资金左右“牛熊市”

　　端午节前，A股市场的巨量资金杠杆第一次爆发反向杀伤力。受证监会严控场外配资、前期获利盘回吐、新股和减持抽血以及新增资金入场放缓等因素影响，该周（6月15日至19日）创下13%的七年来最大单周跌幅。部分场外融资盘爆仓加剧了下跌深度和速度，节后的6月23日上午，上证指数再次急剧探底，最低跌破4300点。市场将此次调整谑称为“端午劫”。

　　融资爆仓已给部分杠杆比例过高，且风控不及时的投资者带来惨烈的结局。鉴于A股场内外的杠杆资金累计估计达4万亿元以上，市场在最恐慌的时刻开始担心场外配资大面积平仓引发多米诺式的连锁反应。

　　但财新记者多方采访发现，6月19日和23日部分场外配资账户爆仓尚属局部现象，未殃及证券公司在场内开展的融资业务。股市被动去杠杆并未发生最坏的情形，这主要得益于开展伞形信托业务的信托公司和规模较大的场外配资平台，在大跌之前已经开始收紧过于激进的配资行为。另一个重要的因素是，较早开融资仓的客户获利丰厚，也积累了足够的安全垫。

　　然而，高杠杆风险并未解除。市场的融资需求尚在，证监会强令券商不得为场外配资提供便利，却因分业监管的局限而存在迂回空间，不受监管的场外配资仍能找到途径进入股市。如同在高速路上横冲直撞的无牌车辆，场外配资加剧市场急涨急跌的风险不容小觑。更严重的是，结构化的配资账户使得穿透式监管失效，老鼠仓和内幕交易等违法违规行为更加隐蔽。

爆仓确实发生但并不普遍

　　场外配资不但脱离证监会和交易所的监管视野，在这个链条上的证券公司和信托公司，事实上也无法掌握配资客户的真实情况。6月19日的急跌使得市场开始担心杠杆比例高达1︰5甚至1︰7以上的场外融资盘最先爆裂，但实际发生了多少平仓现象，只能向配资公司逐一了解，汇总市场风险的全貌并不容易。

　　米牛网是去年下半年成立的一家P2P平台，赶上这一波牛市发力启动，于是公司将股票配资作为一项主业。从6月15日开始至6月18日，米牛网的融资客户出现了120多个平仓，资产总量占该平台资产存量的1.5%。6月23日，平仓账户的资产量占比升至3%。

　　接受财新记者采访时，米牛网联合创始人柳阳表示，平仓账户数量较5月份市场调整期间确有增加，但总体上还处于“非常安全的线”。他强调，米牛网两三周之前对配资比例进行了调整，降到目前的1︰3，警戒线和平仓线目前是112%和118%；对持股集中度也进行限制，持仓三个月以上的股票要求均匀分布。短期内，米牛网没有进一步提升风控水平的打算；但不排除未来将杠杆调至2倍，即与场内融资杠杆持平。

　　柳阳对平台安全性的信心还来自于前期融资客户盈利较为丰厚——总额超过5亿元，但他未披露该平台的存量资产规模。柳阳曾在国内主要的证券交易软件供应商恒生电子工作，这家公司的HOMS系统现阶段被信托公司和场外配资平台广泛用于股票配资业务。

　　更多的股票配资平台创业者并不具备柳阳这样的从业经验。一家互联网概念的A股上市公司总经理对财新记者表示，他今年上半年接待了好几家上门谈合作的互联网配资平台。“他们想趁着现在风口，把公司卖给我们，完成套现。”这位总经理说，“有的平台创业者是85后甚至90后，对自己的风控制度非常有信心。他们没见过熊市是什么样子，如果市场暴跌不止，融资客把股票甩给你，你怎么办？能卖出去吗？”

　　一位信托公司人士告诉财新记者，规模较大的信托公司在伞形信托业务中扮演着资金中转批发商的角色，主要面对配资平台，后者再零售给需要配资的客户。其风控措施也主要针对与配资平台合作发行的信托计划，只要信托计划的净值没有突破警戒线，信托公司并不担心终端配资客户的个别爆仓。

