经济底部企稳

　　尽管高层事先吹风，二季度中国经济增长数据仍超出市场预期。

　　7月15日，国家统计局公布上半年经济运行数据：初步核算，上半年国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，其中二季度同比增长7.0%，与一季度持平，但环比增速从一季度的1.4%提高到1.7%。不同于一季度靠GDP平减指数为负提高实际增速，二季度平减指数已经转正为0.1%。此前，市场普遍预期，二季度中国经济增速将跌破7%。

　　国家统计局新闻发言人盛来运在国新办发布会上称，经济增长连续两个季度运行在7%，企稳态势比较明显。“二季度最显著的亮点，就是主要指标增速在回暖。”他称，下半年延续上半年稳中向好的走势可能性是比较大的，并且下半年的经济增长好于上半年，可能也是一个大概率的事件。

　　数据公布前，7月9日和10日，国务院总理李克强分别召集部分省（区）省长、主席和专家、企业负责人座谈。汇总座谈信息后，李克强总结称，二季度比一季度好，下半年预计比上半年要好，二季度经济开始稳中向好，“已经形成了一定的趋好势头”。

　　不过，一些微观、中观数据似乎并不支持宏观向好的表现。二者的背离显示经济企稳的基础还不牢固，未来还将面临挑战。

　　“经济总量底部的出现，需要传统行业下行力量与新兴行业上升动力达到平衡为前提。”兴业证券宏观分析师王涵称，尽管当前新经济行业对经济的拉动有限（“加法”未形成规模），但传统行业下行压力（地方政府融资难、开发商暂停在建项目、去库存）年内的峰值可能已出现。随着信贷环境的改善、地产复工（不一定有新开工），以及去库存的接近尾声，经济“做减法”暂告一段落。

　　她称，经济上半年是一个“坑”，预计下半年经济将是底部企稳的走势，也就是“平底锅的锅底”。

指标全面回升

　　二季度GDP增速超预期，最大的驱动力当属第三产业。今年上半年，第三产业同比增长8.4%，增速高出一季度0.5个百分点，二季度当季增速大幅提高0.9个百分点至8.9%，成为带动GDP持平的主要力量。多位分析师认为，二季度以来资本市场牛市带动的金融业GDP高速增长超过14%，起到了重要拉动作用。

　　从拉动经济增长的动力看，6月三大需求指标全面回升。最先公布的外贸数据显示，今年6月，中国出口告别了此前两月的负增长，同比增长2.1%。

　　海关总署新闻发言人黄颂平称，二季度以来进出口呈现稳中向好态势。初步预测，如果全球没有重大的政治经济突发事件，预计下半年，中国对外贸易进出口总体情况较上半年要好。其中，出口情况有所回升，进口方面，虽然国际大宗商品价格还难有明显的回升，但考虑到去年下半年大宗商品价格已经显著下跌，同比来看，下半年进口价格跌幅会有明显收窄。

　　消费方面，受房地产消费持续回暖的影响，6月，家具、建筑及装潢材料消费分别同比增长18.5%和18%，在其带动下，社会消费品零售总额同比增长10.6%，今年以来首次出现回升。

　　投资领域，今年上半年，固定资产投资累计同比增长11.4%，与前五个月持平。单月看，6月当月，投资同比增长11.4%，较5月当月的9.9%有明显回升。

　　作为投资先行指标的到位资金，6月结束了去年以来增速持续放缓。今年上半年同比增长6.3%，增速比1-5月提高0.3个百分点，虽然仍处于历史低位，但止住了下滑态势。其中，国家预算资金增长18.6%，增速提高8.3个百分点，国内贷款仍现负增长，同比下降4.8%。

　　与预算内资金支撑资金来源相对应，基础设施投资是稳定投资的主要力量。今年上半年，基础设施投资（不含电力）同比增长19.1%，增速比1-5月提高1个百分点。单月看，6月基建投资同比增速从5月的15.1%升至20.5%。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，随着地方政府债务置换快速推进以及城投债发行条件放松，地方政府财力显著加强，推动基建投资出现回升。

