交易所私募债风险升级

　　交易所私募债市场担保人失信现象升级。近期，又一只上海证券交易所中小企业私募债面临兑付危机。财新记者从多个渠道获悉，由于“12蒙恒达”的担保方内蒙古鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团公司（下称东胜城投）不愿意代偿，“12蒙恒达”或将成为第一只地方政府平台担保违约的中小企业私募债，也意味着东胜城投或将成为首家担保违约的城投公司。

　　东胜城投是鄂尔多斯市东胜区城市建设资金运作的总渠道，是该区城市重大基础设施建设项目的法人主体。同时东胜城投也为城投债“12东胜债”的发行人，该债券规模20亿元，存续期为2012年2月29日至2018年2月28日。一旦东胜城投担保违约，市场人士认为，很可能会波及东胜债，“东胜债的收益率至少会上升50个基点”。

　　目前已有多只交易所中小企业私募债出现兑付危机，虽然最后时刻多数得到了担保方地方融资平台或担保公司的代偿，但在交易所私募债由于担保人失信不愿履行代偿责任已不是个案。此前“14天宁债”“14乌国投债”及“东飞01债”都曾出现担保方“变脸”事件，引来债市哗然。“12蓝博债”的担保人中海信达担保公司更被列入国家失信被执行人名单。“中海信达是个流氓担保公司，它涉及到的违约债基本没有兑付。” 债市资深人士告诉财新记者。

　　在地方政府债务管理逐渐收紧的背景下，交易所中小企业私募债的违约风险增加，而地方政府将银行贷款展期续贷的思维方式也延伸到私募债市场，忽视了债券产品的信用风险和市场声誉风险以及可能带来的连锁反应。“交易所债市常常出现实质性违约，对投资者意愿影响很大，如果担保人都不尽责代偿，企业就都融不了资，失信的市场最终的结果是没有市场。”有市场人士表示。

代偿僵局

　　自2012年交易所私募债开展试点以来，为中小企业拓宽了融资渠道，也在一定程度上降低了企业的综合融资成本。随着两年期限的私募债到期，在2014年四季度有44只陆续到期，交易所私募债迎来兑付高峰，也是违约潮的开始。

　　最新爆出兑付风险的中小企业私募债是“12蒙恒达”，投资人和发行人担保人陷入僵局。 “债券投资者搞成了讨债的。”一位券商人士无奈地表示。

　　据财新记者了解，僵局在于担保方东胜城投和内蒙古新大地建设集团股份有限公司（下称新大地集团）希望“12蒙恒达”的投资人选择回售一年，相当于延期一年兑付；投资人则在半年多以前，多次去函或现场告知发行人和担保人要债券行权，即要在今年4月17日到期后兑付，希望发行人以及担保方做好资金安排。

　　“12蒙恒达”发行人为内蒙古恒达公路发展有限公司（下称恒达公路），主营业务是路桥建设投资、公路维护和养护等，于2013年6月17日在上交所债市上市。其资金募集书显示，恒达公路注册资本1.08亿元，于2014年4月18日发行2亿元的私募债，存续期三年，为2013年4月18日到2016年4月17日，附有第二年末（即2014年末）的投资者回售选择权；资金用途是用于补充流动资金和公路维护养护。“12蒙恒达”由东胜城投、新大地集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

　　通常，上交所发行的中小企业私募债附有2+1（年）的投资人回售选择权，即债券锁定期两年，第二年末投资人可选择回售期一年，相当于展期一年。而市场普遍以持有两年为主，不再选择一年的回售期。

　　此前“12蒙恒达”投资人在半年多前已多次通过书面以及现场通知发行人和担保人如期兑付，但发行人和担保人一直未做出偿债努力。

　　2014年12月初，恒达公路仍然向主承销商发函表申请“12蒙恒达”续期一年至2016年。

　　恒达公路称，由于经济下行，公路收费较以前年度同期有明显下降，前述两家担保公司受经济下滑影响较大，“主要是各金融机构出于防范风险，对于中小企业的信贷规模进行压缩或抽贷，从2014年9月开始新大地集团已被招行鄂尔多斯分行等其他金融机构先后抽贷或压缩贷款规模总计1.76亿元，同时业主方多数为政府相关部门，欠我司工程款较大，对于即将到期的兑现的私募债已经无法正常回售。”

　　“我们给投资人的建议就是，如期支付利息，回售一年。”东胜城投一位高管人士告诉财新记者。

　　“正在和鄂尔多斯市政府协议解决这个问题。现在整体经济都不好，我们担保方偿付也出现了经济困难，如果担保人有经济履行能力，一定会履行。”新大地集团一位财务负责人对此表示。

　　“地方融资平台的违约风险会比想象的大。”一位银行人士说，现在政府往往采用包装新项目的方法承接旧项目，让银行续贷。此时，地方政府将这种以银行贷款展期续贷的方式延伸到了债市。

