深港通倒计时

　　今年全国“两会”期间，“深港通”成为热词，资本市场和舆论关注有加。国务院总理李克强3月5日作《政府工作报告》时提出，适时启动深港通试点。近期，中国证监会主席肖钢、深交所理事长吴利军及总经理宋丽萍、港交所行政总裁李小加等人，在不同场合均有谈及深港通的筹备进展和方案设计。

　　轮廓逐渐浮现之际，深港通的获批时间、标的范围、技术系统对接等问题，以及先行一步的沪港通经验借鉴等，都备受外界关注。

　　肖钢在全国“两会”期间表示，深港通涉及两地监管部门、交易所和登记结算机构，目前各项准备工作正在有序推进。

　　有内地券商分析师向财新记者分析，沪港通向海外资本开放了内地传统行业的蓝筹股，未来，深港通开放的是内地成长股。

方案仍在研讨

　　今年年初，吴利军到访香港期间，讲述了深港通方案设计遵循的三方面基本原则：一是深港通方案与沪港通基本框架和模式保持不变，不改变市场主体业务和技术系统架构；二是体现双方市场对等原则，标的证券突出深港市场多层次、多品种特色，考虑在目前沪港通基础上拓展标的范围，落实更高层次和更大范围的总体要求；三是根据市场需求设计方案，优化市场服务，稳妥有序实施。这三个基本原则是深港两个交易所达成的共识。

　　当时，吴利军关于深港通筹备进展的表述口径沿用至今：深交所与港交所已完成深港通方案设计，并启动技术系统开发，待两地监管机构批准后，将组织市场业务和技术准备，积极推动实施。

　　时间表方面，肖钢在全国“两会”期间透露，深港通预计上半年能够获批，下半年有望正式开通交易。“目前正在积极研究方案，中国证监会和香港证监会将联合审批并公告。同样要进行技术上的准备和测试，需要几个月。”

　　有接近深交所的人士向财新记者透露，深港通筹备的大致流程是：两个交易所设计完深港通方案之后呈报证监会，证监会再上报国务院，并与财政部、国税总局、外汇管理局等有关部门讨论方案内容。“每个部门都要过一遍方案，这个程序需要一定时间。现在就处于这个阶段。”

　　至于投资额度，肖钢表示，深港通和沪港通的额度应会保持一致，具体情况双方还在讨论。宋丽萍则表示，深港通初期的投资额度会与沪港通起步时一样。

引入小盘股

　　肖钢表示，对于标的范围，深港通的标的股票数量会比沪港通多，因为股票规模相对较小。这和吴利军在香港谈及的“考虑在沪港通基础上拓展标的范围”相对应。

　　沪港通试点初期，沪股通标的范围包括上证180指数、上证380指数的成分股，以及A+H股上市公司的沪市A股；港股通标的范围包括恒生综合大型股指、恒生综合中型股指的成分股，以及A+H股上市公司的H股。

　　宋丽萍3月8日在北京的媒体见面会上详细解释道，深港通试点初期重点考虑扩大标的证券范围，除了主板股票，还将考虑纳入符合标准的中小板和创业板股票。

　　深交所在前期对QFII（合格境外机构投资者）的走访调研中发现，境外机构投资者对中国经济转向创新驱动、消费驱动，以及中西部的梯度发展潜力充满期待。宋丽萍表示，深交所将有针对性地将这些相关公司纳入标的。鉴于深市标的公司规模相对较小而且行业多样，深交所准备在深港通启动前开展境外投资者路演。

　　深交所统计的数据显示，过去三年间，QFII在深市的投资规模从500多亿元上升到1600多亿元，其中超过三分之一投向中小板和创业板。

　　前述接近深交所人士表示，证监会此前的意思是希望深港通的标的范围能尽量做大，“能纳入多少就纳入多少”，但是深交所方面对此并不认同。宋丽萍公开的说法是，“在标的证券方面，深港通总体将采取稳妥起步的原则。”

　　该人士同时透露，深港通的标的范围应会采用新的深成指。目前深成指仅包含40只成分股，改造后可能增至500多只，数量大增十几倍。“国务院已经批了，相关消息应会在深港通启动之前公布。”

　　香港方面，港交所也在考虑扩大两地互联互通机制下内地投资者买卖港股的标的范围。李小加表示，希望有代表性的股票都可纳入。

　　沪港通启动后成交呈慢热状态，宋丽萍预计，深港通启动后也会面临同样的情况。主要原因是双方投资者需要一个逐步熟悉对方市场和上市公司的过程。“我们要看到，深港通不是简单的交易量多少，更要看到深港通带来的买方质量的提高。”她说。

　　有别于上交所，深交所拥有更多的成长股。兴业证券首席策略分析师张忆东在一份研究报告中分析，以深证300指数成分股为例，在创业板和中小企业板挂牌的股票数量占比就超过50%，在信息技术和医疗保健等新经济行业中的可选标的显著多于沪港通。

