乐视该如何估值

　　借着《小时代4》上市，7月9日的乐视网（300104.SH）终于迎来了股灾之后的第一个飘红，当日上涨4.79%。

　　作为近一年来在中国股市上最受关注的股票之一，乐视网在股灾冲击之下仍保住了885.7亿元的市值，比去年多出1倍。这差不多是3个“优土”和5个“芒果”的总和。以市值计，优酷土豆目前估值为31.11亿美元，而芒果传媒在最近一轮的私募中，以向互联网转型的概念获得了大约70亿元的估值。

　　在最高峰的5月12日，乐视网市值一度摸高到1507亿元。相当于同期的9个搜狐、6个“优土”。

　　资本市场之所以对乐视估值这么高，赌的是乐视网的未来，也就是它正在倾力打造的“平台+内容+终端+应用”垂直整合生态模式，以及该模式的可复制性。华泰证券认为，考虑各方面因素，乐视网2015 年收入有望达到200 亿元，对应市值1000亿至1400亿元；2016年乐视网收入有望达到380亿元，对应市值1900亿至2700 亿元。银河证券也判断乐视网2015 年末的市值约2500 亿元。

　　但是这个未来与乐视网的现在之间，隔着一条深深的鸿沟。这是乐视网受到质疑的主要原因。在其最先试水并且支撑着乐视目前主要收入来源的互联网电视领域，乐视网仍面临着一些基本难题，比如牌照、收入与利润的可持续性，与之相关的质疑包括版权摊销、服务费续费、终端成本分摊等财务问题。在批评者看来，这些问题像埋着的地雷，不知道何时会爆炸。甚至有市场人士因此认为乐视是只讲故事、玩资本运作的公司。

　　在所有地雷中，牌照是最大的一颗。在乐视网不断推高的股价中，包含了对其获得互联网电视牌照的乐观预期。从去年以来，乐视自己也在不同场合不断放风说牌照问题“正在、很快、即将”解决。但据财新记者了解，这并非实情。

　　互联网电视是乐视将自己与其他视频网站区隔开来的标志，也是乐视的基础盘。2013年5月推出的互联网电视，让乐视从视频网站巨头优酷土豆、爱奇艺的光环下走了出来，第一次开始试验其“平台+内容+应用+终端”的商业逻辑。但是，受到牌照的制约，乐视盒子早已停售，超级电视也只能打着擦边球低调潜行。

　　现在，乐视的宣传重心已明显从电视转向手机。在与投资人、媒体一次次的沟通中，乐视强调要在手机上复制乐视生态，继续走“平台+内容+终端+应用”的垂直整合模式。与此同时，乐视体育、乐视汽车、乐视云不断传出利好，淡化互联网电视的影响。

　　不过，现阶段电视仍是乐视收入的主要来源，正在复制乐视生态的手机、体育还未站稳脚跟。看好乐视的人将其作为第二个小米来投，而乐视是否撑得住千亿市值，取决于乐视能否尽快填平其未来和现在之间的鸿沟，这需要创始人贾跃亭有足够的财力、资本有足够的耐心，以及最重要的——乐视生态复制之后能够尽快变现。

牌照离乐视越来越远

　　乐视大厦迎来了一位不同寻常的客人——华闻传媒（000793.SZ）高级顾问王政。接近乐视的消息人士告诉财新记者，王政是来和乐视谈合作的，他的筹码是互联网电视牌照。

　　乐视做互联网电视，一开始是与牌照方中央电视台旗下的CNTV合作。与CNTV闹掰后，乐视曾寻求过与华数合作。一位资深广电业内人士告诉财新记者：“合作过程中，乐视实际上是借着CNTV的牌照做自己的事，系统、内容都是乐视运营。2014年7月，广电总局严管互联网电视，乐视首当其冲。广电总局一度要求，在乐视没有完全整改之前，七大牌照方不许与乐视有任何互联网电视层面的合作。”

　　乐视需要互联网电视牌照激活自己的商业模式。在贾跃亭讲给投资人的生态故事中，电视是主体部分，没有牌照，电视根本就落不了地。“就像你一直给别人说自己的婴儿是个天才，但是没有牌照，生都生不下来。”