　　北京一家国有背景信托公司的人员告诉财新记者，目前通过伞形信托配资的杠杆已低于2.5倍，在2倍的居多，较年初时一般在3-5倍杠杆明显收紧。

　　大盘四个交易日的下探，通过伞形信托配资进入股市的仓位是否被强制平仓？上述人士称，目前伞形信托净值普遍在0.93-0.97元，预警线一般为0.9-0.92元，止损线在0.85-0.86元。目前有一些逼近警戒线的账户，但还没有碰到止损线而被强行平仓的。

　　总部在深圳的一家线上配资平台创始人对财新记者表示，该平台客户在这一轮大跌中并未出现很多平仓情况。该平台从今年4月就已开始调整政策，暂停新增配资额度，仅保持十几亿元的存量规模。除暂停新增配资外，平台杠杆也从年初的3-5倍调整至1-3倍。他同时表示，考虑到大回调无法预期，目前平台配资杠杆比例大多控制在1︰1。

　　线下平台配资的杠杆通常更高，也最先开始出现客户爆仓的情形。一家总部位于河北的配资公司的一位业务员对财新记者表示，在大盘有回调迹象后，公司并没对杠杆比例作出调整，100万元以内杠杆比例最高仍为1︰5；100万元以上的是1︰4，月息2.5％。近期大小账户有三种情况：一是持仓量很小；二是规避风险获利了结；三是实力大的长线投资的追加保证金。她表示，在端午节前的大跌中，她有一个客户是因无法及时补交保证金而导致强平。

　　另有从今年1月开始从事配资业务的配资公司业务员对财新记者表示，在上周大跌中，她的20多个客户有一个出现强平，原因也是因为无法补交保证金。这位业务员表示，目前公司可提供的杠杆比例为最高为1︰5、月息为2.2％；1︰4杠杆比例、月息为2％，并建议财新记者在目前的行情下选择1︰4的比例；此外，不要将流动资金50万元全部用于配资，最好选择30万元入市，剩下20万元在有补仓需求时补入。

　　从财新记者调查情况来看，越早开展配资业务的配资平台，资产规模相对更大，客户数量也更分散，抵御市场短期急跌的能力更强。“端午劫”尽管对5月高位开融资仓的场外配资客户造成了明显杀伤，但市场流动性仍然充裕，无论是伞形信托还是配资平台，只要强行介入平仓均可保证出借资金的安全，亦不存在风险的溢出和传导。

　　6月23日，上证指数经历了一次幅度超过6个百分点的“V”型反转，临近午间休市时指数急跌4%之后迅速拉起。全天成交额虽然较之前2万亿元的水平明显缩量，但仍有1.3万亿元，前期急跌的一些热门股涌现买单。如果最坏的情形是个股流动性枯竭、配资平台大面积坏账和伞形信托优先级资金大幅损失，那么显然此次“端午劫”还不是最坏的时候。

券商两融业务未受波及

　　证监会对本轮牛市高杠杆特征及其风险的认知经历了一个过程，从今年年初开始重点关注场内融资即证券公司的两融业务，但对场外配资的监管升格则晚了一个季度的时间。经历一番未雨绸缪，证券公司两融业务的风控水平明显加强。

　　今年1月，证监会规范证券公司两融业务曾经对市场心理造成冲击，但此后两融规模仍然持续增长直至超过2万亿元。市场预期两融业务的整体规模在本来牛市中仍有提升空间，其制约因素主要在于证券行业的净资本瓶颈。两融业务尽管规模巨大，但由于证监会有严格的合规性限制，各家证券公司也提高了风控指标，因而整体风险可控。4月到5月间，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券等20余家券商，主动加强对融资融券业务的合规管理和风险控制，通过调低可冲抵保证金证券的折算率、提高保证金比例等方式，控制和降低业务风险。

