A股救市苦战

　　7月6日，A股史无前例的去杠杆危机进入第四周。

　　在最低谷的7月8日，上证指数已从5100点跌至3500点，中小板、创业板跌幅更甚。截至7月9日，A股市场2781余家上市公司中，出现1442只股票停牌，史上奇观。

　　业内普遍的共识是，此次A股市场可能引发流动性危机，在千股跌停的趋势下，各路资金争相出逃，或引发公募基金赎回潮等一系列后果。不过，A股的流动性危机虽然出现了强烈的信号，但在证监会强力、提前的干预下，最终并没有发生。

　　从基本面看，宏观经济及上市公司均无重大变化，整个市场的资金面仍然处于比较宽松的状态，A股市场从较高点位的大幅下跌没有引发金融机构风险，更没有系统性重要机构涉险。

　　救市初期，证监会单兵作战效果不佳。从7月6日开始，以证金公司和21家证券公司为代表的“国家队”携央行提供的流动性支持入场“维稳”。财新记者获悉，证金公司通过注资、发债、同业拆借等多种方式获得的流动性支持，截止到7月9日已达数千亿元的级别。持续、高调的买入，终于在7月9日暂时顶住了融资盘平仓的巨大压力。

　　7月9日，在各大部委都针对股市发声的大合奏下，A股市场重现千股涨停；7月10日，再见千股涨停，并有62家上市公司公布了复牌计划。很多人称之为“国家队的胜利”。但是，这一场救市的代价是什么，同样值得思考与面对。

　　值得忧虑的是，市场的杠杆水平仍居高位。7月9日，证券公司融资余额自本轮去杠杆以来首次企稳1.4万亿元的水平。

　　银行资金和一些高风险偏好的投资者重燃加杠杆热情，一些金融机构开始招揽关键词是“护盘行动”的融资业务，对象是上市公司大股东和董事、监事、高管，后者恰是受到监管部门压力被要求增持并六个月内不能减持。

　　市场杠杆水平过高，是否有效出清，仍需后市检验。无论如何，A股这轮风险由杠杆过高而来，解决问题的关键，也在于证券市场有序“拆雷”，降低股票市场场内、场外的杠杆水平。

　　在实体经济去杠杆、央行着力降低资金成本和证监会推进注册制改革的大背景下，股票市场本应成为发展直接融资、服务实体经济的最佳场所。同时，监管者应持续加大对虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法违规行为的监管，才是恢复股市长治久安的职责所在。

　　为了调动一切可以稳住股价的积极因素，证监会修改一系列规则，包括为上市公司大股东和董事、监事、高管增持股票提供便利，加上暂缓IPO、限制期指空头开仓等，并且禁止券商自营盘在4500点下卖出，延请公安进驻，对恶意做空立案等采取“震慑性”措施。这些举措固然用心良苦，但事实上已成为对市场的全面干预。未来退出方式和时点，一方面是对市场的再次考验，另一方面也将决定市场化改革的节奏和走向。

　　“救市并非托指数。”多位资深的证券从业者、学者对财新记者表示。在流动性危机信号解除之后，非常措施应当退出，恢复市场的自我调节功能，投资者也应对此做好充分应对，监管当局需充分预估行政化救市的后遗症。

强力拉抬指数

　　A股是从6月15日的5100点开始暴跌的。

　　起初，监管层似乎乐见其成。5000点确实太高了。但随即这轮去杠杆带来的剧烈下跌，逐渐引发了从投资者到监管者的惊慌失措。

　　跌了整1000点后，6月26日周五，证监会首次发言，强调市场为自发调整，是健康发展必要的调整。但仅过了一个周末，证监会即推翻此判断，积极“维稳”，并宣布场外配资的高风险已然释放，两融强平规模很小，HOMS等三种主要配资系统总额只余5000亿元等。此后，指数继续快速下跌，一周又跌600点，遂迅速转换至有央行介入的“救市模式”。

