2015年4月25日，北京国家会议中心，一个名为“激荡新三板创业者聚乐部”组织牵头发起了一场新三板千人会。台上嘉宾开讲，台下却有不少来自大大小小资金管理、财务公司的来宾忙着推销自己的过桥资金、减持服务，忙乱间嘉宾的一句发言镇住了全场：

　　“我当时想给刚出生的女儿起名为‘张三板’⋯⋯”

　　说话的是张岩。他创始的艾融软件于2014年6月19日挂牌新三板，主营业务是为银行提供互联网金融软件产品和服务。 2015年3月19日，艾融软件在新三板市场完成了第一次做市交易，当天开盘价16元，并在20多分钟后飙升至80元，报收60.03元，全日涨幅高达1901%。此时，女儿出生不久，张岩刚刚升级当了父亲。

　　之后三个工作日，艾融软件股价以12.44%、18.52%、7.5%的涨幅持续攀升，截至3月24日报收86元，成为当日新三板做市第一高价股。

　　期间张岩在微信朋友圈感慨：“今日收盘80，最高又摸81元的高点。我也不敢相信，去年年报未发的情况下，仅凭中报搞出个市盈率200倍。新三板不是市盈率，是‘市梦率’⋯⋯”

　　已成为新三板互联网金融板块领涨企业的艾融软件，核心团队在金融IT领域有十多年的从业背景，2000年初参与了工商银行网上银行平台的规划和建设。

　　工行近期发布的“e-ICBC”互联网金融品牌中的“融e购”电商平台，也是基于艾融软件的拳头产品i2Shopping电子商务平台产品来构建的。

　　目前艾融软件在网上银行系统占据了70%以上的市场份额。没有新三板领涨的光环，艾融软件依然业绩优秀，但新三板带给张岩和员工的，是一场财富盛宴。

　　从“张三板”开始，张岩描述到公司楼下多了几辆劳斯莱斯、法拉利，员工之间开始戏称对方为“杨百万”“孙千万”，很快，“让公众意识到新三板上存在许多优质企业”的演讲初衷，被淹没在了人们对财富的向往和惊叹中。

　　在潮水一般的资本带动下，一个“大时代”正在来临。从2014年下半年开始，一直以来不温不火的新三板火了，显然还会更火。围绕着新三板的词汇大多是“中国的纳斯达克”“新三板元年”“激荡”“妖孽”“疯了”“看不懂”。

　　在艾融软件之后，新的一批明星公司来了，最受关注的莫过于锤子、天涯。无论企业本身的业务和模式是否有争议，他们都受到了市场的夹道欢迎——这是类似于革命阵营里又来了大腕的刺激。

　　数百家原本盯着海外纳斯达克的企业，也开始纷纷拆除VIE架构。欢迎回来的政策信号明显。国内资本市场对高科技板块的饥渴，已经让吃螃蟹者暴风影音拉出了35个涨停还停不下来。主板仍在排队，高度资本驱动的高科技企业等不起：上新三板，有钱来就好。

　　各类新三板中的行业“第一”公司，无论业绩几何，定增速度之快、超募倍数之高，也让还没上的企业摩拳擦掌。

　　如果不是中科招商百亿定增，价格一天内跳水99%，“中山帮”将一家公司炒到9999元/股这样极端的案例出现，离普通投资人还远的新三板并未引发公众关注。

　　监管方将新三板的门槛定在个人名下证券资产市值500万元，为的是拦住普通投资者，防御系统性风险。但是，钱是挡不住的，各类资金，包括P2P通过灰色地带已经入市。剥离VIE是人民币基金接美元基金的盘，上了新三板，接盘的钱里，没准也有来自“大妈们”的。

　　截至5月13日，新三板挂牌企业2395家，还在以每天少则七八家，多则数十家的速度更新，有投资人告诉财新记者，仅目前看到的就有超过800家企业正在为上新三板做准备，年底新三板可能突破5000家。