　　中信证券在业内最早开始主动控制融资业务增速。2010年初，该公司设计和开发了一套市场风险评估模式（MRV），用于分析、评估证券的市场风险和流动性风险，并据此建立融资融券标的证券池和担保证券池、计算标的证券的保证金比例和可冲抵保证金证券的折算率。今年4月27日，中信证券根据MRV的计算结果对可冲抵保证金证券的折算率进行了调整。调整后，按照流通市值加权计算的创业板股票平均折算率为29%，沪深300指数成分股平均折算率为56%，全部担保证券的平均折算率为39%，其中高风险的五类699只股票的折算率调整为零。

　　此外，中信证券在2014年末率先采用了业务集中度控制指标，对流动性风险进行了主动管理。具体指标为：客户信用账户维持担保比例低于180%的，在融资买入或自行买入证券时，其账户内的单一证券市值占账户总资产市值的比例不得超过40%；维持担保比例高于180%但不高于240%的，单一证券市值账户总资产市值的比例不高于70%。

　　接近中信证券人士称，从效果来看，集中度控制和业务杠杆控制相结合，提高了客户的平均维持担保比例，降低了强制平仓数量。“压力测试的结果表明，即使全市场从目前的估值水平下跌50%且中信证券不采取任何处置措施的极端情况下，中信证券两融业务的坏账比例也不会超过0.5%。”这位人士说。

　　有两位大型券商营业部负责人对财新记者表示，上周虽然出现大跌，但并未对两融账户产生很大的影响。他们所在的营业部均未有强平的情况发生。

　　有大型券商两融负责人对财新记者表示，之前券商都有上调保证金比例、调低折算率、降限制集中度等降杠杆措施。在现阶段的基础上，即使指数再跌20%，一般不会对券商有太大的影响和冲击。他举例，在6月19日的大跌中，公司只有一个客户跌到130%以下需追加保证金，所以券商总体负债还是较安全的。

　　券商两融最担心的不是顶部短期的下跌，而是连绵不绝、没有反弹的阴跌过程，尤其是下跌的尾声对券商的两融冲击更大。上述两融业务负责人认为，此次“端午劫”的急剧下跌还属于正常的市场调整范畴，对券商两融业务没有产生实质性影响。另外，两融业务每日的融资买入已比上证指数4000点附近时下跌了一半。4000点融资买入的交易量占了整个市场交易的17%-20%，现已下跌到10%，体现出融资客户变得谨慎。这个位置下跌，客户会损失一些前期获利，但是对目前的负债来说影响不是太大。

　　某券商合规副总提供了一组数据：根据压力测试，本轮市场急剧调整基本没有对两融业务产生影响。如果股市在现阶段基础上再下跌25%左右，将有约5%的信用账户维持担保比例将低于130%而处在平仓线。

　　对于证券公司而言，两融业务的坏账损失还相当遥远，摆在眼前更紧要的问题是处理潜在的平仓纠纷。一家大型证券公司负责经纪业务的副总裁对财新记者说，现有制度规定，券商在强制平仓时应当采取最有利成交的方式，比如标的股票触及跌停，系统就一定会以跌停价申报卖出。但是如果当日行情反转，平仓之后标的股出现反弹，客户可能会就“什么是最有利的成交价格”提出疑义。“可以预见，未来这样的纠纷会非常多。”这位副总裁说。

场外配资仍是监管盲区

　　相比场内的融资融券，场外配资基本上处于监管盲区。证监会以证券公司的交易端为抓手限制场外配资起到一定作用，但是很难杜绝。

　　4月中旬，证监会给各家券商下发通知，要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。5月初，各家信托公司的伞形信托全部叫停，不再新增上报，已经上报的伞形信托按照既定程序走完。但也存在个别激进的信托公司在停止申报截点前突击上报了很多项目，后期慢慢做存量伞。

　　5月底，证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。各家券商总部严格执行了监管要求，但是落实到各家营业部，由于利益驱动，可能存在部分没有严格执行的情况。

　　前述线下配资公司业务员对财新记者透露了一个细节，由于现在HOMS系统监管比较严格，她提出，希望财新记者使用铭创FPRC进行配资。此外，同花顺也提供类似的软件服务。“HOMS系统现在正处在风头上，新配资建议选择铭创的系统，而且我们开设的是VIP账户，不能进行查询行情，只能交易，所以出现系统卡死的情况也会比较少。”这位业务员说。