　　如此救市的第一阶段，以强力拉抬蓝筹股为主，目的鲜明地指向稳住上证指数。但各种加班出台的救市政策，未能止住当时股市下跌的趋势。

　　7月4日是个周六，一早，21家证券公司的负责人被证监会紧急召集开会，随后21家券商联合公告，将以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。据财新记者了解，与会券商负责人对于资金使用方式提出过一些建议。一位大型券商负责人提出是否要成立一个“投决会”，来决定资金如何使用，但是这一建议立即被否定，没有任何商量余地，资金必须在下一个周一上午11时之前到位，交由中国证券金融公司（下称证金公司）统一操作。

　　7月5日周日，证监会发布公告称，为维护股票市场稳定，证监会决定充分发挥证金公司的作用，将证金公司的资本金由240亿元提高到1000亿元，并扩大了业务范围，从向券商两融提供中央对手方增加为可以直接从市场购买股票，并表示中国人民银行将协助通过多种形式给证金公司流动性支持。

　　在集中了证监系统的全部力量之后，7月6日证金公司开始入场买入蓝筹股。当天早盘，千只股票在集合竞价阶段即涨停，上证指数高开近8%，但是开盘后迅速走低。随后依靠上证50权重股的全力护盘，上证指数终于在收盘时上涨2.41%。两市千余只个股上演涨停变跌停，日内振幅20%。

　　当天的交易公开信息显示，“中国证券金融股份有限公司”席位上买入了30只蓝筹股共计57亿元。这个数字远小于实际的增持量，因此除了自有席位，应当还存在其他渠道。

　　对于证金公司的入场操作，市场流传着各种场景，包括“交易员由各家出资券商派出，封闭在一个小屋子中，连窗户都封上，以防外界窥视”。

　　财新记者了解到，7月7日和8日这两个交易日，证金公司动用的资金都在2000亿元以上，合计规模超过4000亿元。但当时证金公司的资本金1000亿元加上21家券商筹集的1200亿元，合计也仅2200亿元，基本上每家券商有100亿元的额度。财新记者从相关渠道得到确认的是，差额部分来自证金公司向商业银行拆入资金，以及央行提供的资金支持。

　　强力拉升上证50的做法，的确稳定了上证指数，但是没有改变个股普跌的局面。场外配资主要覆盖两融很少涉及的中小板、创业板股票，而券商两融覆盖上证50的比例也并不多。截止到7月7日，融资买入余额中上证50成分股占21%，沪深300成分股占比56%，另外各种ETF基金占比7%。这意味着在个股大量跌停、流动性枯竭的局面下，平仓正反馈的循环可能愈演愈烈，直至引爆原本还相对安全的证券公司两融盘。

　　市场继续下跌，恐慌性情绪有所蔓延，各类机构慌不择路快速离场，外围市场也动荡不安。受欧债危机影响，7月7日，隔夜美股中概股和欧洲股市普遍重挫，避险资产美债独涨。再加上A股开始引起国际社会的注意，多个和中国相关的市场开始呈现剧烈的正反馈，国内大宗商品夜盘多品种触及跌停，商品货币承压，在美中概股和港股均发生暴跌。

　　A股是否会出现流动性危机，成为一切问题核心。证监会设定的答案，是托住股指。

　　但是在哪里托住？证监会并未公布。据财新记者了解，证监会领导对股指的预估也并不一样。每天下午5点，证监会主席肖钢组织有关会议，气氛几起几落，有过群情激昂、灯火通明的时刻，也有士气低落、备感悲凉的时分，一切取决于当天的救市政策出台后股指的反应。

　　“这是一场战斗。”不止一位接近证监会的人士这样说。

与市场对决

　　第一轮阶段救市为何成效不彰？

　　中信证券固定收益研究主管邓海清认为，过去半年多时间内，大量高价中小市值股票（俗称“小票”）的支撑不是基本面而是基于各种概念和故事的预期，股灾打破了这种预期；而“国家队”拯救上证50多为蓝筹大盘股（俗称“大票”）没有恢复投资者对中小市值股票的信心，反过来形成“挤出效应”。

　　因此，市场上要求国家队“救小票”的呼声高涨。7月8日周三开盘前，证监会终于表示，“为恢复市场正常交易，证金公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。”

　　当天，21家券商获得了证金公司2600亿元额度，用于自营业务增持股票。有相关券商人士告诉财新记者，上述额度指明要求用于支持中小市值股票。当日，中小市值龙头股票的流动性明显改善。开盘后，跌停位置的中小盘股票开始出现流动性，部分未停牌的创业板股票从跌停位置拉升翻红；个别质地较好、股价较本轮牛市高点大幅折让的个股甚至封住涨停板。

