汉能股价暴跌事件

　　李河君多年来一直想证明薄膜发电是更先进的光伏发展方向，成为中国首富之后，他的理想却在5月20日这天遭到重创。

　　当天，由他实际控制73%的汉能薄膜发电（00566.HK）以每股7.35港元开盘，不到一小时，股价出现断崖式暴跌，半小时内跌幅达46.95%。10时40分，汉能宣布停牌，停牌前股价已跌至3.91港元。

　　近期关于汉能的负面信息不少：薄膜技术被对手超越；路透社报道称，汉能遭监管机构调查。至于这次突如其来的暴跌，多位市场人士在分析当日交易情况后认为，海通证券、中信证券等机构席位抛售汉能股票引发连锁反应，导致了当天的“踩踏”。财新记者亦从消息人士处获悉，海通证券是此前得知汉能“到期未能还款”而选择抛盘。

　　身为汉能控股集团公司董事局主席和汉能薄膜发电董事会主席，李河君损失惨重。4月底李河君接受财新记者采访时称，在香港上市公司实际控制股份在“73%以上，不到75%”，以此计算，此次股价大跌，李河君身家缩水超过1049亿港元。

　　突如其来的打击下，汉能行动迅速，向港交所紧急申请短暂停牌，10时40分后停止交易，10时58分发布了待公布内幕消息的停牌公告。事发之时，汉能薄膜发电正在香港召开股东大会，而李河君本人则在北京汉能总部，出席新落成的汉能清洁能源展示中心开馆仪式。今年年初汉能启动战略转型，即太阳能薄膜电池的主要应用从工业电站转向面向消费者的移动新能源产品和户用产品，如建筑、汽车、电子产品、有充电功能的户外用品等。

　　汉能股价近年走势极强，自2014年11月“沪港通”开通后，更是一路从1.8港元涨超7港元，其间其商业模式曾遇市场和舆论质疑，亦不断有对冲基金表示意欲做空汉能。在这种环境之中，汉能能否渡过信任危机，是各方关注的焦点。

超过1000亿港元市值消失在25分钟之内

　　交易数据显示，5月20日早9时30分开盘后，汉能薄膜发电的股价表现平静，暴跌发生在10时15分到10时40分的25分钟之内。

　　10时15分，汉能薄膜发电股价为每股7港元，其时成交量为895万股；10时16分，股价为6.92港元，成交842万股；10时22分、10时25分、10时27分，分别成交202万股、541万股和648万股；10时29分、31分、33分时的成交量都超过600万股，10时38分成交725万股，10时39分成交745万股，10时40分成交449万股后，汉能薄膜发电停牌。当日振幅达到47.08%，公司市值缩水至1631亿港元。

　　当日上午，汉能薄膜发电总成交量为1.75亿股，成交额为10.51亿港元，盘中最低价为3.88港元。财新记者粗略统计，这25分钟内的成交量约1亿股。据机构统计，当天大单卖出的股数为4105.6万股，占当日总成交股数的23%，涉及资金2.89亿港元，占当日总成交金额的27.5%。

　　交易数据还显示，盘间有八次达成600万股以上的成交，19次超过100万股的抛售，抛售价介于7.35港元到5港元之间。多位市场人士指出，这显示有多家机构参与了20日上午的抛售。

　　一位接近对冲基金的机构人士向财新记者分析，做空不是引发汉能薄膜发电暴跌的主要因素。因汉能自4月下旬开始大量回购股票，市场上能够借出的股票数量很少，借不到股票，做空机构手中就没有筹码。

　　来自彭博的数据显示，5月20日，公开市场做空汉能薄膜发电的只有747万股，仅占当日该股票总成交量的4.28%，与平时比并无异常。

　　多位知情人士告诉财新记者，海通国际是当天较早出售的券商之一。一位接近海通国际的人士称，部分持有汉能股票的公司，将股票向海通国际作质押融资，但融资到期后未能归还，海通国际认为这些公司背后就是汉能，因此试图直接与其谈判，但未达成一致，于是在20日开盘后抛售，导致股价下跌，进一步引发其他有类似质押融资安排的机构跟进抛售。

