中国货币供求的因果

　　随着政策的透明与地方债发行的启动，4月底以来扰动市场的“中国版QE”传言逐渐平息。延迟一个月后，5月18日，2015年地方政府债券发行终于启动，江苏省率先发行52亿元地方债，利率水平之低，逼近国债。21日，新疆复制。此前十天，财政部、中国人民银行、银监会三部委共同出台《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确可以采取定向承销的方式置换地方债，同时将地方债纳入央行的商业银行质押贷款的抵（质）押品范围。

　　经济新常态下，就货币政策而言，挑战在于投放基础货币的渠道、货币政策传导机制都在发生变化，而市场对此的理解明显不一，对“货币超发”的担忧挥之不去，对央行货币政策、货币供给与宏观经济环境之间的关系也存在“蛋生鸡”与“鸡生蛋”的认识偏差。

　　过去十年中国经济的泡沫是货币超发造成的吗？货币超发究竟是因还是果？当前股市的泡沫看上去是货币政策“放松”、降低社会融资成本必然结果，但这是政策面有意为之还是在经济增速换挡时稳增长目标下的副产品，又将持续多久、到什么时候？

　　此时，央行调统司司长盛松成与同事翟春合作的新书《中央银行与货币供给》，与其说意外引发市场关注，不如说正好部分解答了市场对此类问题的疑惑。

　　5月初，财新为此书举办了内部讨论会，会上来自央行有关部门、央行研究局、监管机构、国务院发展研究中心、各大金融机构等部门的宏观经济研究学者与官员就此书内容及延伸的问题，进行了为期半天的学术研讨，热烈的讨论从早晨一直延续到午后。

　　从研讨中可预见，由于经济形势转变，外汇占款或将逐渐退出中国货币供给的历史舞台，未来一段时间除了降息降准等传统的货币政策工具，央行还会创造出更多工具来弥补因外汇占款大幅减少造成的货币供给缺口，包括试验多种带有结构性特征的工具，希望能借此影响商业银行的行为，提高货币政策的效力。从去年以来的货币政策操作看，这一倾向已十分明显。

　　但目前，新的货币政策结构性调整机制尚未完全建立，如何认识、理解央行的货币政策，令央行与市场之间能够形成良性的互动，提高货币政策传导的有效性，逐步从总量向价格机制转换，货币政策转型仍任重而道远。

　　而股票市场等资本市场的发展，原本是社会融资手段平衡发展的必然。目前暂时受益于实体经济的低迷与货币供给调整下的资金面宽松而泡沫泛滥，或许只是短期现象。股市的健康发展，本质还需取决于中国经济的转型速度和转型效果，也受制于资本市场自身的制度建设和监管水平，不宜将股市泡沫简单视为货币政策种下的果。

　　“过去十年，如果试图通过严格控制货币来抑制房价，其结果很可能是房价并没有被控制住，还有可能出现其他更严重的经济问题。现在据我个人观察，目前如果仅仅为了挤压股市泡沫而实施紧缩的货币政策，也不利于经济稳增长。”盛松成在回应相关问题时这样说，“我们的目的是希望货币能最终能流向实体经济。”

货币哪里来

　　自上个世纪90年代初出版《现代货币供给理论与实践》一书后，做过大学教授、出任过央行大区行行长、目前任职央行调统司的盛松成没有辜负在央行的便利条件，继续着相关学术研究，于今年4月出版了这本45万多字的新著《中央银行与货币供给》。他寻根循源，认为从理论上讲，从中央银行资产负债表看，基础货币的来源渠道有黄金、外汇、债券、再贷款等。美国历史上，其基础货币来源结构经历了从黄金为主到国债为主的转变；而对中国不同时期的基础货币来源结构也采用了不同的方式。

　　回顾改革开放以来的历史，上世纪八九十年代中国90%的基础货币投放是通过再贷款和再贴现方式实现的。本世纪以来，随着中国国际收支持续双顺差，外汇占款持续大幅增长，取代了再贷款和再贴现，成为央行投放基础货币的主渠道。2009年外汇资产占基础货币的比例达到121.8%的历史高点，为抵消外汇占款大量增长对基础货币的冲击，央行通过持续提高法定存款准备金率、发行央票等方式对冲“消毒”。

