海外保险收购棋局

　　6月21日，复星国际（00656.HK）宣布以约4.6亿美元收购以色列保险和金融服务公司Phoenix Holdings Ltd（凤凰控股有限公司）52.31%的股权，在海外保险业务的布局上又落一子。

　　至此，复星集团已拥有内地的永安财险、复星保德信寿险公司，在香港的鼎睿再保险公司，以及海外的葡萄牙保险集团Caixa Seguros、百慕大特种险公司Ironshore、专注于劳工险的美国财险公司MIG、以色列凤凰控股有限公司的全部或大部分股权。其保险板块总资产规模已经超过集团全部资产的三分之一。

　　接二连三地将海外保险公司收入囊中的复星国际及其高调宣扬的“保险+投资”双轮驱动模式，正在令海外保险公司进入到越来越多的中国公司视线中。

　　据财新记者了解，目前不仅一些保险公司对收购海外保险公司表现出强烈兴趣，也有一些非保险公司正在到处寻求合适的投资标的，如中民投。回溯过往，自2008年平安铩羽欧洲银行保险巨头富通集团起，鲜有保险公司再敢轻易涉足海外金融机构的收购，直到以激进投资闻名业界的安邦保险。截至目前，安邦已收购了比利时百年保险公司FIDEA、荷兰VIVAT保险公司、韩国东洋人寿等三家海外险企。

　　之所以舍近求远竞逐海外保险公司并不断扩张其保险版图，这些机构普遍看中的是当下欧美日的低利率环境，为其提供了低价买入海外保险公司并获取大量低成本浮存金的机会。

　　“卖出保单，获得浮存金，然后将浮存金做聪明投资，赚大笔钱。” 鼎鼎大名的巴菲特及伯克希尔·哈撒韦公司对这一“保险+投资”模式的成功实践，让其变得极具吸引力。在业内人士看来，保险与投资双轮驱动的模式并非可以轻易玩转，而看似便宜的海外保险浮存金背后是容易被忽略的各种监管成本。

　　穆迪企业融资部副总裁、高级信用评级主任胡凯告诉财新记者，“任何商业模式只是工具，历史上模仿巴菲特‘保险+投资’的人很多，但十分成功的不多。这个模式成功的关键，一是出色投资能力，二是良好的运营保险公司能力。需要稳健平衡发展公司保险业务和投资业务，这是一项很具有挑战性的工作。”

　　摩根大通负责中国保险机构业务的执行董事夏辉认为，“投资+保险”的模式可谓是一把双刃剑。保险资金的运用既是一门科学，也是一门艺术，需要从业者对保险业务本身及投资端的深入了解。此外，这种模式后期会面临着高昂的跨境监管合规成本。夏辉从事保险资金运用相关工作18年有余，有着与多国保险监管部门打交道的丰富经验。

　　友道金融董事长兼CEO徐军指出，这种模式的关键是海外保险公司的资金可以回流中国，享受中国的超额投资收益。但现在资本项下并未开放，在各种政策限制下，这种资金回流受阻。如果所收购的保险公司仍是在除中国外的全球市场配置资产，目前的投资收益率很难取得显著的进步。

玩转保险与投资

　　靠投资制造业确立行业地位的复星国际，正在向“以保险为核心的综合金融集团”高调转型。复星集团董事长郭广昌说，“复星现在的战略已经非常明确，就是一手打造一个以保险为核心的综合金融，第二是做一个植根于中国的有全球整合能力的集团。未来五到十年，复星就按照这个方向走下去。”

　　复星国际的年报显示，截至2014年12月31日，旗下保险板块总资产规模已超过1130.85亿元，占集团总资产比例达34.8%。而复星集团首席执行官梁信军透露，复星还会继续增加保险资产投资，除保险公司外，还会考虑收购保险分拆资产包（Run-Off），即保险公司将其获得的一些保单打包成资产包进行出售，复星接盘此类资产包便相当于获取这批保单提供的稳定现金流，但同时也对这批保单承担赔付以及未来还本付息的义务。他估计，复星的保险规模在2015年至少可达2000亿元，2016年也将维持同样的增速。