　　前述人士说，汉能薄膜发电的日交易量不大，通常不足2亿股，不到总股本的5%，遇机构大笔出货，很容易引发股价下跌。汉能控股集团则于5月21日下午发表声明，称公司经营正常，没有任何一笔贷款逾期，不存在因此集团所持上市公司股票被斩仓导致股价大跌的情况，集团及关联人士亦无减持套现或与其他任何机构与个人有对赌行为等。

　　不过，截至本刊截稿，汉能薄膜发电还未作公告，对股价大跌原因作出解释，也未公告复牌时间。

谁的损失最大

　　截至2015年4月21日，汉能薄膜发电的前十大股东除了汉能系的汉能投资有限公司（34.94%）、汉能控股集团有限公司（25.84%）、汉能option（7.21%）、汉能光伏科技有限公司（2.88%），主要机构投资者包括Blackrock（4.61亿股）、Vanguard（3.33亿股）、Dimensional Fund Advisors（1.32亿股）、Claymore Advisors（6802万股）、State Street（2872万股）、Norges Bank Investment Management （NBIM，3816万股）及瑞士信贷（1617万股）、UBS（1071万股）、BNP（536万股）等。

　　一位市场人士认为，汉能主要股权控制在李河君手中，流通股很少，但汉能股价半年来的暴涨仍吸引不少小股民进入，他们在此轮暴跌中损失惨重。

　　据财新记者了解，汉能于5月中旬发起了一项员工持股计划，通过在二级市场回购的方式，按照5月15日收盘价和周均价最低值的85%折让卖给员工，价格约为6.1港元。事发当天，汉能员工对此次股价暴跌的反应较为平静，有汉能员工向财新记者表示，相信公司内部会有一些诸如股票回购的补偿措施。

　　损失更严重但还没有完全显现的，可能是给汉能融资的一些金融机构。据财新记者了解，在2014年，位于辽宁的一家城商行曾给予汉能控股80亿元授信，后汉能控股以上市公司股权为质押获得多笔贷款。此外，汉能还从另一家城商行获得大额贷款。

　　此前，外界盛传民生银行亦是汉能主要贷款方。2014年1月8日上午，民生银行和亚洲金融合作联盟与汉能集团在京签署《银企合作协议》，对汉能集团提供不少于200亿元融资。亚洲金融合作联盟也是由民生银行发起，与包商银行、哈尔滨银行、华安财险、中泰信托等机构共同参与，近期中民投亦加入其中。

　　但一位接近民生银行的高层对财新记者表示，民生银行对汉能并无一笔实际贷款。“我们仔细研究过汉能，盈利模式非常单一，与集团公司自产自销交易较大，所以持审慎态度。”

　　从5月20日的交易数据来看，总抛售量不大，汉能从暴跌到停牌发生在半小时以内，很多金融机构来不及抛盘，手中的抵押品已大幅贬值。不过，也有机构人士对财新记者称，有的机构接受汉能上市公司股票抵押的时间较早，抵押时定的斩仓价只有几毛钱，目前远未跌到斩仓价。

　　值得注意的是，国开行和地方政府是支持汉能扩张的两支重要力量，汉能在地方建薄膜发电的生产基地和地面电站，得到了国开行和地方政府的大力支持。据汉能控股负责基地建设的执行总裁冯电波介绍，最早建立的广东河源基地总投资60亿元，国开行提供了40亿元的固定资产贷款。

　　地方政府亦出力甚巨。2009年底成立的四川汉能光伏有限公司注册资金18.4亿元，成都西航港建设投资有限公司出资5.89亿元占32%的股份；2014年1月成立的河北曹妃甸汉能薄膜太阳能有限公司，注册资金18亿元，汉能太阳能光伏科技有限公司出资12亿元，唐山曹妃甸联发实业有限公司、唐山曹妃甸建发实业有限公司各出资3亿元，后两家公司都是唐山市曹妃甸工业区国有资产管理办公室全资持有的子公司；2014年3月成立的山东淄博汉能薄膜太阳能有限公司，注册资金18亿元，淄博高新技术产业开发区国有资产经营管理公司亦有股份。