　　2010年央行行长周小川在财新峰会上首次提出“池子说”。一般理解是，存款准备金率已成为对冲外汇高额占款的工具，而非信号性工具。央行要不要调整存款准备金率，主要看外汇占款的多少。存准率实际上成为存储过剩流动性的“池子”。

　　多位央行官员也在多个场合表示，如果外汇流入比较多，甚至出现比存款还大的极端情况，法定存款准备金率可以没有上限。中国大型存款类金融机构的法定存款准备金率在2011年最高达到21.5%。

　　不过，现今情况已经发生逆转。2012年以来，中国外汇占款的双向波动加大。今年一季度，央行外汇占款余额比年初减少2521亿元，同比少增1.04万亿元，拓展基础货币投放新渠道之需尤为迫切。出于对冲外汇占款下降的需要，央行已基本停止了央票发行，自2011年12月以来也多次下调了存款准备金率，目前大型银行的存款准备金率已经降至18.5%，中小型金融机构已经降至16.5%。

　　盛松成表示，与公开市场操作和再贷款政策影响基础货币不同，存款准备金率的调整并不影响基础货币，而是通过影响货币乘数来改变货币供给。外汇占款减少导致基础货币下降，通过降准提高货币乘数，可以得到同样的M2。

　　4月末，M2同比增长10.1%，增速分别比3月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点，也连续两个月低于12%的年度预期目标。盛松成认为，M2增速下降较快与外汇占款减少较多有关，但M2的波动因素实际很难预测，因为有太多的不确定性。比如同业存款是纳入M2的，而金融机构的此类行为是央行很难监控和预测的。

　　央行有关人士提出，外汇占款变化对货币和基础货币的影响不同于其他方式。在实践中，外汇流入的第一步是在商业银行柜台结汇，创造存款，增加了货币供应量；第二步，商业银行到中央银行结汇，形成了央行外汇占款，基础货币增加。“其货币创造要比想象的大。”相应地，外汇流出的收缩效果也是双重的，即便央行能够完全填补基础货币的减少，但仍无法直接扩张M2。

多渠道探索货币供给

　　“降准不能简单地看外汇占款负增长的速度。”对货币政策与货币现象素有研究的中国银行资深研究员王永利认为，要看外汇占款少增的速度，还要看货币供应量目标增速。他称，货币政策具有滞后性，如果完不成M2指标，不仅会影响当年的经济增长，还会影响下一年。

　　王永利认为，相对于今年7%左右的经济增长目标，M2的目标定在12%偏低，难一保证实现增长目标。

　　中金公司首席经济学家梁红撰文称，鉴于当前通缩压力显现及经济衰退趋势，今年中国需要13%的M2增速来扭转形势，货币乘数则需达到4.47。她基于2001年一季度至2014年四季度的数据估算，下调存款准备金率1个百分点将导致货币乘数上升0.084。要使货币乘数从2014年的4.18上升至4.47，央行需要至少下调存款准备金率7次、每次50个基点。这意味着今年还需要降准2个百分点。如果资本流出进一步增加，需要的存款准备金率下调次数将会更多。

　　为应对外汇占款减少的影响，今年以来，央行已两次降准，但从多位研究者的测算看，目前的政策操作仍不足以填补外汇占款下降带来的货币供给缺口。

　　2014年，央行还通过MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、再贷款等多种工具投放中长期流动性，在增加基础货币的同时，兼具结构调整的作用。央行有关专家表示，中央银行补充基础货币的方式有很多，有一些传统方式，也有一些创新工具，还包括一些综合运用。结构创新工具更多偏向于利率的调节，希望在某种程度上可以影响商业银行的行为，为降低社会融资成本起到一定作用。

　　天津银行行长文远华表示，商业银行常收到一些贷款投向建议方面的文件，这在美国叫“选择性信贷”，不是不能做，但用多了有副作用，需从理论上明确货币政策和结构性调整的关系。希望更多从市场主体改革角度出发，赋予市场主体更多的自主权。他呼吁要珍惜现在基层金融机构比较稳健的局面，这是来之不易的改革成果，如果转而过于强调低利率、要求商业银行支持某些不符合商业原则的投向，也会埋下隐患。

