潍坊政府引导基金实验

　　经济转型任务不减，如何更好地发挥财政资金的示范作用，提高财政资金的使用效率？

　　目前来看，从中央到地方，各级政府的普遍选择是成立政府引导基金，即由政府出资，并吸引有关金融、投资机构和社会资本进入，按照基金的规则市场化运作，以股权或债权等方式支持企业发展。

　　中央层面，去年5月，国务院常务会议提出，成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模，加快设立国家新兴产业创业投资引导基金，完善市场化运行长效机制，实现引导资金有效回收和滚动使用。今年初，国务院常务会议决定设立总规模400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级。

　　地方层面，设立产业引导基金成为热潮。自去年7月开始，重庆、武汉等地都成立了产业引导股权投资基金，规模均在百亿以上。2014年底，山东省出台《关于运用政府引导基金促进股权投资加快发展的意见》，提出将设立省级股权投资引导基金，到2017年，省级政府引导基金规模达到100亿元。

　　按照设想，这些基金大都采用“母基金＋子基金”的方式，财政资金作为母基金，底下设立若干子基金，每只子基金都由财政资金、社会和民间资本共同参与，交由专业的管理团队运营。

　　根据清科集团旗下私募通的统计，2014年新设立政府引导基金41只，管理资本量1290.82亿元，分别是2013年的2.2倍和4.5倍。

　　政府引导基金的爆发式增长，会带来怎样的改变，又有哪些问题？山东省潍坊市是财政资金金融化运作的先行者。2012年即成立潍坊市投资控股集团（后改名为潍坊市金融控股集团，下称金控集团），作为财政资金金融化运作的平台。截至2014年底，金控集团已联合各类金融业态组建了23只基金，实现滚动投入26.1亿元，撬动金融及社会资本70.6亿元，支持了70个重点园区、重点企业和重点项目。

　　目前，潍坊市本级80%以上的财政资金改成了基金运作。去年以来，有约40座城市相关部门到潍坊学习取经。财新记者近期赴潍坊，希望剖析对该市有关运作实践的得与失，探讨未来的完善空间。

从拨款到投资

　　2014年春节前，潍坊景世乾太阳能有限公司遭遇了困境：两位合伙人前期投入的2亿元消耗殆尽，年底工程款需要马上结算，工程后续建设资金尚无着落，公司还处于投资建设阶段，并未真正投产，难获银行贷款。资金缺口成为总经理赵文涛面临的最大问题。

　　潍坊市正在进行的财政专项资金金融市场化运作改革，给景世乾公司提供了救命的机会。经过两个多月“精细度和复杂度不亚于银行贷款”的现场考察，金控集团认为景世乾太阳能项目具备完备的发电上网手续，各类合同齐全，技术相对专业，最终金控集团决定以债权形式投入4500万元，同时引导了青岛一家基金公司以股权投资方式注入4500万元资金。

　　“这9000万资金注入非常关键。”赵文涛对财新记者说。金控集团投资后，景世乾先后获得了一家融资租赁公司2000万元资金，并从银行获得了期限为13年的1.5亿元项目贷款。

　　景世乾一期项目2014年10月开始并网发电，目前正在申报第二期。在金控集团的帮助下，企业正准备在澳大利亚上市。

　　“金融化运作改进了财政资金的分配方式。”金控集团董事长、总经理于新华对财新记者称，过去财政资金的分配主要有两个特征：一是自上而下的行政性分配；二是无偿、一次性投入，对使用效果少有评估，随意性较强，很容易导致权力寻租。

　　金融化运作改变了这两个特征：一方面，资金分配方式需要根据当地的产业结构，先微观调研，再决定重点支持哪些行业；另一方面，资金使用从无偿变成有偿。尽管财政资金不以盈利为目的，但综合运用股权、债权、担保、租赁、夹层基金等多种金融手段，资金可实现多次周转。