　　而保守一些的人士称，以目前券商的人员配备、股转中心的精力来看，3500家比较保险：“要是5000家，那各方恐怕就得放水了。”

　　一直标榜“市场化”的新三板必定有泡沫。现在，大家关心的是泡沫会靠监管还是靠市场来控制。5月13日，全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚在中信证券的新三板峰会上解答了包括500万元门槛、分层机制、竞价、转板等热门问题。监管的态度很明确。

　　谢庚说：“带闸门的车才能跑得快。”

天涯回归：无法低调的转型

　　“我们本来想着低调地挂上去，因为其实天涯这样的企业大家可能觉得应该上主板，上创业板，没想到挂上去（新三板）后非常受到关注。”谈到挂牌新三板，天涯社区董事长邢明告诉财新记者。

　　4月30日，新三板迎来挂牌高峰，419家企业申请挂牌，在全国中小企业股份转让系统当天2208份公告中，天涯社区挂出了公开转让说明书。

　　几乎同时，天涯说明书封面的照片在网络流传，“天涯社区要出售正在找买家”的传言不胫而走。而多位关注新三板人士激动地告诉财新记者实情：“天涯上新三板了。”

　　公开转让说明书，将这家中国老牌互联网公司再次推上风口浪尖。过往曲折的上市之路，披露出的差强人意的财务数据似乎都在向外界透露一个信息：天涯回归新三板是要抓住最后的稻草。

　　邢明不认同这类判断。在他看来，天涯从2006年筹划海外上市，近十年后回归新三板，过程曲折，但公司已经度过了最艰难的时刻：“挂牌新三板之前我们已经完成了300万股的定向增发，论坛的流量也已回归到前100名。”

　　1999年，邢明创办天涯社区。在中国第一波互联网浪潮中，天涯社区成为当年BBS的代名词，“混过天涯”迄今仍是很多第一代网民确认身份地位的坐标。芙蓉姐姐、韩方大战（韩寒和方舟子关于“韩寒代笔”等一系列论战）、宁财神，很多名人和公众事件正是从天涯发起，红遍全网然后全国。

　　2006年，中国很多互联网公司已经通过VIE架构实现纳斯达克挂牌，邢明也开始了海外上市路，先是在开曼群岛注册离岸公司搭建VIE架构，2007年引入谷歌和联想完成A轮融资，其中，谷歌投资100万美元获得6.67%股份，成为天涯最大境外投资方。

　　邢明称，同年天涯也开始了商业化探索，广告是最现成的模式。另一边，天涯和谷歌共同开发的天涯问答和天涯来吧，对标百度知道和贴吧，成为谷歌进军本地化市场和百度竞争的合作方。

　　但天涯一直没有找到合适的上纳斯达克的时机。2008年，金融危机爆发，同年中国资本市场开始筹备推出创业板。8月，深交所组织十几家企业座谈，希望推动这些公司在创业板上市，天涯社区受邀参会。“会议之后我们就想回归，开始了和谷歌沟通。”邢明说。

　　沟通进展缓慢。“谷歌没有义务要退，我们为此跑了谷歌总部几次。”邢明向财新记者聊起谈判的艰难时说。其时谷歌在中国遇到问题。2009年9月，时任谷歌全球副总裁、大中华区总裁李开复辞职，谷歌在中国市场的拓展遭遇政策等各方面瓶颈，2010年正式退出中国。这也影响了双方的谈判进度。

　　谷歌的退出，坚定了邢明回归中国市场的决心。2010年，邢明终于以3倍价格从谷歌手中买回股份，开始拆VIE架构和股改，“整个谈判经历了整整10个月”。

　　然而，等到2011年天涯社区完成股改，创业板已经上了几批企业，门槛提高，回归创业板的窗口期已过，而A股市场几乎完全关闭，排队上市遥遥无期。

　　各家券商告诉邢明，公司的利润至少要3000万元，最好要5000万元才能上创业板。2011年天涯实现微利，但远达不到3000万元，到2012年，邢明看到了广告模式的天花板，开始寻找新模式。