　　“其实投资人可以选择回售最好，风险后延、能往后推一下，那么利息可以及时兑付；但投资人不想回售，现在经济下行，这种情况下现在缺的就是现金流，”东胜城投前述高管告诉财新记者，“私募债违约爆出的已经很多了，基本都可以通过回售或者其他方式化解；很多企业现金流都出问题了，要挤兑的话，说实话压力很大。”

　　如果最终投资人无法和发行人、担保方达成回售的协议，则按照法律程序担保方代偿责任不可避免。“如果实在不行，一定要诉诸法律手段通过法律程序解决，到时候看判决怎么处理再说。”前述东胜城投人士表示。

　　这也显示地方政府和投资人博弈的意味浓厚。至于是否担心以后投资人不愿意买东胜区的私募债，这位人士坦承，“其实现在所有地方私募债，投资人都不敢买了，因为已经爆出了这些私募债的整体风险，很多政府都还不起。这种经济情况下，大家一起想办法，应选择回售、风险后延。现在硬逼着发行人还，也还不了，披露出去，对券商影响也很大。”

担保人流动性危机

　　据财新记者了解，前述两家担保方东胜城投和新大地集团均出现了流动性问题。东胜城投为当地主要地方平台之一，新大地集团为发行人恒达公路的母公司，也是“12蒙恒达”的实际借款人。

　　东胜城投为鄂尔多斯市政建设、公共设施运营的主要平台之一，也是鄂尔多斯市区惟一的城市投资开发主体，承担着为当地重大基础设施建设项目投资、融资的重要职能。

　　截至2011年12月31日，东胜城投总资产232.05亿元，所有者权益91.46亿元；2011年年度实现主营业务收入14.46亿元，实现净利润3.57亿元。

　　2014年12月31日，联合信用评估出具跟踪评级报告，东胜城投评级由AA降低到AA-。该评级报告显示，评级下调的主要原因系鄂尔多斯市东胜区经济增长放缓，东胜区财政收入持续下滑，政府债务负担持续加重。东胜城投盈利能力下滑短期支付压力加大，已经出现未结清欠息三笔，共计4861.3万元；不良贷款一笔，为欠新华信托本金2亿元。此外，东胜城投对外担保额较大，应收账款金额较大且回收周期存在一定不确定性。

　　另一家担保方新大地集团是鄂尔多斯当地的龙头企业，以公路施工、投资和经营为主业，具有公路总承包一级资质，在内蒙古自治区的路桥建设施工行业的行业地位、市场份额均位居前列。自2006年成立以来，累计承揽施工任务50多项，工程总价已超过150亿元，是鄂尔多斯市和内蒙古自治区主要的路桥建设施工企业。

　　截至2011年12月31日，发行人资产总额为37.77亿元，所有者权益为13.27亿元，归属于母公司所有者权益为11.21亿元，2011年度实现营业收入20.02亿元，实现净利润2.17亿元。 根据大公国际资信评估有限责任公司2012年7月出具的评级报告，新大地集团主体信用级别为A+。

　　一位债市资深人士透露，以鄂尔多斯下辖的伊金霍洛旗（下称伊旗）为例，受整体经济下行和煤炭价格下跌影响，伊旗财政收支矛盾突出，可用于偿还信贷融资、企业借款以及因政府工程拖欠农民工工资的资金微乎其微。今年春节前，伊旗政府曾专门召开会议，安排伊旗财政局向当地非税局借款2亿元左右，用于偿还财政欠款，然后再用银行贷款偿还其中部分资金；同时财政局还向国库借款2000万元，用于解决春节前因政府工程欠款拖欠农民工工资问题。

　　一位接近伊旗政府的人士亦告诉财新记者，伊旗是内蒙古财政比较好的三级市，还能凑钱偿还本金，其他地区更糟糕，“有的地区根本还不上，内蒙古及鄂尔多斯地区巨大的债务压力，东胜区尤甚”。

　　鄂尔多斯东胜区2014年政府工作报告显示，当前东胜区面临着不少困难和问题，主要是：经济下行压力与区域风险交织叠加，受市场需求不振、财务成本上升等多重因素影响，企业生产经营普遍困难，产业转型迫在眉睫。财政收支矛盾突出，保运转、保民生、保基本的难度持续加大，政府和企业融资偿还风险日渐加剧。化解房地产、政府债务、民间借贷、涉法涉诉案件等突出矛盾进入全面攻坚阶段。

　　前述报告还显示，联动化解政府债务与金融风险，通过压缩支出、处置国有资产、转接贷款等方式，累计化解政府性债务超过100亿元，协调金融机构给予贷款重组、展期降息等金融政策支持，为121家企业协调融资50亿元。

应收账款三角债

　　2014年下半年，交易所中小企业私募债有44只到期，四季度私募债迎来兑付高峰，但也是私募债违约的开始。

　　一位券商人士告诉财新记者，最近半年已经处置了多只违约的中小企业私募债，涉及江浙闽沿海地区以及湖北、天津等省份，其中内蒙古最多。这些中小企业私募债一般都是地方政府推荐的当地优质的中小企业，不乏地方平台提供担保或地方财政隐性担保，“有的还是该省份第一只私募债试点”。