　　张忆东认为，相较于上交所主要集中于银行、保险等大型国企，海外投资者在深交所中将有机会直接参与投资中国的民企龙头。据其了解，海外机构投资中国时，更愿意投资景气高企且符合国家战略的领域，尤其是A股市场上富有中国特色且离岸市场稀缺的标的。

　　市场关于深港通标的范围的选取，众说纷纭。有券商观点认为，如果参照沪港通，那么深港通标的范围可能包括深证100指数、深证300指数的成分股或创业板50指数成分股，另有观点认为可能包含深证1000指数成分股。

　　广证恒生策略分析师张广文向财新记者分析，除了标的范围，深港通与沪港通的区别暂时不会太多，但新股申购中签股数可能与沪市有所不同，香港市场标的也可能纳入部分创业板公司。

　　目前，创业板的整体估值偏高，未来深港通启动后会否引起创业板估值波动？对此，宋丽萍认为可能性较小。因为首先在标的证券方面，深港通总体将采取稳妥起步的原则，初期将选择部分市值大、业绩优、成交活跃、新兴行业为主的创业板股票作为标的；其次，在深市创业板上市公司中，高新技术产业、战略新兴产业占比较高，企业成长性好、业绩增长突出，具有较大的发展潜力，机构投资者持有创业板流通份额的占比在2014年底已达54%；再者，从沪港通运行情况看，A股估值也没有受到冲击，中小盘股未有明显下跌。

　　“国际投资者通过深港通参与进来，会为深交所创业板的中小型股份带来重新估值。”亚洲证券及金融市场协会董事总经理朗思诺（Nick Ronalds）向财新记者指出，外国投资者的进入为深交所的创业板股份带来何种变化，这种多元化的价格形成机制才是互联互通计划的意义所在。

　　从另一个角度看，港股小盘股相对于深交所创业板存在较大的折价。市场预期，深港通的开放，可能将引发一股南向投资的资金潮。海通国际行政总裁林涌指出，由于2014年的一年里，A股疯涨70%以上，内地投资者正渴望在A股市场以外寻找“价值洼地”，发现投资机会。一旦深港通启动，H股相对A股的折价就会体现出来，内地投资者将会透过深港通，南下购买香港中小盘创业股。

优化技术环节

　　沪港通自2014年11月17日推出以来，一直呈现“南冷北热”的局面，整体交投量也显得不温不火。截至今年3月11日收盘，北向沪股通总余额约1886亿元，开通以来共使用刚过1000亿元，即三分之一的总额度；港股通总余额尚剩余2231亿元，仅使用269亿元，大约10%。

　　2014年，来自沪港通的收入及其他收益总额约为6800万港元，占港交所整体收入的比例约为0.7%。其中，约有4800万港元来自沪港通参与者购买相关接驳系统所得的一次性收益，其余来自沪港两地交易所的利润分成等。

　　瑞银证券策略分析师陆文杰告诉财新记者，目前沪股通方向上参与投资的海外机构，以对冲基金为主。而QFII中的长线投资者因为一方面额度基本够用，另一方面合规性要求更严，对沪股通机制中的“前端检查”存在疑虑。

　　所谓前端检查，是内地沪深交易所的一种风控措施，即投资者在卖出股票时，交易所需要检查是否有相应的股票持仓。但香港交易所没有这种监控机制。海外投资者要参与A股市场，就要经过前端检查，即把股票从托管行转至券商，进行核实。

　　陆文杰说，这种做法的结果是交易延迟，海外大型长线基金会将其视为一种交易机制的缺陷，一些国家的监管部门也会提出疑问。“如果合规部门很强势，会限制投资部门参与沪港通。”

　　“所谓前端检查可能会造成抢先交易（front-running）的风险。对于海外基金来讲，这是不符合交易惯例的，在很多基金的合规部门那里过不了关。”一名参与QFII的美资基金经理向财新记者指出。

　　上交所理事长桂敏杰表示，海外投资者对前端检查感到不习惯，这些投资者包括其所在国的监管部门还在做评估和准备。桂敏杰透露说，沪港两地交易所正在研究改进一些沪港通的交易机制，包括与两地监管部门探讨解决前端检查存在的缺陷。

　　港交所已经在今年年初预告了沪港通计划的优化措施。该措施可使得通过托管商持有A股的机构投资者，在遵守内地前端检查的规定的同时，无需在卖出交易执行前把股票从托管商转移到经纪商。