　　此时，天涯遇到了新问题，用户开始转向微博、微信等强势社交媒体。留住用户和流量需要烧钱而非赚钱。公开说明书显示，2013年和2014年，天涯分别亏损3100万元和4465万元，累计亏损7500万元，现金流则出现-2500万元和-1900万元。离创业板和A股更远了。

　　“股改之后，天涯度过了最难的两年，我们在全球的流量排名一度跌到200多，近300名。”邢明说。留住人也变得困难，国内《证券法》规定不能给予员工不确定性股权，这意味着邢明无法用期权激励团队。

　　天涯开始转型社区电商，并推出了个人增值服务，比如天涯打赏。邢明说，这一系列产品研发都需要投入，亏损无可避免。说明书显示出了邢明背水一战的姿态，2014年5月，邢明将自己的全部股权质押给了海口农村商业银行，公司向邢明和控股公司拆借3000万元。

　　4月，在完成定增解决短期融资问题后，邢明终于走上了新三板。在他看来，新三板的小额快速融资能力最直接的好处是至少可以提高员工待遇。留住人才，才能真正开发新产品留住用户。他说：“天涯基础还在，核心产品论坛有1亿注册用户，浏览量是2亿。”

　　申请挂牌之后，等待邢明的将是新三板市场的考验。能不能有交易，有没有人做市，是天涯下一步要面对的问题。邢明对此并不太担心，毕竟新三板的很多互联网公司也是大幅亏损，但估值和交易数据都很好。

　　“基于中国资本市场的互联网产业的黄金时代刚刚到来，以前是纳斯达克的黄金时代到来，中国未来会超过美国。”邢明在采访结束时一再向财新记者强调他的基本判断。

　　财新记者在采访过程中，多位投资人券商都提到天涯上新三板，基本一致的判断是，天涯回归可以提高公众对新三板的认知度，吸引更多资金入场。对于公司本身，一位新三板基金负责人在接受财新记者采访时则表示，“在新三板互联网企业越来越多的情况下，资本会选择名气，但也会关注成长性，天涯能给新三板的可能比新三板给它的要多。”

　　在清华大学经济与管理学院副教授朱恒源看来，像天涯这类看起来可能在走下坡路的公司上新三板，并不意味着新三板会成为垃圾场。“新三板的目的是构建多层次的资本市场。而创新的不确定性就在于你很难预知结果，也有可能一些被认为没有前途的企业上了新三板后获得资金，并闯出了新的机会。”

　　天涯之外，市场翘首企盼百合网、锤子科技等上新三板。百合网已经剥离VIE架构，锤子科技投资人郑刚也公开宣称要推动老罗（锤子科技创始人罗永浩）上新三板。这些企业回归三板，和天涯一样，都将提升新三板的吸引力。

　　TMT已成新三板第一大权重板块。截至2015年5月6日，新三板TMT板块共有800家公司，可交易股份总量在新三板所有行业中名列第一。

　　“从今年春节算起，已经有30多家互联网公司来我这里咨询剥离VIE的事。”北京大悦律师事务所合伙人祝伟回忆说。中信证券负责新三板推荐挂牌业务的企业金融服务部总监刘娟，也在5月13日召开的2015新三板高峰论坛上透露，有数家投资机构正在主动提出剥离一些所投公司的VIE结构。经纬中国创始合伙人张颖则表示，经纬成立至今所投的110多家美元架构的公司，有40多家正在拆除结构，准备回归中国资本市场。

“垂直第一”们用新三板突围

　　目前，新三板的绝大多数公司都不为大众熟悉，更多是“小圈子里的名人”。广证恒生近期先后推出了四期新三板“挂牌第一股”名单，来自58个细分领域，囊括消费、金融、信息技术、公共事业等各大行业，仅2015年，就有12家公司成为行业里的吃螃蟹者。