　　一位内蒙古发改委财金处人士对“12蒙恒达”面临的偿付危机表示并不知情，“我们不管私募债，只负责城投公司发债，不知道城投对外担保的情况。”

　　“当初东胜城投做担保的原因是，当地政府欠了恒达公路工程款，所以才为其发债做担保。”一位券商资管人士透露。

　　前述东胜城投高管则表示，现在不愿意代偿的另外一个原因是东胜区政府已经不欠发行人的钱，“这不属于东胜区政府欠债，只是政府有担保责任，即或有负债；我们当时给‘12蒙恒达’担保，就只是为它增信；如果东胜区政府欠它的钱，遇到这种情况，我们肯定要努力帮政府渡过这个难关。现在这种情况，东胜区政府不欠钱，我们就没办法替它偿还，让我替民营企业直接还债，有方方面面的责任问题。”

　　他同时表示，“新大地集团企业的资产很多，现在主要是现金流问题，过去利息一直是按时支付的；遇到现在这种经济情况，回售最好，能往后延缓推一下最好。”

　　“发行人、担保人看上去一大堆资产，实际上判决和执行都旷日持久，投资人很难通过法律迅速实现债权。如果地方平台不愿履行应有的代偿责任，以后中小民营企业融资更难了。”一位债市资深人士这样认为。

　　前述恒达公路申请延期的报告还称，“目前业主方欠我公司工程款较大，经与业主欠款单位多次协商后，日前欠款的业主单位都表示在短时期内一次性支付工程款可能性较小，应收各地区业主单位按合同预定应支付的工程款速度较慢、支付金额小。”

　　这些业主均为内蒙古鄂尔多斯各地市政府，应收账款均为工程款。在财新记者拿到的一份政府拖欠新大地集团的应收账款明细显示，截至2015年3月9日，新大地集团应收工程款合计约为19.7亿元，其中东胜区拖欠应收工程款为9536万元。在这份应收账款明细表中，拖欠应收工程款最多的康巴什地区拖欠应收工程款约9.16亿元（其中公务员小区拖欠约8亿元），其次为鄂尔多斯地区约7.35亿元、伊旗约3.8亿元、包头约3.3亿元、乌海9911万元、市直属单位为972万元等。

交易所私募债市场危机

　　据财新记者了解，在“12蒙恒达”兑付危机中，每个环节的中介机构都有不同程度未履职的责任。

　　“12蒙恒达”的资金募集书显示，资金用途是用于补充流动资金和公路维护养护。“但实际是被母公司新大地以往来账户的名义抽走使用，但资金管理报告并未及时披露，投资人也是在后期追债才发现。”一位券商人士告诉财新记者。

　　“12蒙恒达”的主承销商是信达证券，信达证券委托农行作为受托管理人。主承销商对于发行人的真实情况以及后续资金跟踪应有督导作用，而无论是信达证券还是农行，均未将资金用途变动这一重大事项及时告知投资人。

　　一位券商人士坦承，中国的券商投行历史非常短，对市场声誉的重视不够；没有品牌意识，而且人员流动特别快，行为更加短期化，对券商的声誉约束也远远不够。

　　在一位银行资深债市人士看来，交易所中小企业私募债兑付危机的根本原因是中小企业私募债的管理体制有漏洞。现在问题是，中小企业私募债作为一种高风险的高收益债，券商是否适合作为高风险的私募债的主承销商？“因为银行间债市和交易所债市承销机制风险偏好、投资风险偏好差别很大。”

　　他进一步分析称，银行间主承销商在选择担保公司时，就不会选地方政府平台来做担保人，除非是AAA级地方城投平台，类似东胜区级城投平台是不会选的。“承销商、担保方等各方是否尽职尽责？主承销商是否紧密跟踪后续资金并及时报告投资人？担保方是否如约尽责？投资者是否对私募债有合理的预期？”

　　与交易所私募债市场险情迭出相比，银行间债市相对风平浪静。“我们一家券商就遇到了五只违约的私募债，都是交易所债市的，这个出事的概率实在是太高了；虽然银行间债市也曾传出中票或私募债出现兑付风险，但都没有交易所债市爆发得这么严重，承销银行对自己的声誉都很重视，非常早就会去处置化解风险。”一位券商人士向财新记者感叹道。

　　前述银行人士对此分析称，“银行间债市没有实质性违约，是因为银行作为主承销商，控制力强、协调能力强，出了问题兜底能力也强，但这并不代表银行间债市没有风险。券商的资金实力和协调能力薄弱的多，是否适合做高风险私募债的主承销？券商在地方没有分支机构，怎么监控和管理高风险的中小企业私募债？有没有KPI风险评估体系？这是一整套制度设计问题。”

　　比较银行间私募债市场和交易所私募债市场的差异，前述银行人士指出，第一个原因是发行企业主体不同，交易所私募债发行主体是中小企业；银行间债市私募债发行主体大多是大型企业；第二，银行间债市私募债担保机构大部分是大型担保机构，如中债信用增进公司、中投保、三峡担保等，基本没有地方城投公司和中小担保公司作担保。■