　　“与1998年相比，现在商业银行还没有出现惜贷行为。”不止一位与会专家这样说，这说明外部有效需求虽在下降，但商业银行也在通过各种方式寻找风险与收益可以匹配的有效需求。而健康的银行体系对于货币政策传导的有效性，则相当关键。

多因素影响政策效果

　　为弥补货币供给缺口，央行不断尝试各种新旧工具，但受监管政策、商业银行行为变化等因素影响，货币政策工具的效果究竟如何？

　　中信证券固定收益部董事总经理高占军认为，2014年央行虽然通过降息、降准、MLF、SLF等工具释放流动性，但监管政策也在密集出台，比如治理影子银行等政策都在去杠杆。从实践结果看，2014年货币政策受监管政策的影响很大，但在这之前，并没有得到也没有办法去做统一的协调和评估。

　　“提高货币乘数抵消基础货币的减少是可以的，但关键是要观察下降法定准备金率的实际效果，会不会提高超额准备金。”盛松成认为，如果降准后法定准备金变成超额准备金了，降准效果就打了折扣。他举例称，2007年美国超额准备金率只有0.03%，金融危机后超额准备金大幅增加，最高达到27%，总额达到2.6万亿美元，银行贷款需求减少，货币乘数急速下降。

　　3月末中国M1和M2的货币乘数分别是1.14和4.31，超额准备金率是2.3%，法定存款准备金率下调，可能的结果有三个：一是超额准备金继续上升，二是转化为银行贷款，三是可能流向股市。

　　“如果降准之后超额准备金不变或者增加得不多，这应该是个好事。”盛松成称，这说明钱都从银行出去了，可能流向实体经济，也可能流向虚拟经济，“我们的目的是想让它流向实体经济”。

　　从目前中国的货币层次看，2014年底的数据，央行创造的M0仅在6万亿元左右，M2超过122.8万亿元。这意味着绝大多数的货币供应量是由中央银行间接调控、商业银行创造的。

　　证监会市场司副司长王娴认为，央行的货币政策需要传导机制，传导机制链条上主体的行为选择最终决定了货币政策的效果。央行的调控措施如合意贷款规模、存贷比、存款准备金率等监管手段，都会形成对商业银行行为选择的约束。

　　央行有关专家称，商业银行的行为方式是中央银行在控制货币供给时需要考虑的一个重要因素，可能带来货币乘数的变化。他举例称，金融危机后，美国和日本都采取了量化宽松，美国QE更成功的原因在于机制不同。日本央行主要是购买国债，商业银行持有更多基础货币后，需要去放贷才能增加货币供应，如果商业银行不放贷，货币供应就增加不了。而美联储从第二轮QE开始购买MBS（住房抵押债券），其持有者不仅是商业银行，还有包括投资银行、基金等机构，这种购买行为在货币层面和基础货币层面同时增加货币供给，“可以理解为货币乘数提高，也可以理解为中央银行的调控方式有所改变”。

　　从实践看，货币政策的传导机制已经发生变化。国泰君安固定收益部首席分析师徐寒飞认为，在此前存款准备金率上调的过程，商业银行的行为已经开始自主对冲其效果，将需要缴纳准备金的存款变成不缴纳准备金的存款。社会融资总量中贷款的比重虽然从90%左右下降到50%，但表外贷款占比达到30%，换言之，商业银行已经通过同业存款的方式来匹配现实。也就是说，降准1个百分点的效果打了七折。

　　同样，商业银行的负债结构也在发生变化，跟随基准利率变化的负债也在减少，降息的效果也打了折扣。

　　“要关注金融资产的变化、融资结构的变化、负债结构的变化和金融机构融资的变化，这会对冲货币政策的影响。”徐寒飞称，要使货币政策达到过去的效果，调整幅度要比以前大很多。

　　王永利也称，在现有的金融市场格局下，存贷款基准利率的调整，影响力大大减弱，而且每次下调存贷款基准利率的时候，取决于市场上谁的话语权更强。结果往往是地方政府、大企业的贷款利率得到下调，而真正需要扶持的中小企业和个人客户，议价能力差，银行为保证其利差相对稳定往往会提高其贷款利率，因此政策效果有时传达到小微、三农、个人身上，往往造成利率上行，降低融资成本的实际效果并不理想。