　　哇棒传媒的颜鸿是移动广告领域的第一。新三板风起前的2013年底，哇棒传媒在新三板挂牌。谈到为什么选择新三板，哇棒董事长颜鸿说，这是行业发展和资本市场两方面使然。

　　哇棒2009年成立，是国内第一家专职做移动广告推广的平台。当时，颜鸿手里有两家公司，一家做广告，一家做手机软硬件。在知道2010年中国将推3G后，颜鸿将两家企业合并成立了哇棒传媒，一开始是接运营商的广告业务。“在360推出手机助手做移动分发之前，我们就已经开始做运营商的游戏分发，当时风行的斗地主等几款游戏都是我们首发。”颜鸿告诉财新记者。

　　移动广告的基本模式和其他广告业相同，一端连着用户可见的媒介，另一端则是各类广告客户。但移动广告的投放方式更为灵活，哇棒积累五年形成了一套相对智能的平台系统：“在什么时间投放广告、广告时长、在什么媒介投放，都可以快速调整，最后客户以转化率来付费。”

　　2011年开始，智能手机普及，小米MIUI等国产系统发力，然后是“腾讯系”广点通广告系统推出，越来越多客户看到了移动屏的推广营销能力。颜鸿的生意也迎来爆发，小米和360成了新媒介，客户则包括“网易系”和“搜狐系”：“2011年收入700万-800万元，2012年是1500万，2013年3100万，2014年年报1.1亿元多，每年2-3倍的增速。”颜鸿说，而接受采访前一天，他刚在股东大会上给出2015年的业绩目标：“保守估计有2.3亿元，可能到3亿元的收入。”

　　然而，在业务起飞的2012年和2013年间，哇棒却没有资本关注。颜鸿告诉财新记者，因为业务一开始主要依托运营商，又是掌握数据的信息公司，对国外资本和美元基金一直比较谨慎。另一方面，私募基金当时热捧电商和游戏类企业：“我们这个细分领域能看懂的人不多，很多PE/VC都追着电商跑，也不太愿意来学习这些小的行业。”

　　2013年，有“新三板教父”之称的中关村新三板学院院长程晓明向颜鸿推荐了新三板。成本低、融资快、市场化打动了颜鸿。一直以来困扰新三板的硬伤流动性，也在2014年见到转机，下半年开始，协议转让和做市慢慢升温，2015年3月爆发，出现了一天50亿元交易额的空前盛况。同期，新三板两大指数“全国中小企业股份转让系统成分指数”（三板成指，899001）和股转系统做市成分指数（三板做市，899002）推出。

　　哇棒由此成为新三板的明星企业之一——“在新三板2300多家中，我们的交易额有5个多亿，排名第17位，定增超募3-4倍，是双指数企业。”

　　相比创业板和A股，新三板再融资更容易。颜鸿于2014年11月又完成了一轮86万股的定增：“生意需要钱的时候，新三板配置资产特别高效，一个月左右钱到账就可以用了，这是很爽的事情。”颜鸿在新三板TNT千人会上发言时笑称。

　　类似哇棒这样的“第一”企业们在2015年之后开始了新一轮新三板传道，在各类新三板论坛中，哇棒、北教传媒、中搜网络、点点客等企业站上讲台分享成功经验。

　　中搜网络是中国老牌搜索引擎技术公司，和百度面向用户不同，中搜的业务面对企业，主要给各类网站提供信息搜索业务。2003年推出的新闻搜索产品竞标新浪、网易等门户网站内部新闻搜索引擎，在企业市场成为百度惟一竞争者。

　　和天涯类似，中搜也经历了“引入VIE架构准备海外上市，再拆VIE架构股改回归却面对A股关闭、创业板排队”的尴尬。2013年10月，一直准备登陆创业板的中搜网络最终挂牌新三板。

　　顶着新三板“第一网络股”的称号，中搜上新三板时市场情绪远没有如此高涨。2014年5月，中搜网络做了1亿的定增，增发价格23元/股，陈沛称当时主要是试一下新三板的融资能力。下半年，陈沛又做了两个亿的定增：“不到一个星期就超募到3-4倍。”

