的文章《资本输出：人民币国际化的战略选择》中也提到，“鼓励境外当局使用互换项下人民币资金”。

　　在全球主要经济体和中国主要贸易伙伴中，中国还未与美国和日本签订货币互换协议。前述知情人士称，考虑中美、中日间的贸易和投资量，对这两对货币互换的潜在需求是存在的。但能不能转化成货币互换协议，除了两国央行的意愿，还需要考虑政治、外交等超过央行专业领域范围的其他因素。

维护区域金融稳定？

　　维护区域金融稳定，并非中国货币互换的主要目标。财新记者注意到，中俄货币互换协议的签署是在卢布危机发生前，央行对签署目的也仅提到“旨在便利双边贸易及直接投资”，并未提及维护区域金融稳定。

　　央行研究人士认为，中俄货币互换可以让卢布“锚”住相对稳定的人民币，从而使卢布“在汪洋大海之中不会变成一只飘摇不定的船，不会翻掉”。货币互换相当于在一定额度下，一个比较稳定的经济体对另一个经济体的承诺。

　　不过，宥于规模限制，多位西方学者认为这一作用十分有限。美国彼得森国际经济研究所高级研究员霍夫鲍尔（Gary Hufbauer）对财新记者表示，中俄规模为1500亿元人民币的货币互换数额太有限，不足以让俄罗斯从油价大跌、经济制裁所造成的金融危机中走出来。

　　他称，如果中国愿意将目前的互换额度扩大四倍，确实有可能给俄罗斯“一定的喘息空间”。但若俄罗斯在俄乌领土争端上有进一步扩张行为，中国大幅扩大货币互换额度来帮助俄罗斯应对西方进一步收紧的制裁，肯定会对中美关系产生不小负面影响。

　　美国康奈尔大学教授、布鲁金斯学会高级研究员普拉萨德（Eswar Prasad）也称，中国不大可能竭力支持俄罗斯，俄罗斯也不大可能对中国俯首称臣。在危急时刻，得到来自中国的部分支持对俄罗斯十分重要。但“这是否足以安抚市场，则是另一回事”。■