　　此外，还有地方政府以借款方式给予汉能支持。有消息称，2010年海南汉能光伏有限公司的6亿元注册资本金中，有3亿元是海口市政府的无息借款。此外，海口市政府帮助汉能从海南省工信厅争取了6000万元的项目扶植资金。在政府的协调下，汉能又从海口农信社获得5亿元贷款。

　　截至2013年年末，汉能控股对地方政府或地方投资公司的长期应付款约29亿元，其中包括：成都西航港建设投资有限公司5.76亿元、双鸭山市开发区管理委员会2亿元、双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司2.3亿元、江苏邳州市财政局2.5亿元、海口市国有资产经营有限公司2.8亿元、山东禹城市财政局8亿元、浙江的长兴经纬建设开发有限公司5.8亿元。

汉能下一步

　　截至本刊截稿，汉能薄膜发电也尚未对股价暴跌的原因作出解释，亦未公告何时复牌。市场在等，投资者在等，汉能上下也在等。

　　对于这家此前半年在质疑中股价不断暴涨的公司来说，稳住股价才能稳住公司的未来。而在李河君的薄膜光伏梦实现之前，外界的质疑以及来自做空机构的压力将如影随形。

　　2009年汉能收购香港上市公司铂阳精工有限公司，2013年初股价仅0.3港元。2014年的大多数时间股价也维持在1港元左右。但2014年11月17日“沪港通”股票交易开通后，完成上市公司更名的汉能薄膜发电股价从1.8港元左右一飞冲天，稳定在7港元以上，一度冲高至9.07港元，总市值也站上3000亿港元高点。汉能控股集团董事局主席李河君一跃成为内地富豪榜的领军人物。

　　汉能薄膜发电于11月21日首次出现在沪港通十大成交活跃股中，自此后多次成为单日成交最活跃个股。汉能薄膜发电也是沪港通开通后涨幅最大的标的，3月31日占到沪港通额度的10%。在2015年3月2日到3月6日的四天中，汉能薄膜发电从每股4.52港元一举冲到7.3港元，3月5日达到9.07港元最高价的那天，成交量为5.83亿股，成交金额44亿元，达到半年来最大成交量。

　　对汉能模式的质疑，早从李河君开始做薄膜发电时就开始了，随着其股价一飞冲天而更为瞩目。但由于汉能的流通股很少，做空机构很难做空。长江商学院金融学教授甘洁此前曾撰文指出：“汉能股票今年以来平均日成交额只有5亿港元左右，也就是说，只要有2亿-3亿港元的资金，就可以控制股价。这样低的流动性也使那些悲观派难以卖空股票⋯⋯根据数据供应商Markit的资料，可借的股份很少——只占发行股份的4%。即使可以借到股份，也要承担召回的风险，即借货的对象要收回借出的股份。事实上，在香港市场，大股东可能使用的一个伎俩是，借出股份，当股价上升时，要求收回股份。这就意味着你要被迫在高价时买回先前卖出的股票。如果可买的股票数量有限，股价会在短时间内飙高，这叫做‘逼空’。”甘洁认为，这种情况可能就发生在汉能股价飙涨的3月5日，汉能成功逼退了做空者的一次袭击。

　　但现在这一次，发难的不是做空机构，抛售者大多是与汉能有融资来往的金融机构，汉能怎样才能渡过此劫？

　　上市公司回购股票是维护股价的常见办法，但这需要强大的资金支持。自4月以来汉能薄膜发电一直在回购股票，5月15日，汉能薄膜发电又回购了3372.4万股，耗资2.4亿港元。

　　今年2月以来，汉能薄膜发电先后“引入”三家民企股东：新华联、宝塔集团、内蒙古满世投资，三家在购买汉能的BIPV（光伏建筑一体化，如汉能的太阳能玻璃幕墙）设备或生产线并付款80%后，可以以八折的价格认购汉能的股票，涉及资金将超过100亿港元。