　　去年以来的货币政策操作中开始运用一些结构化工具。央行金融研究所副所长纪敏认为，对政府配置资源比较多的国家来讲，要注意结构性操作中的挤占效应，此时需要定向货币政策和财政政策的有效配合。 也有专家建议，无论是传统的公开市场操作，还是未来结构性政策工具的选择，应更多选择和政府信用不太直接有关的对象，更多倾向非政府部门，或不要过多强调政府信用和政策性，防止带来挤占效应。

新调整机制待建

　　“过去外汇占款多流动性泛滥的时候我们苦恼；现在这个烦恼突然解决了，我们又陷入了苦恼”。有与会专家打趣说。

　　高占军表示，在外汇占款居高不下的时期，中国货币政策不得不被动对冲，自主性受到干扰。国际收支形势的新变化，增加了货币政策的自主空间。如何用好这盼望已久的自主性，需要理论上的探讨，也需要货币政策框架做出调整。

　　盛松成表示，观察货币供应量，应同时关注社会融资规模。社会融资规模是从金融机构资产方统计的，它与货币供应量实为一枚硬币的两面。这也有理论基础，托宾Q、莫迪利亚尼等在上世纪六七十年代都提出过货币政策的信贷传导（资产方）。盛松成表示，现在大家仍然更关注的是货币政策传导机制的货币观点（负债方），美国现在为止大多也还是负债方传导机制为主，因为资产方的统计成本太高。

　　央行货币政策二司潘宏胜认为，为了更好地理解货币政策，有必要将货币供给和货币需求两方面结合起来分析。央行是货币供给方，相对于货币需求的变动而言是被动的。过去二十年中国货币政策以货币总量为中介目标，基本框架是使货币总量增速相当于GDP增速加通胀率，再加2-3个百分点的余量。这在中国经济处在转型期和市场化的早期阶段是适应的,实践效果也很不错。但是,随着市场机制不断发展，货币需求发生很大改变，特别是过去十多年，土地货币化和房地产市场迅速发展,对外开放显著扩大，货币需求越来越不稳定，与货币供给之间时有落差。现在社会对于货币政策的一些不理解或误解，或多或少与货币政策面临的货币供给如何与货币需求更好匹配的困难有关。随着利率市场化进入关键“一跳”阶段，资本开放空间进一步扩大，互联网金融等创新日益活跃，货币需求函数仍将持续变化，央行货币政策需要“因时而变”，改进货币供给的机制和方式，推动货币调控由数量型为主转向价格型为主的框架。

　　央行有关专家表示，货币政策的转型体现在两个方面：一是从直接调控转向间接调控；二是从数量型调控向价格型调控转变。

　　目前市场更关注的是如何从数量型调控转向价格型。与会专家认为，真要转变起来，面临的难度很大、挑战很多。在很大程度上，价格和流动性是分不开的，流动性充裕价格就会走低，流动性短缺价格就会起来。在这个过程中，央行如何改善与市场沟通的方式，传递央行的政策导向，作为前瞻性指引，还有很多值得探讨的地方。

　　“新的货币政策调整机制还没有完全建立。”有关专家表示，通过短期贷款利率、七天回购利率等来调控，不光是货币政策需要改进，还有很多是金融体系的传导机制，更重要的是金融市场的主体——商业银行的改革。

　　徐寒飞研究指出，央行调控货币量很难影响实体经济，只有信贷投放才可真正影响实体经济，而信贷投放又直接影响货币供应量，货币供应量只是一个结果。“从这个角度讲，金融市场的结构不改善，金融机构的负债分配不改善，没有办法从数量调控转成价格调控，最后还是得走老路。”他称。

　　华创证券固定收益部研究主管钟正生也提出疑问：目前货币市场利率可以这么低，说明商业银行并不缺资金；而央行履行意在“降低融资成本”的政策效果，很可能是刺激那些地方融资平台、国企背景的机构进一步变相加杠杆，这未必是政策层面希望看到的，却是很有可能发生的一种结果，比如目前地方置换债、融资平台贷款续接、发改委放宽平台企业债条件等。从这个角度而言，中国经济转型还有赖于深层次的改革。■

　　财新记者霍侃、实习记者杨巧伶对此文亦有贡献