　　深交所相关负责人告诉财新记者，深港通与沪港通的“基本框架和模式保持不变”，两个交易所之间会有沟通，如果沪港通改进前端检查机制，那么深港通也会同步改进。

　　张广文预计，A股市场的前端检查未来将会逐步市场化和减少，中后端逐步成为监控重点。海外投资者如果对此不习惯，预计可能采取几方面的策略，包括寻找透明度高且公司治理风险低的公司；侧重于民企多于国企；尽量关注在H股上市的A股公司，因其财务报告有海外会计师审核；增加对A股监控的认识和了解等。

A股吸引力

　　陆文杰认为，前端检查等技术问题并非不可克服，问题的关键还是在于A股对海外投资者的吸引力有多大，或者说海外投资者实际的投资需求有多少。

　　过去三四个月中，沪股通呈现净买入，而早已握有筹码的QFII机构，由于蓝筹股去年以来涨幅很大而获利了结，总体呈现净卖出。

　　“非常热心于投资中国的海外投资者大都通过QFII进来了；另一些对冲基金是看到沪港通计划设置较为灵活，因此尝试进入，但中国并不是他们的主战场。”上述美资基金人士向财新记者指出，从市场参与者的角度看，短期内深港通也同样维持不温不火的局面。

　　市场普遍期待的境外投资者通过深港通大举进入深圳创业板的局面，似乎在QFII时代早已成型。

　　深入参与A股多年的QFII机构已经显著扩大了覆盖范围，从四五年前的数十只股票，扩大到目前的四五百只。“2013年以来，A股的中小市值股票表现活跃，QFII也看到了这样的机会。”陆文杰说。

　　“目前参与进来的对冲基金，在行业和个股的偏好上，与十年前的QFII大同小异，基本上是银行、交通运输和白酒等大型蓝筹股。对中小盘股兴趣不大，因为他们的确没有这个能力去跟踪和研究。”

　　陆文杰认为，假以时日，对冲基金在A股的投资范围也会向QFII看齐。但是就全球配置的基金总体而言，对A股加大配置还需要一个过程。

　　不过，张广文认为，沪港通的实际运作与早前预期有一定的落差。深港通推出后遭遇“南冷北热”的可能性没有沪港通大，因为深市估值偏高，存在一定的流动性溢价泡沫。

　　张广文建议，沪港通的投资门槛应该考虑下调，投资标的也应逐步放开。沪港通和深港通共同的下一步，是内地与香港两个市场真正实现联通互动、交易资源共享。三家交易所联手后，预计之前的金融创新产品、交易所之间的套利产品、衍生产品等都有可能加速推出。

　　沪港通、深港通属于内地资本市场开放之举，监管高层也希望借此推动A股纳入MSCI（摩根士丹利资本国际指数）和FTSE（富时指数）等全球主要指数。近日，证监会赴美国与30家全球大型投资机构交流，即是例证。证监会国际部主任祁斌在哈佛大学演讲时公开表态：沪港通不仅是上交所与港交所的连通，更是中国与世界的连通，具有划时代意义。

　　张广文认为，未来如果A股纳入MSCI指数，那将会增加沪港通、深港通中的低估值权重蓝筹股，或为在香港上市的A股、新兴产业龙头股、中国本地特色股等，带来新的吸引力和流动性。

　　桂敏杰在全国“两会”期间的记者会上说，“沪港通是一个起点而不是终点。”条件成熟时，沪港通将进一步扩大标的范围和创新交易机制，包括推动建立港股通方向上的融资融券机制。此外，交易所还需要未雨绸缪，提前考虑未来交易活跃、额度扩大后的制度安排。

攻坚IT系统

　　3月5日，李小加在港交所业绩发布会上坦陈，IT系统是深港通目前最大的障碍，预计仍需数月时间准备。

　　前述接近深交所人士告诉财新记者，深圳、香港两个股市互联互通，技术系统也要互联互通，简单理解就是“两套系统通过一个管子对接起来”。在沪港通中，上交所接入的接口已经对港交所技术系统造成一定压力。沪深两个交易所交易制度不同、技术标准也不一样，深港两个交易所的技术系统要对接，就要重新“接一个管子”。不同标准的技术系统对接不是简单的事，未来港交所要面对三套技术系统，压力肯定更大。

　　据该名人士了解，深交所和港交所的技术系统对接有两种方案，一种是两者直接对接，另一种是间接对接，即通过接入某个共同的第三方实现对接。目前尚未确定使用哪种方案。

　　总部位于深圳的金融IT公司金证股份（600446.SH），在沪港通中曾参与部分券商技术系统的开发。有金证股份技术人员向财新记者分析，港交所以机构投资者为主，散户数量较少，而沪深交易所面对的是数以亿计的股民，因此沪深交易所与港交所的交易系统在设计之初技术指标就有所不同。这些差异主要体现在系统的容量以及大用户量下的系统性能方面。

　　该名技术人员同时表示，沪深交易所面对超大量的用户群，在系统性能、容量扩充方面积累了丰富的经验。■