　　贾跃亭盘桓香港时，通过一位早期的乐视投资人穿针引线，接触到了华闻传媒高级顾问王政。双方隔空来回谈判，大概在2014年10月中旬达成了一个合作方案。

　　最初确定的合作方案包括两大内容：一是乐视以现金方式从国广控股购买华闻传媒8%左右股权，成为华闻传媒第二大股东；二是乐视在入股华闻基础上再给国广控股投点资。两项合起来，保守估计需要拿出16亿元，乐视由此获得与国广东方的牌照合作权。

　　公开资料显示，中国国际广播电台（下称国际台）早在2011年6月就获得了广电总局批准的互联网电视牌照，是互联网电视集成播控平台七大牌照方之一，授权旗下公司国广东方运营。到2014年下半年，国广东方有国广环球传媒控股有限公司（下称国广控股）、华闻传媒、优酷三大股东，分别持股46.5%、36.8%和16.7%。其中国广控股由国际台全资子公司国广传媒发展有限公司与金正源联合投资控股有限公司各持股50%，王政是金正源的法定代表人。而国广控股又通过旗下子公司间接持有华闻传媒13.52%的股份。

　　早在2011年，乐视就曾找过国际台谈牌照合作，但那次谈判并不融洽。一位接近国际台的人士回忆，当时国广希望借鉴乐视的经验，提供资讯服务，乐视则想要牌照做影视剧，“大家坐在一起开了几次会，感觉话语体系都不一样，简直是鸡同鸭讲。最后乐视找了央视合作”。

　　时移势易，如今乐视不得不再次找到国际台。16亿元对贾跃亭不算小数目。2014年10-11月间，乐视资金链异常紧张，想方设法缩减开支，甚至一度暂停了某些门类的版权采购。但是，“为了牌照，贾跃亭愿意拿出16亿元”，接近交易的消息人士称。

　　“国广控股方面也打着自己的小算盘，一直高负债运营，乐视的资金进来可以填平国广控股的债务窟窿。”上述知情人士称。

　　无论是入股华闻还是投资国广控股，都绕不开国际台。乐视急于拿牌，但国际台对该合作一直犹豫不决。2015年初，乐视与华闻传媒、国际台要合作的消息走漏，增加了市场对乐视解决牌照问题的期待，也成为助推乐视股价的因素之一。

　　国际台最后将皮球踢给了广电总局，提出必须广电总局下文批准与乐视进行牌照合作，才能推进后续工作。“但广电总局的态度是乐视没有处理完以前的整改问题（譬如和央视的纠纷）之前，不开展新的广电系统合作”。

　　上述人士分析，“这个态度很模糊，没说不行，也没说处理完了怎么合作。但是，这个态度意味着贾跃亭即使与国广控股、华闻传媒进行了资本合作，乐视也不一定能拿到牌照。”

　　合作由此搁置。近期有消息称，华闻传媒已经把准备卖给乐视的股份卖给了广东一家股权投资公司,最初设计的股权形式合作告吹。对此，乐视多位人士表示敏感，拒绝回复。

互联网电视仍是乐视基础盘

　　从实际进展看，牌照的解决似乎越来越远，但乐视的信心却越来越足。2014年11月，乐视TV总经理梁军曾告诉财新记者，乐视一直与广电总局保持密切沟通，在广电总局批准下已和某家牌照方进行了整改对接。之后，梁军在多个场合被记者问及牌照问题，一再表示“问题解决了95%”“很快就会解决”。去年12月1日，乐视在投资者交流会上称“具体方案的执行层面及细节都已落实”“进入整改验收的最关键时期”。

　　乐视最近一次针对牌照的表态是今年6月16日，乐视移动CEO冯幸公开表示，乐视目前正与中国国际广播电台合作，对互联网电视终端进行整改。目前，联合整改方案已上报监管部门并已满足政策要求，只待最后通过，“乐视将努力以最快的速度完成整改”。

　　国际台从未对乐视的说法给予过正式回应。财新记者从一位接近国际台的人士处获悉，“可能老王（王政）还在和贾跃亭谈合作，但现实情况是，广电总局一直没有‘放行’，国际台鉴于合作对自己无实质性利好也不积极。尤其是去年巡视组来了后，国际台上下更加谨慎，惟恐被扣上利益输送的帽子。”

　　在这样的形势之下，乐视不敢公开大规模推广互联网电视。2015年已经过半，乐视还未发布任何电视新品。乐视超级电视新品Max65和X55在5月召开的亚洲电子消费展上现身，至今也未能上市销售。而2013年和2014年，乐视都在上半年发布了电视新品。