　　中搜网络的价格也一路向上，一度涨至72元/股，市值超过40亿元。到今年3月，中搜网络转为做市交易，中信建投、中信证券、安信证券、东方证券、东北证券、齐鲁证券六家新三板大券商为其做市。

　　相比天涯的亏损被媒体爆炒，中搜网络从挂牌开始财务数据就不好，却一路受资本青睐。5月，新三板所有挂牌企业年报发布完毕。中搜网络亏损1.29亿元，为三板亏损之最，股价随即开始调整。

　　中搜为何一路受到追捧？参与中搜网络做市的一名券商人员分析说：“公司在移动搜索领域有空间，公司是技术支撑型的公司。和美国纳斯达克一样，新三板资本喜欢这类科技背景的企业。”

　　但熟悉目前做市现状的另一家券商则告诉财新记者说，中搜网络等企业以亏损的业绩来做市，主要为了增加流动性，形成企业相对稳定的估值，此外还可以分散股权，为未来竞价交易开闸做准备。

从上新三板到投新三板

　　新三板渐火之后，本来在各个细分领域各自为政的新三板公司的老板们熟络起来。通过线上线下的群组论坛，以及各类投资中介、券商的牵线，已经形成了庞大的三板圈子。圈子里各类人的角色也开始重叠交叉。

　　王鹏飞就是圈子里的活跃人物，他目前有三个身份：北京灵动快拍信息技术有限公司创始人兼董事长，激荡新三板创业者俱乐部发起人，以及祥云投资基金的创始VP。

　　王鹏飞的灵动快拍公司主要给企业提供二维码设计，拥有一款自己的扫码APP。一年前，王鹏飞的办公室仍在科技公司扎堆的海淀知春路。财新记者去年采访他时，扫码支付刚被央行叫停，二维码和三维码最庞大的应用场景推广受阻。他告诉财新记者，灵动快拍的企业业务主要提供条码设计，未来码就是线上下的连接点，场景更多，公司的业务会逐步起飞。

　　今年4月，财新记者再见王鹏飞，他已经搬到了新三板上市企业扎堆的东城区雍和大厦。从2013年底开始，公司业务进入爆发期，王鹏飞开始了上市准备：“创业板已经成了第二个A股，没意义了，新三板市场更有活力。”但准备一年多，灵动快拍并没有挂牌。对此，王鹏飞解释是对新三板认识够清醒：“你看现在2300多家挂牌，真正做市的大概10%，230家左右，有些公司挂上去没有交易，成了‘仙股’，我们要准备好了再上。”

　　在准备上市的过程中，王鹏飞接触到了新三板圈子里的各类机构：公司、投资人、券商，都成了“好朋友”，激荡新三板创业俱乐部由此诞生。这个线上基于微信群组的松散组织，包括一个过百新三板创始人的私密群，五个更为开放的群组，还有华东等地区分部，不定期举行线下交流。

　　每天，财新记者所在的三板群里，投资人、政府产业园区、律师、投行、券商、私募基金、新三板基金都在分享各类交易动态新闻、路演信息、政策分析，甚至有来自海外的投资人半夜答疑如何拆VIE架构，微信群常常活跃至凌晨两三点。“这里能找到几乎所有新三板的名人。”王鹏飞说。

　　5月初，他告诉财新记者，自己牵头的新三板祥云基金推出，“盘子很小，5000万人民币”。但手中项目已经有十多个，其中有两个是接盘VIE架构，“都是只融了A轮的游戏公司，给了外资3倍的价格”。他称，目前科技公司拆VIE已蔚然成风，人民币基金因为新三板这个出口纷纷接盘，“能够给外资10倍，甚至20倍的PE”。

　　像王鹏飞这样从上市企业变为投资人的不在少数。湘财证券执行董事谢峰告诉财新记者：“我们发现了一个有意思的现象，三板老板们交叉持股的情况非常普遍，这在A股和创业板很少见，这意味着，很多新三板老板拿到了投资又掉头来投资其他新三板企业。”

