通缩来敲门

第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任

　　尽管中国经济进入新常态的判断中不包含物价水平的持续下跌，但是，国家统计局的数据表明，工业生产者价格指数自2012年3月以来连续34个月呈负增长，全年工业生产者出厂价格同比下降1.9%，工业生产者购进价格同比下降2.2%。PPI已非常接近1997年-2001年通缩时期水平。CPI尽管2014年仍上涨2%，但在三季度开始下降到2%以内。近两年来，中国物价总水平的变动趋势已经表现出通缩的一些重要特征，但鉴于CPI并没有呈持续负增长，说中国出现了“准通缩”迹象可能更为恰当。

　　中国物价上涨率持续下降的主要原因有：次贷危机和欧洲债务危机之后，全球主要经济体需求下滑，国际大宗商品价格呈持续下降之势，近期国际原油价格大跌50%以上，进一步带动其他大宗商品价格下跌。随着美联储逐渐结束量化宽松操作，转入加息周期的预期增强。美元进入新一轮升值周期，不仅导致全球资本重新回流美国，也进一步加剧以美元计价的国际大宗商品价格下跌，并传导到国内原材料价格。同时，国内总需求增长率下降，尤其是投资需求下降，直接导致对投资品及相关原材料产品的需求减少，国内部分行业出现产能过剩。在货币因素方面，货币供应量中的M1增长率持续下降至改革开放以来最低水平，导致货币流动性结构趋势出现根本性变化。据央行统计，2014年10月，虽然广义货币（M2）的增长率仍保持在12.6%的可接受水平，但狭义货币（M1）的增长率已下降到3.2%。中国货币的流动性结构M1/M2从过去35%左右的均值直线下降到目前的27%。根据过去十余年的经验分析，中国货币流动性结构的变化与国内物价指数之间具有较强的相关关系，因此，当前物价上涨率的下降，也是中国货币结构变化在实体经济中的反映。而货币结构的变化，既是金融结构变化的结果，也是近两年央行顶住经济增长率下行压力，没有采取扩张性货币政策的结果。