　　“复星最重要的考虑是怎样在融资端建立竞争，主要措施就是增加保险规模。而欧美日的低利率环境，使得在这些地区找到低成本的保险金变得容易，挑战是怎样提高其资产回报率。”梁信军说，随着保险浮存金比例的上升，复星融资端的成本会下降，另外，复星专业的投资能力会提高收购资产的报偿率。这意味着复星的净息差会进一步提高。复星的新盈利模式，就是不断扩大的净息差乘以不断扩大的可投资资本。”

　　在业内人士看来，此模式有一定可行性，但保险以及投资都是一项极复杂的工程，且还涉及诸多监管政策与成本。

　　胡凯说，“很多想进行海外收购的国内企业虽有较成功的国内投资史，但在国内取得的成功经验能否复制到国外，还有待观察。另外，就是在海外运营保险公司的能力，最近频繁对海外多国、多领域的保险公司的收购，可能会带来较高的执行风险。”

　　夏辉认为，保险公司运营的核心在于资产与负债的管理和匹配。由于保险公司对其将发生赔付的具体时间与金额无法绝对准确测度，且具有连续性和累积效应，因而对保险公司，其资金的安排和运用是一项很具挑战性的工作。对此，保险公司不仅要综合考虑政策法规、经济周期、市场环境、投资风险和投资多样化等各方面因素，还要考虑其保险负债的特点，努力协调资金的安全性、流动性和收益性三者间的关系。

　　此外，保险公司的投资目标是在合理控制风险、保障充分偿付能力的前提下，追求投资收益的最优化，即通过合理的资产配置以获得投资收益的最大化。一般来说，产险公司的投资侧重于短期流动性，以应对不时可能发生的赔付；而寿险公司业务本身久期较长，因此投资也要有相应的长期性，以满足其久期匹配。

　　在与投资者的电话会议上，梁信军详细解释其提升葡萄牙保险集团的资产收益率。自2014年接管该公司以来，复星将其在固定收益资产上的配置比例由88%降至78%，而仅这10%的资产配置调整就使葡萄牙保险集团的最低收益率由4.3%左右，提升到8.4%。之所以有这么高的提升，一方面是因为复星将自己能源团队的投决能力与葡萄牙保险集团结合，建议其购买了葡萄牙电力公司的股票；第二个方面则是将葡萄牙保险集团投资领域拓宽至整个欧盟及经合组织国家，以分散投资风险，如配置了两处日本的房地产。

后期监管成本高

　　“从整个复星集团来说，我们越来越希望用于投资的资金能来自保险金。”梁信军称，保险资金的大量增加，一是提高杠杆率，二是降低融资成本。“过去产业资本的融资方式，若负债率控制在50%-60%之间，从杠杆率角度看，就是资本金比总资产是1︰2；用保险金之后，若百分之百是保险金的话，理论上总资产可以为资本金的7到14倍，即10亿元的资本金，整个资产规模约可做到140亿元。”

　　降低融资成本方面，梁信军说，复星全部可投资资本的成本分三部分：一是股本成本，二是债务成本，三是浮存金的成本。复星去年所有的债务成本约在5.4%，前年是5.7%；浮存金成本方面，在1130亿元左右的保险资产中，除去不能动用的资本金部分，复星可用来投资的资产（按权益算）将近800亿元，这部分可投资资本成本是3.2%；股本成本方面，由于复星国际在香港上市，香港的无风险利率加上波动系数、风险系数等，算下来约11%。

　　如此看来，浮存金的低成本优势尽显。不过，胡凯提醒，“使用长期低成本保险资金支持投资，在使用上有诸多限制。比如，各国监管机构对保险资金运用都有严格的要求，如果过度使用保险资金投资一些风险较高的资产，那么保险资产组合的风险就会加大，监管层会要求相应增加资本金。复星正在改变其控股的葡萄牙保险集团资产组合，更多地配置于风险权重较高的权益类和房地产项目，这在提高投资组合回报的同时，也可能增加监管者要求的风险资本。”