　　谢峰称，老板交叉持股更倾向于长期持有，对于增强三板流动性价值不大，但随着资金加速入场，未来的趋势和影响还不明朗。

　　A股上市企业也加入了本轮拆VIE接盘大军。4月20日，盛达矿业（000603.SZ）和大湖股份（600257.SH）对外披露，拟投资北京百合在线科技有限公司（百合网）。百合网拆VIE架构曝光。

　　百合网在互联市场拼杀十年，按此前披露的各轮融资情况显示，百合网共计获得超过2000万美元融资。这次中资接盘的公告显示，盛大矿业出资8000万元，大湖股份出资2500万元，分别获得5.13%和1.6%的股份。盛达矿业公告还显示，百合网本次募集资金14.9亿元人民币，剥离VIE架构决心已显。

　　百合网的国内宿敌世纪佳缘（NASDAQ：DATE），也在今年3月收到私有化要约。同时，创始人龚海燕清空手中所持股份，辞任董事长，只担任公司顾问。公司对外称，已经组织特别委员会对私有化做出评估。市场已经有风声称，世纪佳缘将在私有化后回归国内资本市场。

　　新三板和A股都会想要这样的企业，但以往经验告诉企业，在新三板挂牌堰塞湖之前回来，早于竞争对手回来成为关键。

500万门槛攻防战

　　谢峰告诉财新记者，目前投资新三板的资金性质各异，公募资金、私募基金和风险投资、券商系之外，众筹网、91金融等互联网金融平台也通过反向募集产品进入了市场。

　　美元基金也在曲线进入。国内一大型基金新三板负责人告诉财新记者，随着企业突击拆VIE，中国的新三板引发了美元基金关注。对于新三板市场，经历过纳斯达克成长和泡沫的基金们相比国内资本更有经验：“美元基金在通过各种方式参与进来，实际上已经有专门的机构和人来帮助他们进入。”

　　“各类钱都到了，公司们等着500万元的门槛降低，‘大妈们’入市，但新三板实际不应该让大妈进来。”前述一位新三板投资人告诉财新记者。2013年，股转中心将新三板入市门槛从期初的300万提升为500万元，其基本逻辑就是将监管相对宽松、企业纷繁复杂的市场，留给更有经验的机构类型投资人。

　　这个政策在2015年1月似有松动迹象，媒体纷纷报道投资账户门槛可能降低至300万元、100万元甚至50万元。王鹏飞告诉财新记者，三板企业一直期待快速转板、竞价交易（新三板目前的交易种类只有协议转让和做市）和500万元门槛降低。而这三点也是股转中心早期推动企业上新三板时的许诺。

　　然而，市场爆发超过预期，3月的交易量暴增，转板预期下调。4月7日，股转中心召开了内部会议，邀请各大券商参与。会上，股转中心强调三点：分层机制仍会推进，竞价交易暂缓以及500万元门槛费不降。

　　股转中心明显是在给市场降温。全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚，在5月13日中信证券的新三板论坛上给出了500万元门槛不能降的技术解读：虽然挂牌企业有近2400家，但流通股份才389亿元，股权仍然太集中。以至于春节之后三个月，做市指数涨了20%，“如果现在下调门槛，将进一步加剧供求失衡”。

　　政策不松，实际操作中，券商以及各类中介机构却没有放过“大妈们”的钱。近来，有媒体报道，垫资入市的门槛费曾一度降到2万元，中介机构还为客户提供过桥贷款。券商明知这样的操作违规，但一位小型券商新三板人士称：“有些券商的营业部可能会帮忙垫资，开放券商分公司做市之后，这些地方营业部门对资金的胃口大。”

　　灰色入市之外，新三板的投资产品爆发。截至2015年5月6日，根据安信证券的统计，参与新三板的理财产品已有351种产品，私募基金产品276 种，公募基金产品43种，证券公司资产管理计划21种，信托产品11种。王鹏飞告诉财新记者，信托资金今年以来开始入市，成为了最新的资本力量。