　　她表示现在仍有存量HOMS系统可供选择，有些券商还未停掉HOMS账户，即使之后停掉，也会预留一定时间操作。之前券商也都会给两周的缓冲时间，或转入其他并未停掉HOMS系统的券商账户下。

　　HOMS账户受限以及市场风险的积聚，也促使场外配资开始从客户小而多的伞形账户客户转向资金量较大的单一大账户。“原先几十万上百万元的业务我们也做，现在起码是得上千万元了。”某信托公司相关业务副总对财新记者说。对于大资金量的单个账户，配资的杠杆比例也可以更高。

　　从目前的实际情况看，场外配资的需求仍然炽烈，而其制衡因素除了信托公司和配资平台主动降杠杆的风控措施，主要是银行端的资金供应跟不上。据财新记者从权威渠道获悉，截至2015年3月末，整个银行理财资金入市规模为1.2万亿元。但是监测显示，近期伞形信托等业务增量的确在放缓。

　　信托公司人士告诉财新记者，随着商业银行年中回收流动性以及冲规模的任务，近期信托公司从银行批发资金的难度越来越大，资金成本也从百分之七八上涨到10%以上。部分信托公司为了满足客户需要，开始动用自己的资金池。但信托公司的资金池与银行理财资金相比不是一个量级，因而很快告罄。

　　除了证监会三令五申，银监会去年以来也一直关注银行资金借道伞形信托入市，但并未有正式的监管动作。今年6月15日，北京银监局下发关于《对证券投资信托及伞式信托开展调研的紧急通知》，表示“按银监会要求”，各家信托机构需申报伞形信托的规模、期限、杠杆率、资金来源等。

　　利用信托结构和HOMS系统的场外配资平台，具备了一个互联网证券公司的结构。虽然也有与券商类似的风控措施，但水平相去甚远。有的配资公司尽管在合同中约定了禁止买入的品种，但实际执行未必严格；配资公司在零售时门槛甚至降低到1000元，极大地突破投资者适当性原则。更严重的是，配资账户因是在软件中下挂的虚拟账户，还可能成为老鼠仓、内幕交易等违法违规行为的保护伞。

　　中国证券市场实行的是穿透式账户监管，证券交易所可以透过证券公司看到每一个证券账户的资产状况和交易行为。在此基础之上，监管部门建立了针对老鼠仓、内幕交易等违法违规交易行为的大数据监测系统。场外配资的母账户是在券商开设的能被看穿的证券账户，但是下挂的虚拟账户则不能看穿。证监会和交易所不掌握账户实际受益人的身份，也无法将账户的交易行为与实际受益人对应起来。

　　在“伞中伞”结构中，这种隐蔽性更强。信托公司首先发一个伞形信托，下挂优先级和若干劣后级账户，由配资公司认购劣后级；配资公司再用HOMS系统生成一个新的伞形结构，在虚拟账户中为融资客户（即最终的账户受益人）分仓。

　　作为场外配资最重要的工具提供商，恒生电子声称其并不掌握交易数据。HOMS是一种“云计算”产品，即软件实际上部署在恒生电子提供的云端服务器，以此提高数据传输和处理的效率。恒生电子的一位高管曾向财新记者明确表示，该公司只提供转发服务，数据不在服务器停留。交易所和证监会稽查部门如果怀疑某个结构化信托下挂的账户和实际受益人存在违法违规嫌疑，只能通过信托公司和配资公司调取客户资料和交易数据，但两者都不是证监会的直接监管对象，难度可想而知。

　　“伞形信托的优先级资金成本已高达年化8%以上，最终通过配资公司放出的成本还得翻倍，融资客户实际成本会达18%。这么高的成本加上5倍以上的高杠杆，除一些高风险偏好的投资者刀头舐血外，有可能是存在确定性的盈利机会——比如内幕交易。”一位接近监管的人士对财新记者说。■