　　于新华称，从成立到现在，金控集团的资金已周转了三次，基本每年一次，对社会资金的带动比例为1:4，即财政资金投1元，社会资本跟投3元。

　　一手策划、推进这一改革的潍坊市财政局副局长刘锡田对财新记者强调，“不是政府的贴息贷款，也不是补贴，是以市场化的PE风险投资方式来运作”。

　　另一个看上去取得成功的例子是专注于生产立体车库的大洋泊车股份有限公司，成立于1999年，前期受制于市场需求未充分开发和资金、技术储备不佳，一直未能做大。2012年，金控集团经过多轮考察决定以股权形式投入3000万元，并引导9000万元社会PE资金注入。大洋泊车开始快速扩张，连续数年产值翻番。多笔风险投资和银行贷款注入公司，目前累计规模已经达到3.5亿元。

　　“与过去企业争取财政补贴相比，金融化运作后发挥的作用更大，对企业发展更有帮助。”大洋泊车股份有限公司董事长李祥啟对财新记者表示，过去企业争取财政补贴，往往是从科技局弄一点，经信局弄一点，发改委弄一点，中小企业办弄一点，主要靠的是关系，而且钱拿到后就不用还了，感觉就像吃了糖，“当时很甜，但很快就没了，不会形成发展的内容。”

　　金控集团以股权形式进入后，资金使用效率有质的不同，并可带动其他社会资金进入，“相当于给了企业一袋面，可以调整健康状况了”。

　　李祥啟称，虽然金控集团的资金投入无需担保、抵押，但比银行贷款的压力更大，将来如何发展、怎么退出都是有条件的，对公司发展状态有一定承诺。

　　刘锡田表示，潍坊财政资金金融化改革的效果明显，在每年对产业和经济投入相同资金量的情况下，以往是一次性投入后政府一无所有，现在则拥有超过30亿元资产，且规模还在不断增长。同时还培育出一些新的业态，不限于单纯的经济价值。

　　“改革的结果是改善了政府和企业的关系。”刘锡田称，从2014年开始，潍坊市要求，除了公益性质的项目，或者上级部门指定的项目，原则上市本级资金不再直接无偿对市场主体进行补贴。

　　金控集团成立之初的资本金是20亿元，加上潍坊每年统筹专项资金4亿元，连续5年后，母基金总规模可达到40亿元以上，撬动社会资本的总规模达到200亿元以上。

多种基金模式

　　经过近三年的发展，金控集团与银行、券商、私募等机构合作，共组建了23只基金，其中公司制基金10只、合伙制5只、契约制8只。

　　金控集团基金业务部投资经理孙巍告诉财新记者，这些基金大致可以分为三个模式。一是传统VC/PE，根据专业领域，沿产业链与有存量资源的机构合作。比如多盈节能环保产业创业投资基金，与山东多盈股权投资管理有限公司合作，由多盈公司作为管理方，专注于节能环保产业。资金总规模3亿元，其中中央、省、市三级财政投入1.5亿元，国家发改委新兴产业创业引导基金、省财政通过鲁信、金控集团代表市财政各出资5000亿元。类似的还有专注于TMT的鲁信康大创业投资基金、投资文化领域的文化产业基金等。

　　“财政资金以LP的方式进入，一般出资在20%-30%之间，具有放大和带动效应。”孙巍称，与传统VC/PE合作成立的11只基金中，涉及节能环保、食品、TMT、文化、高端装备制造、品牌农业等领域，财政资金投入11.6亿元，带动社会资本投入53.7亿元。

　　第二种模式是并购基金+上市公司模式。结合潍坊当地的上市公司资源，由上市公司出资做劣后基金，金控集团配资，共同设立并购基金的母基金，通过母基金可以沿产业链上下游并购需求，按不同配资设子基金。目前与金控合作的银行和第三方理财的机构包括中信、招商、光大、浦发、平安等银行。

　　第三种是跨国多币种基金。目前金控公司与以色列、德国和美国正在探讨合作。已经设立的中以多币种跨国科技基金，金控公司作为财政资金注入，以色列方面两只基金有实际资金注入。除了基金管理公司，还在以色列设立窗口公司，中方梳理当地上市公司和拟上市公司的实际需求，在此基础上，以方团队在窗口公司平台下，根据中方需求进行技术项目筛选。正在筹备中的中德基金，拟与德交所合作，由其在国内的平台出资，主要依托潍坊当地的潍柴集团，希望在高端装备制造业领域与德方展开合作。