　　但截至财新记者4月底采访李河君及汉能高管时，三家公司尚未付款。随着汉能股价下跌，这些投资者是否还愿进入，交易还能否继续，需要确认。

　　汉能薄膜发电被质疑主要来自两个方向，一是存在大量的关联交易；二是其采用的薄膜发电技术，度电成本仍不及主流的晶硅路线，未来前景难测。

　　自2012起，汉能薄膜发电连续三年实现营收和盈利大幅提升。该公司2014年营业收入96.15亿港元，实现盈利33.07亿港元，分别同比上涨193%和64%。问题在于，汉能薄膜发电的绝大部分业务往来发生在与母公司汉能控股及关联公司之间。李河君的光伏布局涉及上中下游，装入上市公司的是上游生产线制造和下游产品应用板块，因此产生大量关联交易。

　　虽然收入与利润很高，但上市公司经营现金流并不好，2013年为-5.9亿港元，2014年为3.15亿港元。甘洁教授分析称：“2012-2014年上半年，汉能薄膜发电的净利润率达到48%-68%，总利润为51亿港元。然而，它的经营现金流却只有1.38亿港元，仅占利润的3%。”甘洁分析认为，汉能薄膜发电经营现金流和利润的差异主要来自应收账款，即大部分销售款并没有到账。汉能薄膜发电截至2014年6月的半年销售额为32亿港元，而应收账款却有62亿港元。同期，新增应收账款为200亿港元，占销售额的63%。

　　对此，汉能控股董事局主席李河君在接受财新记者采访时曾强调，汉能正在努力减少关联交易，而且过往关联交易的目的是为了扶持薄膜发电这一技术。“2014年关联交易的问题就已经有了突破，非关联部分占到了38%。我可以负责任地说，今年在减少关联交易问题上会有更重大的突破。”李河君称，原因是汉能正根据薄膜发电的特点进行战略转型，从做工业用的电站转向做民用的建筑光伏一体化、柔性屋顶和移动能源，比如带充电功能的背包、汽车顶蓬等。

　　汉能称不会放弃做地面电站，现在已经在运营、在建的地面电站要一边运行一边找合适的投资人转让出去。李河君称，未来汉能会把更多的精力放在民用产品上，“地面电站的项目未来逐渐只占到汉能营业收入的20%左右，80%将会是民用业务”。

　　从2011年下半年开始，汉能先后完成了对德国Solibro公司、美国MiaSolé公司、Global Solar Energy公司等薄膜发电领域技术领先公司的收购，获得了生产柔性CIGS薄膜电池和CIGS组件的技术和生产线，现在正致力于将之国产化和规模化，并应用于光伏幕墙、柔性屋顶、农业大棚等对价格敏感又能发挥薄膜技术柔性、透光等业务领域。此外，汉能还在砷化镓技术上收购了一些核心技术，开发针对一般消费者的移动太阳能充电产品和消费类电子设备，开拓在手机应急充电、远程勘探、汽车、物联网等移动电源领域的业务发展。

　　对于汉能的转型，一位走晶硅路线的光伏业内人士表示，方向没错，现在光伏领域还在建电站，争夺屋顶资源搞分布式，等再过几年就要转到民品市场。他认为目前汉能产品在价格上相对晶硅还没有多少竞争力，转化率还不足，但“也许四五年后能火起来”。

　　截至本刊截稿，汉能薄膜发电还未发布复牌公告。这场风波显然还在蔓延。

　　就在当天，也就是汉能薄膜发电股价腰斩次日，港股市场再现离奇暴跌。

　　高银地产（00283.HK）及高银金融（00530.HK）分别暴跌40.9%和43.34%，分别损失354亿港元和近1000亿港元市值。两家公司均属高银系，实际控制人为潘苏通。

　　财新记者翻阅港交所公开资料发现，高银金融自2012年以来一直担任汉能薄膜发电与母公司之间重大关联交易的财务顾问。其中，2013、2014两年间，汉能薄膜发电向其母公司的总采购额达到23亿元人民币。今年2月18日，汉能薄膜发电发布公告称，2015年至2017年三年间将继续向其母公司发起供应协议，预计可达最多385亿元人民币。同样地，高银金融继续担任财务顾问。

　　汉能高银此次一损俱损说明，汉能要使市场建立起对它的信心，还有很长的路要走。■