　　财新记者从乐视内部人士处获悉，“（新品）现在不许卖”。按照广电总局要求，终端厂商必须经由牌照方向广电总局提出客户端编号申请。广电总局按照统一分配、批量授权、一机一号等规则发放号段，拿到号段的终端厂商才能做互联网电视。

　　即便乐视与牌照方达成合作，要建设最初设想的生态模式也很难。互联网电视是乐视“平台+内容+应用+终端”生态模式的首个试验田，贾跃亭经常向投资人宣讲“家庭娱乐入口的价值”。一位与贾跃亭接触过的投资人回忆，贾跃亭希望通过打高性价比将互联网电视铺开。一旦铺到2000万台，乐视就相当于拥有了一个省级大台的网络渠道，可以卖自己的内容、应用服务，也可以像电视台一样承接广告，还可以和其他想进入家庭的服务商谈分成。

　　乐视关于互联网电视生态模式的这一系列想象是以自己运营平台为前提的。但按照广电总局现在的监管政策，互联网电视的牌照方负责平台运营，担负让内容“可管可控”的责任。这意味着乐视必须将自己的内容给牌照方后，由牌照方负责内容播控、计费、广告分发。这道“凭空”冒出来的大门，成了乐视生态发展的最大障碍，所谓的“平台+内容+应用+终端”的垂直整合优势也将打折扣。乐视是否能够说服广电总局同意让牌照方负责内容审查、乐视自主运营？两年前的乐视或许可以，现在显然难度高企。

　　另一个让人担心的问题是乐视的互联网电视销量能否持续高速增长。2014年，乐视卖出150万台互联网电视，全年互联网电视业务为乐视网贡献了27.4亿元营业收入，占到乐视网68.19亿元总收入的五分之二。同时，由于乐视电视连带490元的年费销售，仅按一年年费计算，150万台互联网电视为乐视网贡献了7亿多元会员收入。乐视为自己的互联网电视定的2015年度目标是销量达到300万-400万台，保有量超500万台。这是个相当高的目标，中国每年约销售4500万台电视，目前海信、创维每年销售的智能电视也就是500多万台。

　　在这个市场里，乐视建立的门槛还不够高，竞争对手正在成长，包括来自牌照方的华数TV、芒果TV，来自运营商的中国电信、鹏博士，来自传统家电厂商的酷开以及最同构也最危险的小米。

　　“乐视电视的两大竞争力，一是颠覆性的高性价比，二是内容生态丰富。”奥维咨询家电专家刘闯认为，“现在，许多家电厂商都推出了好几款与乐视类似的主打高性价比的电视，乐视的价格优势在削弱。当然，乐视仍保持着内容优势，但它的竞争对手也在加速布局内容。”

乐视做新生态

　　相较于PC、移动端，互联网电视被多数投资人认为更易于实现付费模式。但是，牌照和市场竞争的压力迫使乐视在互联网电视还未能搭建成型之际，就在汽车、手机、影业、体育等各个行业拓展乐视生态。现在，乐视并未将汽车、影业业务注入上市公司，但上市公司直接持有手机业务10%的股权（并通过乐视致新持有9%股权）、体育业务10.63%的股权，手机、体育业务拓展生态的努力直接反映到了乐视网的股价中。

　　乐视4月14日正式发布了三款手机——超级手机1、超级手机1Pro、超级手机Max。除了与所有互联网手机厂商一样强调高性价比，乐视突出了视频服务。同时，乐视将互联网电视的年费模式改良后移植到手机上，不再强求用户必须购买490元的年费，而是向用户提供“原价购买裸机”“买490元年费购机减300元”两种选择，希望用高性价比和极致的用户体验获取用户。

　　但是在手机厂商一轮轮性价比比拼下，乐视的低价并不能像当初的小米一般惊艳。同时，用户也没有养成在移动端付费的习惯，随便下载一个客户端就能看视频，为何要在手机上为乐视付费？

　　也有投资人对乐视抱有信心，并直接将乐视与小米对标：“乐视与小米一样拥有强大的整合能力，擅长互联网营销手段，谁能保证乐视不会成为第二个小米呢？我们没有赶上投小米，不能错过第二个可能成为小米的机会。”