　　基金专户成为私募产品定增的重要力量。截至4月底，47家基金公司共发行了121只一对多专户参与新三板市场。相比“大妈们”直接入市，新三板产品经过专业机构筛选，通常也有更长的锁定期，风险可控。

　　对于资本入市的泡沫，北京大学国家发展研究院教授黄益平倾向于乐观。在他看来，资本的来源才是风险所在：“如果专业的投资基金，我不担心，它们自己本来就应该承担风险，我担心的是新三板上来了，那些不明白自己要面对什么是风险的人也被机构忽悠认为可以去搏一把了，这个就会很危险。”

　　但他也指出，即便美国等比较成熟的市场也很难避免泡沫。这需要监管部门健全和完善对市场的监管，让投资人知道到底在冒什么风险，“不担心资金浪费，而是担心很多人不知道自己在干什么，以为新三板只会涨不会跌”。

年底5000家挂牌的野望

　　“以前券商都是为新三板扫园扫楼，现在坐在办公室内等着企业上门，企业的态度有一百八十度的大转变。”湘财证券执行董事谢峰谈到券商做新三板时感慨道。如今几乎所有的大型券商都建立了自己的新三板团队，团队人数都是百人起，很多大型券商的团队可能多达300-400人。

　　券商依然处于忙不过来的状态，很多产业园区政府出面邀请券商去做企业培训。谢峰说，今年以来，收到很多中西部的产业园区会邀请，预计未来一年，这样的邀请会越来越多。“地方政府有GDP方面的考虑，企业上新三板规范管理增加税收，因此在包括财政、税收、信贷、土地、产业政策、人员、社会保障很多方面给与支持。”他说。

　　券商做新三板的团队，也从“有奶便是娘”变得挑剔。中信证券最新公布的做市标准，对净利润、收入、成长性、净资产和行业都给出了量化数值。首先，最近两年连续盈利且最近一年净利润不少于500万元；第二，最近一年营业收入不低于5000万元；第三，最近一期净资产不小于2000万元；第四，最近两年净利润增长率不低于30%，且预计未来三年营业收入平均增长率不低于30%；第五，挂牌公司所属行业符合“两高六新”（成长性高、科技含量高，新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式)，可优先考虑；第六，信息科技、生物与新医药行业的拟做市标的，净利润和营业收入指标可适当放宽，但必须具备更加显著的成长性。

　　这样的做市标准，在对成长性的要求上，甚至高过了创业板上市企业。有投资人告诉财新记者，他们目前接触到的一家券商，甚至提出如果看不到企业做市的可能性，将不再推荐企业挂牌。

　　胡乾坤在东北证券负责新三板团队。在他看来，新三板好的企业不少，有些企业上创业板也绰绰有余，在这样的情况下，他们也只能抓大放小。

　　胡乾坤告诉财新记者，目前券商做新三板大致有两类：大型券商多是经纪业务部门牵头，各地营业厅即分公司加入一起；而中小型券商则是投行部门牵头。他指出，去年以来，股转中心开始鼓励券商分公司推荐和做市，此后各地营业厅纷纷成立了自己的新三板团队。

　　2014年12月，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，做市业务向基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构开放。各类机构只需要在证监会备案，实缴注册资本不低于1亿元，有团队、制度和信息系统就能开展业务。到5月，谢庚再次强调各类金融机构将承担主板券商职能。他还鼓励券商在新三板以投资人心态做市，少做纯粹的通道业务。

　　可以想见，更多金融机构进入市场，将进一步加大新三板的流动性。理论上看来，PE等在企业估值上的经验也将进一步规范三板企业的估值。目前，各方都等着政策最终落地。可以想见，在券商忙不过来之后，企业会转向更多金融主体，年底3500家甚至5000家企业挂牌恐怕也并非痴人说梦。