　　7月8日创业板指数微涨，9日中小市值股票全面活跃，创业板个股除了停牌股票，全部涨停。

　　据深交所8日盘后公开信息，中信证券营业部在91只股票中买入额位居前五，累计买入额为626.98亿元，包括15只深市主板、67只中小板和9只创业板股票。接近中信证券人士表示，此举“看似很亏，实际上是在救自己也是在救市场。盘活市场流动性非常关键”。

　　“这又是一次交易性机会。胆大心细、快进快出，最近的收益会比较可观。但是缺乏经验的投资者最好还是不要参与。除非的确是对标度股票有充分研究，愿意长期持有，能够接受进一步下跌的风险。”一位私募基金管理人对财新记者说。

　　从蓝筹到小盘，国家队全面吃进股票的方式带来新的博弈。

　　6月29日至7月3日这一周，中国石油（601857.SH）、工商银行（601398.SH）等上证50成分股在6月29日盘中触底后，随后几个交易日明显放量反弹。7月2日收市前最后一个小时，这两只股票均从当日低点迅速拉升。截至收盘，工商银行涨幅超过5%，中国石油接近涨停。这些迹象已经向全市场宣示了维稳信号，一些资金开始谋求其中的交易性机会。

　　“一些有经验的股民都知道跟着主力同向操作获利机会更大，一般来说不要太贪，及时止盈和止损即可。现在‘国家队’明确操作方向和具体标的，而且不管是汇金还是证金公司和券商自营都只买不卖，散户只要低位买入，高位卖给‘国家队’，一定赚钱。”一位有十年“股龄”的个人投资者对财新记者说。

　　“5000点套住的银行股，3500点解套了。”7月7日，中国石油在接近午盘时涨停，7月8日也曾接近过涨停位置，但是随即遭遇重大抛压。银行股甚至被拉到本轮牛市行情启动以来的高点。A股蓝筹股出现这种人为异常的行情，加之香港国企股在同一阶段急剧下挫，使得A、H股价差迅速放大。相较于香港上市的蓝筹股，A股明显偏贵，境外投资者开始撤离。7月6日的交易公开信息显示，中国石油买入金额最大的是中信证券总部营业部；卖出金额最大的则是沪股通席位。

　　与之对应，在证监会的整场救市中，A股的日交易额始终在6000亿-7000亿元这样的巨量。目前不能判断其中有多少是“国家队”创造的交易量，但“国家队”不堪重负是肯定的，因此，证监会清查空头，可能并非出自受股市“阴谋论”的影响。

　　早在7月2日，证监会即下令清查空头，200人的稽查队伍对准市场“空头”，并要求上交所上报做空股票的“可疑名单”，却最终没有找到与“国家队”对着干、做空的“罪魁祸首”。

　　“谁是空头？整个市场上期待解套和想借‘国家队’救市赚一把的各类投资者都是空头。”一位资深投行人士对财新记者说，“这是基本常识，为什么监管会想不明白？”

　　“证金公司场内不断接盘的成本的确很高，特别是暴力拉涨停的做法太明显地自我暴露。一方面资金消耗大，另一方面制造了抛压，昨天的多头‘友军’，明天就‘叛变’。”他说。

　　一位证监系统人士则评价说，“但是这些行动客观上来看也的确能带动一部分投资者入场，为整个市场去杠杆争取时间和空间。”

流动性危机？

　　“A股正在经历的还不能称之为一次金融危机，应该说是面临流动性危机。”市场人士申毅这样说。这也颇代表证券市场很多从业者的观点。

　　A股市场涨跌停板的设置，令市场调整无法一步到位的迅速出清，反而加剧了流动性危机的到来。证监会征询救市方案时，证监系统内部曾有放开涨跌停板的提议，但是因为担忧心理冲击过大、局面难以控制等原因，终未被采纳。