　　在实践中，不少地方政府都曾设立产业、创业引导基金，但实际效果并不理想。孙巍认为，传统引导基金对企业、产业进行扶持，与市场资金的逐利本性有冲突，如何将二者结合在一起，是成功与否的关键。

　　目前金控集团的做法是，在团队选择和资金配比上做出要求。一般金控代表财政出资的比重不会超过30%，基金实际运作中投放到潍坊当地的资金要达到金控出资额的两倍以上。在投资项目的决定权上，金控集团在投资决策委员会中占据一个席位，但不做商业价值判断，只做合规性审查，看项目是否符合设立基金时的约定、是否满足基金的诉求。

　　“商业价值判断由管理公司的专业团队负责，金控集团在前期管理公司的选择上要充分考虑管理公司在业内是否有足够的商业价值判断能力。”孙巍称，基金合作方需要满足四个要求：一要在专注领域沿产业链有资源；二要有足够的人员配置；三要有足够的信息资源、成功的案例和经验；四要有资金配比资源。

　　管理公司确定后，金控的主要工作集中在当地项目资源的梳理上。“难点主要是发现项目。”金控集团投资业务部债权业务经理李鸿飞对财新记者表示，潍坊规模以上企业有6700多家，如何在其中发现有潜质的企业，带动关键领域、关键环节的发展并不容易。

　　金控集团基金业务部高级投资经理李艳霞告诉财新记者，目前的项目来源主要有四种渠道，一是集团自身的项目库，目前已按行业梳理了潍坊当地3500家企业；二是利用合作银行、投资机构的数据库；三是集团很多人员以前在专业律所、会计师事务所工作，有一定客户积累；四是当地政府相关主管部门的推荐。

　　项目确定后，根据企业的实际情况决定投资方式，综合运用债权、股权等手段。李鸿飞称，针对不同企业的不同状况，单独设计夹层基金，像景世乾项目采用的是类似于表外资金注入的方式，改善企业的资产负债表，使其达到银行贷款的初步条件。

　　在退出时机的选择上，也是因项目而异，“原则是不与民争利，如果有社会资本想进入，就可以退出。”李鸿飞称，退出方式、退出价格在合同中做出详细约束。

　　目前金控集团业务开展还不足三年，项目多处于投资期，退出案例并不多。债权项目包括循环再贷支持了超过70个项目，尚未出现不良；股权项目中，已有三个退出，收益率均在40%以上，最高达140%。

完善业态和支撑平台

　　目前各级政府力推PPP（政府与社会资本合作）模式以解决投资资金来源，潍坊金控集团在2012年集团成立之初，就建立了相关中心，采用这一模式建设的歌瑞食品谷项目成为财政部的典型。

　　潍坊金控集团总经理助理杨金柱对财新记者表示，潍坊是农业产业化大市，要提高农业附加值，一个制约因素是中小企业不具备科研和检测能力。为解决这一难题，潍坊选择了采用PPP模式建设食品谷项目。

　　具体运作上，金控集团作为政府出资方，联合天同宏基、汉富资本等社会资本，组成综合体，支持食品谷园区建设。综合体负责园区的融资、建设、招商、运营等，并且在不同阶段，设计了不同的与社会资本合作方案。项目建成后，政府将以成本价加12%利润回购其中3座单体建筑，供检测、监管机构使用。

　　潍坊金控集团PPP运作中心主任寇相东告诉财新记者，除了食品谷项目，目前正在运作的PPP项目还有中学扩建项目、省级公路项目和停车公司项目。

　　中学扩建PPP项目，是要在原有中学的基础上增加小学和高中部，项目规模在10亿元左右，金控集团作为政府指定机构与社会资本合资成立项目公司（SPV）。

　　刘锡田表示，按照原来的融资模式，每年财政预算中会列出教育支出的规模，如果集中建学校，除了预算资金投入，还要通过融资平台融资，政府负债要增加，现在这种模式被推翻了，与社会资本合作，需要设计有稳定现金流的长期建设运营模式。