　　此外，欧盟地区的保险公司即将迎来Solvency II的正式实施。这套新的监管规定传达给保险公司的信息是，若其承担的是高风险业务或公司的风险控管质量不尽理想，就必须相对提出较高的资本金要求。届时，一些保险公司将不可避免地放弃风险过大的项目或补充资本金；对于中小险企，还将面临着昂贵的合规成本。普华永道的一份报告显示，小型险企将想方设法满足Solvency II的各项条款，但对偿付能力资本要求的设定以及公开信息的政策，会令小型险企不堪重负。

　　德勤（Deloitte）曾对60家位于伦敦的保险公司进行调查，结果显示，有73%受访公司认为实施Solvency II将对公司预算带来硬伤，42%的公司认为执行新标准造成的延误将使新增保险项目成本超过5个百分点。小型险企受到的考验更为艰巨，即使一些小型险企能满足资本要求，还将面临Solvency II第三支柱的信息披露模式。其要求保险企业详尽描述公司业务性质、成绩，面临的各类风险暴露、风险集中、风险敏感以及应对各种风险的措施，还要求曝光企业资产、技术性准备金以及其他负债的估值方法与数额。这都将使小型险企面临着人力、物力成本的上升。

浮存金的角色

　　梁信军曾表示，复星选择的海外保险公司浮存金都很便宜。以已收购的葡萄牙保险集团为例，累计成本约3.2%，包括给客户的2.2%和自己运营成本1%，而美国MIG的成本甚至是负的，因为保单本身有盈利。他表示，接下来谈的几家公司也一样，浮存金成本都没有超过3%，大部分综合成本是2点多。

　　许多人觊觎保险公司，看中的正是保险浮存金。什么是浮存金？巴菲特在《致股东的信》中解释：“保险公司现在收取保费并在以后理赔，这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫它‘浮存金（float）’。”巴菲特的成功让浮存金的概念变得非常神奇——卖出保单，获得浮存金，然后做聪明的投资，赚大笔的钱。

　　不过，尽管保险浮存金可以是零成本甚至负利率的，但由于不知何时这些资金会被用于支付，因此它们不可能像自有资金那样投资。比如，不可能大比例地用于股票投资。而且，浮存金的零息或负利率的前提是承保利润为正，若在必须用投资收益来弥补承保亏损的情况下，浮存金的成本可能不菲。

　　夏辉认为，从另一个角度看浮存金，其主要的资本表现形式是责任准备金，包括赔款准备金和未到期责任准备金，即保险公司为应对未来赔付而留出的资金以及代表预先收取的保费。对财产险而言，赔款准备金有不同期限：长期的如与环境污染相关的责任险，中期的如工人伤害补偿金保险、商业责任险等，但更多的赔款准备金非常短，如车险或家财险等。因期限的不同，所匹配的投资也会有所不同。

　　而一些保险公司投资的前提，是假设浮存金会一直保持在某个特定的水平或连续数年持续增长，基于此，保险公司会将其拿来进行更激进的投资。但现实的情况是，用来投资的这些浮存金很可能是会减少或变得更加昂贵。原因在于，保险公司往往竞争十分激烈，在这样一个市场环境中要想维持一定水平的浮存金，成本可能非常高。浮存金的本质意味着，更多的浮存金意味着更多未来赔款的发生，然而一些保险公司为了争取到更多的浮存金，可能会承保一些不合理的生意而使未来面临极大的赔款支出。

　　诚然，伯克希尔公司在很长的一段时间里受益于明智的承保与投资决策，然而这并不是保险公司的普遍现实。正如巴菲特在2014年的伯克希尔年报里所说，“不幸的是，所有保险人怀抱的这种良好愿景（取得浮存金投资收益的同时得到承保利润）带来的激烈竞争，激烈的程度甚至使整个财产险行业都发生了极大的承保亏损。这种损失，即转化为整个行业获得浮存金的成本。尽管保险行业享受着浮存金的好处，但其竞争机制，较其他行业来说，几乎决定了将持续获得一般水平以下的回报。美国正在经历的持久的低利率环境使浮存金收益正在降低，因此会恶化整个行业的盈利问题。”

　　正如一位保险业界人士所说，浮存金更像是好的承保带来的意外惊喜，承保能力才是一家保险公司的主角，浮存金只是配角。■