　　流动性危机往往是金融危机的前奏，而流动性危机是要以金融机构违约为爆发标志的。迄今为止，金融机构违约情况尚未出现，场外融资和券商两融虽然屡屡遭遇强平，但还没有传出无法平仓的消息。但在两市屡屡出现大面积跌停后，上市公司纷纷停牌自保、公募基金开始遭遇赎回压力，也是可以看到的事实。“难道要等危机真的发生才能宣布危机吗？”一位A股市场投资者气愤地反问记者。

　　第一批死掉的首先是遭遇爆仓或清盘危机的私募基金。从清水源到混沌，一些知名的阳光私募都不同程度遭遇了重大打击，而那些第一轮被强平的场外融资，主体就是大大小小不知名的私募投资机构和风险偏好过高的个人大户。

　　然后，危机有向公募基金蔓延之势。那些在过去一年大幅度增加“小票”投资的公募基金首当其冲，不得不出售“大票”组合来维持流动性，而这反而加剧了危机。

　　到7月8日，全市场停牌股票接近半数，创业板指数100个成分股有77只停牌，由于大量股票停牌避祸，过去一年内重仓中小市值股票特别是创业板的公募基金净值虚高且无法卖出变现，赎回压力巨大。一些基金公司开始对停牌股采取指数法重估，并据此修正基金净值。据财新记者不完全统计，从6月15日市场下跌到7月8日，715只公募股票型基金的净值变化，仅有2只为正，其余全部为负。其中，260只基金的净值下跌幅度超过40%，最高亏损达56.36%。

　　有市场人士建议称，基金持股的停牌公司过多，无法进行真实的公允价值判断，在非常时期应该暂停赎回，个人客户和机构客户可区别对待。

　　一位基金经理则表示，基金赎回导致“多杀多”，暂停赎回在客观上虽有稳定市场的作用，但违反了契约精神；禁止赎回还会影响基金公司与保险、银行等机构的渠道合作。

　　工银瑞信一位人士称，机构客户之前主要是赎回货币基金和债券型基金，以应对流动性危机，股票型基金出现机构赎回的情况很少。另外，分级基金和打新基金也是机构赎回较多的。

　　据财新记者了解，公募基金的机构客户以国有保险公司为主，其次是银行资管等。招商银行一位资管人士透露，招行目前的理财资管有认购公募基金的项目，但有着严格的规定，基本上都是打新基金，且对资产配置有要求，股票的占比不能超过5%，“其他股票型和债券型的都没有直接投”。

　　基金大规模赎回的流动性危机虽然暂未出现，但压力确实存在。

　　除股市流动性危机，其他资产配置市场也出现部分并发的正反馈现象。“不仅是结构化的配资在平仓，没杠杆的产品也有赎回压力。”一位私募基金主要合伙人对财新记者说，基金赎回压力变大，同时债市表现并不好，因为券商不断卖出债券，以持有现金流动性资产。

　　7月8日，证金公司通过向基金公司申购主动型基金，对冲公募基金的赎回压力。当天上午，央行首次对动荡的股市正式声明，表示将密切关注市场动向，继续通过多种渠道支持证金，维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。财新记者从权威人士处获悉，央行7月8日前已经再贷款给证金公司不少于1200亿元。同时，工行、中信银行等，也都拆借了资金给证金公司。

　　流动性紧张的最低点已经过去。

拆弹后又加杠杆

　　股灾因杠杆而起，去杠杆是市场的焦点。现在场内场外到底还有多少未平仓的融资盘？是否存在进一步引爆的危险？

　　两融规模的迅速下降稍稍缓解了市场神经。6月18日，沪深两市融资余额达到本轮牛市的顶点：2.3万亿元。截止到7月7日，公开数据显示，融资余额已下降到1.6万亿元；7月8日下降到1.5万亿元以内，相当于上证指数今年3月底首次升至3600点的水平。一些市场机构，如私募基金上善若水公开发表观点认为，“杠杆问题渡过了最严重的时刻”。

　　然而，A股市场目前的杠杆水平仍然处在高位。7月8日，证券公司两融业务压力陡增，维持担保比例触及150%警戒线的客户明显增加。财新记者从一家排名靠前的证券公司了解到，该公司截止到当日，已经有10%的融资客户触及警戒线，有1%的客户被强行平仓。“如果继续下跌，券商两融业务面临大面积平仓风险。警报没有解除。”该券商一位负责信用业务的人士说，“我们公司为了两融业务通过转让收益权向银行拿了200亿元授信，借的是短钱。我们的流动性还比较好，现在看不可能还不上银行的钱，但是一些小券商或者业务比较激进的就难说了。”