　　根据目前的安排，中学扩建项目的校舍建设将由项目公司资本金投资一部分，剩余的资金缺口通过银行贷款解决部分。寇相东表示，由于学校有稳定的现金流，银行对这个项目比较有兴趣，已经和潍坊银行进行了多轮谈判。此外，项目公司还计划发行项目收益债，期限尽量控制在五年之内。

　　针对目前出现PPP雷声大雨点小的现象，寇相东称，PPP项目推进难在两个地方。一是财政可行性能力分析，二是直接融资比例太低，如果通过银行贷款融资，利率在8%以上，社会资本的投资回报率并不高，很难令人满意。

　　刘锡田提醒，目前政府项目中，做PPP的空间有，达成合作的条件也存在，但是PPP不能无限制扩张，要列入政府预算，如果政府预算保证不了PPP项目未来的现金流要求，还是会成为债务，这是很危险的。

　　根据规划，接下来潍坊还会有济青高铁潍坊段、城市轻轨等基础设施项目需要采用PPP方式来建设，金控集团对此兴趣颇大。不过，刘锡田表示，金控集团的定位是产业基金，对高铁、轻轨这种基础设施建设，尽量还是不要参与。

阻力与监管隐忧

　　潍坊的改革起步并不容易。刘锡田称，潍坊市从2010年开始思考如何转变财政资金的投放方式，提高其运作效率。2011年明确具体步骤，将文化、教育、农业、科技等多个部门的财政专项资金、补贴，整合成产业发展基金，设立独立的专业机构进行市场化运作。2012年开始组织体系建设，成立潍坊市投资控股集团，2013年更名为潍坊金融控股集团。

　　由于这项改革剥夺了相应资金的分配权利，对口政府部门意见很大，解决办法是从新增部分入手。

　　2011年潍坊市财政局首先与科技局达成共识，从科技类财政资金中切出一部分，两年累计2500万元，成立科技创新基金，通过股权、债权等方式有偿投入，扶持中小企业发展。这是财政专项资金改革迈出去的第一步。随后，逐渐在文化产业专项资金、教育专项资金、农业专项资金推进改革。最初推进改革的资金占比并不大，“农业、文化产业切下的资金只占财政支出的不到20%，科技相对多一些，在三分之一左右。”

　　刘锡田同时强调，目前采取金融化运作的财政资金只是潍坊市本级资金。中央和省转移支付的资金通常带有项目，没法汇总到金控集团；潍坊下辖的区县也只有个别的采取这一运作方式，大部分区县仍沿用原有方式。

　　尽管从2014年开始，潍坊市要求，除了带有公益性质的项目，或者上级部门指定性的项目，原则上市级资金不再直接无偿地对市场主体进行补贴，但有政府部门提出，财政资金作为引导资金，引入社会资本市场化运作，其对项目的选择与政府部门存在差异，政府想扶持的项目可能很难得到支持。

　　作为妥协，2014年7月出台的《潍坊市现代产业发展基金管理办法（试行）》不得不在项目选择上做出让步。原则上，对拟投资项目，由基金专业管理团队进行考察、论证，形成尽职调查报告，分类实施投资决策。对调查报告否定，但主管部门推荐、经领导小组确定的重点项目，直接由政府性引导基金进行投资，但不纳入对潍坊市金融控股集团的业绩考核，此类项目总投资额控制在基金总额度的30%以内。

　　刘锡田表示，今年起准备每年从现代产业基金中拿出一部分用于政策性项目的风险投资，2015年的规模初步定在1.5亿元，“不是让金控集团拿去给产业政策扶持的企业做股权投资，而是必须按照严格的方式，找到其中的优质项目，按至少1：1的比例撬动社会资本进入。在设计上，金控集团做劣后级保障，社会资金作为优先资金来运作。”

　　由于金控集团是国有企业，资金来源是财政资金，在运作中偏向保守。根据潍坊市财政局的评估，金控集团现有投资中，名股实债的投资占绝大多数，真正的股权投资的比重不足20%。

　　深圳金融领域律师刘政东对财新记者称，选择股权投资还是债权投资要看基金和被投资企业的偏好。一般来讲，股权投资周期较长，债权投资周期短，在前两年股市不是很好的时候，选择债权投资的会多一些，现在资本市场回暖，股权投资可能会增加。