　　乐视开售40天内销售手机50万台。与之相较，小米发布首款手机产品时，两个月出货21.5万台。当时，小米手机的估值为10亿美元。不过小米使用的是饥饿营销。华泰证券分析师王禹媚认为，以生态的眼光看乐视手机，估值可参考小米。小米最近一次的公开估值是450亿美元，2014 年含税收入743 亿元人民币。

　　乐视手机出货量刚刚超过50万台，对新手算是不错的，乐视对一些投资人给出的手机蓝图是2015年卖300万台，2016年卖1000万台。不过，对手们留给乐视攒用户的时间不多。看看它的对手们：2015年上半年，小米手机销量为3470万台，华为手机全球总销量为5000万台。

　　手机中国联盟秘书长王艳辉则认为，乐视手机营销力度特别大，刚开始会有这个销量很正常，关键要看“势头能否持续以及用户使用乐视手机之后会否向周围的人推荐”。

　　乐视的应对手段是找盟军。6月27日，酷派集团董事长郭德英宣布减持股份，冒着失去控制权的风险引入乐视成为酷派的第二大股东。有了酷派的专利、供应链和千万级的销量，乐视手机生态有望更快成型。

　　不过，这个合作里隐含着一个不安定因子——360。去年12月，奇虎360耗资4.54亿美元获得酷派全资子公司Coolpad E-Commerce 49.5%股权。根据协议，360与酷派成立了Coolpad E-Commerce的实际运营主体奇酷公司，并将酷派旗下的电商手机品牌“大神”相关的所有知识产权、业务合约、员工都转入奇酷。为了避免酷派再造互联网手机品牌，根据约定，该公司正式落地后，酷派将不会进行任何研究、开发、设计、制造、分销、市场推广及销售“大神”品牌的互联网终端产品，也不会以互联网为主要渠道销售其他品牌手机。由此，乐视以27亿港元入股的，是一个只有运营商渠道、零售商渠道的酷派，在这两个渠道，酷派的手机品牌分别是“酷派”和ivvi。

　　据财新记者了解，360对酷派与乐视的联姻感到不满，正密切关注香港证监会对该交易的审核。

　　不管是入股酷派，还是自营品牌，乐视在手机的拓展上更多地倚仗了资本的力量。体育更甚。2014年3月开始独立化运营的乐视体育，将自己的业务分为“赛事经营、内容、智能硬件、增值服务”四大板块。乐视没有全盘自己生产体育智能硬件，而是与合作伙伴联合生产，譬如与飞鸽自行车联手制造智能自行车。在这种情况下，乐视生态更像是一个整合平台，通过收购或释放股权来挖掘相关行业的潜能。

大股东的信心

　　截至2014年，在乐视上市公司并表的已有12家公司，包括乐视网在天津、香港、上海的三个分公司，乐视致新、花儿影视、乐视体育、乐视云计算、乐视新媒体、乐视流媒体、乐视网文化、乐视财富、乐视电商。但在所有业务中，最重要的还是互联网电视，不仅为乐视带来主要的现金流，也是被市场认可的商业模式。

　　除了不断释放将要获取牌照的积极信息以弱化市场对互联网电视的担心，手机和体育都在推涨乐视的股价。甚至有行业分析师称，乐视电视的故事已经结束了，现在都在看手机。

　　但在市场这种对未来的无限向往中，现实的风险也不能低估。牌照至今仍是悬在电视业务上的达摩克利斯之剑，乐视急于要用不断拓展的新业务来壮大自己的生态，减少对互联网电视的依赖，但同时在互联网电视、手机、体育等多个生态间全速前进，对乐视的融资能力是不小挑战。

　　有投资人认为乐视至少需要百亿级资金。在他看来，乐视若要打造家庭娱乐入口，至少需要铺下去2000万台超级电视。而根据他的测算，即便将每台电视机490元的年费计入终端收入，在考虑营销、管理成本的情况下，每卖一台超级电视仍硬亏三四百元。若2000万台铺下去，至少要准备亏60亿元的流动资金。

　　乐视手机正在找钱。以目前的进展来看，这次的融资主要是以可转债的形式，等于是乐视手机向投资方借债，等乐视手机业绩向好时再选择转为股权。这也显示了投资者对于未来并不确定。

　　不断推高的估值给了贾跃亭套现的机会。6月1日、6月3日，乐视CEO贾跃亭分别以68.50元、73.33元价格累计减持3524万股，套现25亿元。贾跃亭事后将钱高调借给乐视网，但股权变债权，也难免让投资者看跌大股东本身的信心。■