　　新三板会成为中国的纳斯达克吗？新三板会泡沫吗？在市场的疯狂中，野心与担忧已交织出现。

　　“未来怎么样不好说，至少目前的新三板离纳斯达克还存在许多制度上的差距。”某知名券商的场外事业部负责人认为，眼下中国新三板市场主要存在以下三大风险：一是流动性过低，目前新三板中累计成交超过3000万股的企业不超过10家；二是市场估值过高，在市场成立初期是普涨行情，个股价值判断较弱，许多股价上涨是基于针对制度红利的扫货；三是资金和标的涌入太快，容易在监管上出现疏漏。

　　一位机构投资人则告诉财新记者，他在挑选新三板股票时必须要求公司有做市商，如此至少可以和做市商做对手盘交易；协议转让公司不方便机构研究，基本不碰；对于借壳公司更是一票否决，“因为新三板挂牌会经过律师、会计师长达半年到一年的辅导和规范，展示面貌比较完整，借壳公司只是局部展示”。

　　4月以来，新三板正逐渐从普涨演变为涨跌交替，当年创业板也曾走过同样的路。上述机构投资人认为，市场会经过一到两年的时间进行筛选，未来股票走势会出现明显分化，向上走的股票占比不会超过10%。

　　中信证券在一份报告中称，新三板TMT公司估值折价明显，其整体、协议和做市转让公司的市盈率分别为42倍、29倍和65倍，远低于A股主板、整体、中小板和创业板的73倍、92倍、95倍和118倍。

　　北京大学国家发展研究院教授黄益平对于当下创业潮和新三板的总体看法，还是正面的评价超过负面。

　　“任何一个有前途的投资机会都不可避免会形成泡沫，而像创新这样的活动要遵循大数定律，千千万万年轻人去创业，其中绝大部分是不靠谱的，会有很多人承担代价，但就是少部分人的靠谱，能实现创新。”黄益平表示，泡沫不可避免，“重要的是大浪淘沙后留下的东西”。

　　相比之下，他更担心的是政府的过度介入。“现在全国的政策都在想怎么办孵化器，有些地方明摆着没有创新必要。我觉得这个泡沫比刚才说的要严重得多，因为这是国家的钱。”

　　在接受财新记者采访时，一些初创公司在被问及为何要“赶趟”时，有人的回答是：“一分钱不花，不上白不上。”一家企业挂牌上市新三板，整个过程从交给协会、券商、会计事务所一直到律师的一次性费用在160万元左右，但许多地方政府的挂牌补贴足以覆盖这一数字。

　　比如，北京东城区金融办从2010年就开始实行给选中的创业公司提供250万元补贴的政策。东城区金融办副主任杜雪告诉财新记者，当初设计这一制度，主要是为了扶持区内小微企业成长为中型企业，同时吸引更多的区域外创业公司，“东城区的特点是有许多像中国电信、中国石油这样的巨型企业，中间档企业不足，往往导致企业对于区内实体经济形成一荣俱荣，一损俱损的局面”。

　　政策实行的第二年，就有许多区外，甚至是外省市公司陆续迁移到了东城区。第三年，有七家企业因挂牌新三板享受到了补贴。政策三年有效期过后，东城区金融办根据新三板交易特点对原有政策略做修改，继续实行。这一次，公司挂牌的一次性补贴降到了150万元，但一旦公司在市场中融资额达到3000万元，就可拿到100万元的奖励。杜雪表示，这么做的主要目的，是为了鼓励企业争取在市场上产生交易。2014年，东城区有十多家公司拿到了这共计250万元的补贴、奖励。

　　政府的初衷无可厚非，但当每一个区域政府都这么干时，不免也乱象顿生。

　　各地政府的激励政策存在很大差异，有些是挂牌给奖励，有些是定增给奖励，有些是在一定期限内免税。但由于政府间信息不通，导致有些企业在某区挂完牌，又跑到别的区拿定增奖励，甚至有许多公司纯粹依靠各地政府的补贴和奖励来“保壳”。杜雪表示，政府激励制度也许能吸引创业公司的到来，却不是留住它们的良策。■

　　财新实习记者刘晓景对此文亦有贡献