　　场外配资的风险也已迫近金融机构。财新记者从银行和信托公司了解到，8000亿元的伞形信托中，劣后级在前期平仓中大量损失，银行优先级资金的风险敞口已开始暴露，个别产品在强平之后遭受损失。伞形结构底层配资炒股的散户大量平仓之后，银行和信托开始对中间层的私募和配资公司采取追加保证金甚至强行平仓的处置措施。

　　按照业务开展先后、杠杆比例的不同，银行伞形信托产品的风险暴露程度也有所不同。业内一家在伞形信托业务中十分激进的信托公司情况糟糕得多。“公司管理的伞形信托产品在一季度末总规模差不多500亿元，上证指数5000点的位置，净值一般在1.6元左右，还有充足的安全垫。现在没有一个产品的净值高于1元，最低的已到0.7元，再跌到0.6元银行的优先级就会产生损失。”该公司一位业务人员7月8日晚间对财新记者说，“最糟糕的是6月份大跌之前，公司对此没有预料到。当时因为银行收紧，优先级资金配不到，我们用公司资金池的资金配了一部分。现在这部分的伞形风险最大。”

　　此次救市的核心是以证金公司和券商加杠杆的方式，一定程度上替换了A股市场场内外的杠杆资金。杠杆风险一部分化解，一部分转移，显著增加了证券机构的风险敞口。

　　7月9日周四，上证指数和创业板指数均大幅反弹，市场对杠杆风险陡转乐观，场外配资马上重新升温。

　　中信建投基金一位高管对财新记者说：“假如股指稳定下来，马上就没有强平风险了。再上涨的话，一分钱都不用卖了。”

　　“这次大部分还是劣后客户损失，但是他们之前盈利也颇多。”前述资管部高层表示，“这些人赌性还在，即使被强平后离场了，但是并不代表就不回来了，只不过市场波动后，股市的故事还要重新编了，需要重新找个估值中枢。”

　　融资融券的数据，可以清楚反映出证金公司强力拉抬上证50成分股为整个市场创造出的交易机会。从6月29日至7月6日，工行的融资余额持续下降，从90亿元降至70亿元左右，背后的原因主要是融资偿还额的上升。但是7月3日至7月7日3个交易日新增的融资买入额也明显放大，分别是7.39亿元、10.63亿元和16.37亿元。7月7日，由于融资买入额超过融资偿还额1.14亿元，工行的融资余额甚至较7月6日有所上升。中国石油等其他被暴力拉升的大盘蓝筹的情形均与工行相若。

　　7月10日，沪深两市继续大幅反弹，大量成分股仍处于停牌状态的创业板指数上午实际上就达到涨停位置。“预计今天券商融资余额会有不小的反弹；小票一封，场外配资又要重新活跃。”某大型券商高管当日对财新记者说。

　　尤其值得注意的是，在证监会要求上市公司大股东及董事、监事、高管增持股份后，市场上迅速出现了针对这一政策提供配资方案的招徕广告，一些大型金融机构都将此作为新的商机。“这将形成新的堰塞湖。”市场人士对此忧心忡忡。

　　换言之，拜救市所赐，在某些市场局部，杠杆不降反升。这个趋势会继续扩大吗？这些杠杆够规范、风险够可控吗？

妥处救市后遗症

　　除了所谓的“暴力救市”，有没有更好的稳定市场的方式？市场人士提出了不少有价值的建议，但是在国内市场机制发育不充分、行政部门对市场手段的理解和驾驭能力严重滞后的情况下，紧急的维稳需求却最终导向简单粗暴的干预方式，甚至对市场机制产生了进一步破坏作用。

　　申毅提出，按照国际经验，股指期货市场本应成为救市的主战场。有不少专业人士赞同，但有更多的人将暴跌归咎于股指期货等此类衍生品。同样的事情在1987年美国大股灾时一样发生过，当时美国股指期货推出时间不长，也有人将股灾归咎于股指期货，但经过一段时间调查后，美国SEC宣布股指期货并非股灾或加剧股指下跌的元凶。