　　刘锡田称，相对债权，股权是改善企业最好的融资方式，需要更专业的投资眼光，今年将要求金控集团的股权投资比重达到30%以上。

　　另一潜在的发展阻力来自监管层面。债权投资实际上相当于将财政资金借给企业，这与现行金融监管存在矛盾。刘锡田称，作为变通，金控集团不得不针对每个企业设计不同的夹层基金，但目前中国对此并无立法，一旦企业出现问题，优先级投资方的权益很可能得不到保障。

　　国务院发展研究中心产业经济部部长赵昌文并不赞同这种方式。他对财新记者表示，夹层基金实际上相当于投贷一体化，通过收益权的约定来实现组合投资，比如中国商业银行是不可以做投资的，PE/VC先进入投资项目，然后商业银行发放贷款，项目成功后，PE/VC将约定的收益分给银行，收益率比银行利率高。

　　他强调，这一过程中，基金本身不能变成债权。但政府可以不与私人基金合作成立子基金，而是让私人基金投资政府确定的项目，如果出现问题，政府可以从基金里拿出一部分作为补偿。

引导基金如何完善

　　市场更为广泛关注的问题是政府引导基金这种方式有何优劣、是否应该采用，未来发展中如何完善。

　　在中国，政府引导基金并非最近两年才有的新兴产物。早在1999年，为推动科技投入改革、加快高新技术成果转化而设立的上海创业投资有限公司，就是最早的尝试。2002年中关村管委会设立中关村创业投资引导资金，是中国第一只政府出资设立、以“引导”命名的基金。随后，从中央到地方，类似的基金经历了2002年-2006年的探索起步、2007年-2008年的逐步试点，迎来了近年来的快速发展。

　　赵昌文称，政府引导基金是政府改革财政资金使用的产物，相当于政府的产业政策工具。与早期名为基金但仍采取项目制、点对点申报审批不同，现在更多采用投资占有股权的方式，把政府的管理和市场的治理结合起来，子基金是市场化的治理结构，政府引导基金是其中一个LP，还有若干个LP，“这种投资管理治理是非常市场化的。总体上看，有利于政府的资金和社会资金更好地组合，促进新兴产业发展。”

　　投中研究院报告认为，政府引导基金充分发挥政府财政资金的杠杆放大作用，在一定程度上克服了单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。创业投资投资期长、风险大、流动性差，创业投资等股权投资整体资金供给不足，完全依靠市场机制无法有效解决资本供给不足问题。政府设立引导基金，通过政府信用，吸引保险资金、社保资金等机构投资者的资金以及民间资本、国外资本等社会资金聚集，形成资本进入创业投资领域。同时，可以优化资金配置方向，落实产业政策。

　　但是，过去十余年的实践中，政府引导基金成功的案例不多，总体看运作效果并不理想。清科研究中心总监姬利对财新记者表示，政府引导基金的问题主要是整体市场化程度不高，市场化运作机制并不完善，很多管理公司在薪酬激励、收益分配上都不是市场化的。地方引导基金受主管部门管理运作水平和专业能力等各方面的制约，在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等方面，均与市场化的FOFs存在较大的差距。

　　清科集团《2015年中国政府引导基金发展报告》中称，政府引导基金参股的创业投资基金都有一些条件约束，出现“择地不择优”的现象，不利于吸引和培养优秀的投资管理机构。尤其是三四级城市，或县级地所设立的政府引导基金，可能因为在当地找不到足够多的好项目，导致引导基金资金出现沉淀、闲置现象，资金利用效率低下，政府资金的引导作用受到严重制约。

　　此外，创投机构与政府双方存在利益诉求的分歧，政府给予财政出资考虑以资本安全为先，而创投机构要追求更高的投资回报，导致“利益共享，但风险不共担”的局面出现，也会严重影响基金的运作效率。

　　“严格来讲，政府的基金不太适合做风险投资。”赵昌文称，财政资金需要实现保值增值，一两年就需要考核评价，看资本回报率多少，但是风险投资项目平均回收周期是7年，与考核评价时间周期不一致，容易出现问题。■