　　申毅向媒体表示，套保盘的存在是稳定市场的平衡器。他说：“如果他们不能放空去套保，散户、融资盘、银行、券商干的是同样的事，就是把手上的筹码要抛掉，就都变成单边空头。”申毅解释，这其实是一个囚徒困境：“我不抛别人抛了怎么办。”只有允许套保盘，才能够放空股指期货，再去市场购入看好的有价值的个股，实际上对现货市场起到稳定的作用。如果善用套保工具，放空股指期货，做多现货，就能以10%的保证金，在现货市场上起到10倍的放大作用。对于“国家队”救市，申毅建议，不需要在现货的股票市场里买股票，政府只需要在金融期货市场里运用杠杆托住股指，就能忍受现货市场10倍的抛盘。

　　有市场人士表示，申毅说的应该是政府决定救市之初的战略。这是最有效率的方式，靠稳定期货市场来稳定现货市场。

　　但时至今日，这个办法已经无法再启用了。上述市场人士表示，目前中证500市场传导机制不好，政策面又在打压开空单，单边提高保证金（从10%提高到20%），造成很多套保客户离场，已经缺少传导机制，能够把期货市场买的压力传导到现货市场，因为这样的传导机制，需要市场上足够多的套保机构。

　　另一个现实问题在于，如果买现货，救市资金即使出现亏损，也是账面浮亏，对上面好交待；但如果在期货市场用杠杆做，跌10%就等于全部亏光。因为期货需要现金交割，会形成实质性亏损，政治上需要更大的决断力。

　　归根结底，还是中国股市的市场机制发育不良，而这个问题在最近的救市行动中遭遇了明显恶化。从系统内最大限度调动资金和行政资源，到获得央行流动性支持，再到协调财政部、银监会和保监会甚至公安部表态施压，不惜紧急修改规则、以行政方式强力干预市场交易等做法，都将长远影响资本市场。

　　要求证券公司4500点以下自营盘不许减持，要求基金公司持仓不得低于90%，要求保险公司增大对股票的投资力度，要求上市公司董事、监事、高管“五选一”增持股票，甚至以行政命令的方式禁止上市公司控股股东、持股5%以上股东和董监高在六个月内减持股票，这些救市之举，均直接干预了对企业的自主投资。同时，这些限卖措施一定程度上带来了新的“股权分置”问题，至少在半年内将出现限售股的一级半市场，对A股市场的定价机制造成严重扭曲。如何退出这些救市政策，在未来一段时间将是决策者的另一个大问题。

　　证金公司经过本次救市，借助央行给予的流动性支持，一举做大了资产负债表。“吃进这么多股票将来干什么？一种可能性是证金公司长期持有这些股票，甚至建立自己的股票库存，为发展融券业务奠定基础。此次杠杆灾难的一大教训就是现货市场没有完善的做空机制，证金公司正应当补救跛脚的两融。”一位证券行业分析师对财新记者说。

　　券商原本财务状况颇佳、风控也较严格，现在则遭受了本轮牛市以来一次全面性挫折，基本面显著恶化。

　　证监会退回打新资金、暂缓IPO和禁止5%以上股东减持、千方百计打击“恶意做空”等措施，虽在短期内能够起到稳定市场的作用，却也与多年来一直主张的市场化方向严重对立，实际上反映了监管手段和监管能力的严重缺失。

　　“监管部门的首要任务是守护市场的履约精神。”资深市场人士吴小平对财新记者强调，这也是依法治国的核心。

　　“我们也建议过，是否可以在场外定点提供流动性。比如哪家券商的两融业务出风险，客户股票平不掉，股票砸自己手里面了，那边银行的钱又还不上，就可以让证金公司出面提供流动性，用股票来做质押。”一位接近证监系统的人士说，“但是这种做法很考验监管部门的专业判断和执行力。”

　　既然已经迈出行政干预这一步，何时退出就成为了新的问题，而最可怕的是可能干预者尚未考虑到退出的问题。“一遇到关键时刻就拿起行政手段，则市场化的改革就永远无法真正落地。”一位资深投行人士说。■

　　财新记者吴红毓然对此文亦有贡献

　　相关报道：系统性风险有多远？

　　　　　　　谁是“恶意做空者”？