　　虽然3月以来，房地产销售面积和销售额持续改善，但目前还未传递到投资环节。今年上半年，全国房地产开发投资和房屋施工面积同比分别增长4.6%和4.3%，增速较比1-5月分别回落0.5个和1个百分点。中金公司固定收益分析师陈健恒认为，房地产企业受制于库存压力仍不愿大规模拿地，房地产市场边际改善但总体弱势。

　　投资另一重要领域——制造业投资，受内需低迷、部分行业产能过剩的影响，增速仍在放缓。上半年制造业投资同比仅增长9.7%，增速回落0.3个百分点。单月看，制造业投资增速从5月的10.2%继续放缓至9.1%。采矿业和黑色金属冶炼压延继续负增长，有色金属和船舶制造业投资保持低位。

　　受三大需求同时回升的带动下，6月工业增加值超预期回升至6.8%，为今年以来的高点。陈健恒认为，从微观和中观数据看，多数行业产出下降，目前工业产出的核心仍在房地产投资，经济动能依然疲软。

　　房地产带动企稳，也表现在税收收入上。6月，全国税收收入同比增长10.8%，较5月大幅提高10.4个百分点，今年来增速首次达到两位数。其中，房地产营业税改变了今年以来的下降态势，当月增长9.3%，带动营业税收入增速大幅度回升；与房地产相关的四个地方税税种，增速比上月回升了9个百分点，年内首次实现正增长。

企稳基础脆弱

　　国家统计局在判断经济企稳的同时，也称经济结构在持续优化。国家统计局发言人援引的数据包括：上半年第三产业增加值占国内生产总值的比重为49.5%，比上年同期提高2.1个百分点，高于第二产业5.8个百分点；最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为60.0%，比上年同期提高5.7个百分点。

　　这些数字固然反映了结构的改变，但更值得关注的是其背后的原因。多位研究者指出，在经济处于下行阶段时，这些变化是必然的结果。换言之，消费对经济增长贡献率相对的增加，更多源自投资的放缓，而非消费本身的增长。这种变化在某种程度上，恰恰说明当前企稳的基础并不牢固。

　　在主要宏观指标回升的同时，一些中观、微观指标与此相背离，主要经济指标能否稳定回升尚需观察。

　　华创证券宏观研究主管钟正生称，从高频数据来看，二季度经济仅在5月有所好转，6月又掉头向下，微观经济较为萎靡。

　　海通证券首席宏观分析师姜超也称，从中观数据看，下中上游之间的传导机制并不畅通。下游需求好坏参半，地产销量继续高增，但汽车销量增速转负；中游整体羸弱，钢铁水泥均是量价齐跌、库存攀升，发电耗煤增速也持续回落。“终端需求的局部改善仍未带动生产回暖，工业经济或仍继续下滑”。

　　与工业走势密切相关的电厂耗煤量，近期持续低迷。7月前12日六大电厂耗煤量同比下降14.2%，降幅较6月的8.4%继续扩大。陈健恒称，即便考虑水电增速有所回升，7月发电量保持弱势的可能性大，工业产出仍有下降压力。

　　另一背离指标是工业品价格。目前工业品价格指数（PPI）已经连续40个月同比负增长，6月同比下降4.8%，降幅继续扩大，环比也大幅下降0.4个百分点。一位接近政府的人士称，这与年初预期的PPI降幅逐渐收窄并不一致，说明供求缺口还在拉大，市场环境并未改善。

　　尽管受地方债置换影响，6月新增贷款规模仍超预期，其中企业中长期贷款同比、环比均现反弹，但其在贷款中的比重却创下新低，与此同时，票据融资规模快速上升，6月占比已经达到26%，成为占比最高的融资方式。申万宏源首席经济学家李慧勇认为，这反映出经济下行环境下，企业长期资本投资的意愿仍较弱，经济改善的内生动力不足。

　　财新记者近期在山东调研了解到，企业投资观望情绪加重，在建项目中多是原来项目的延续，新开工大项目少。以日照为例，企业计划投资制定与项目实际推进反差大，预计全年百项重点项目能完成投资117亿元，仅为计划的40%。

　　二季度，房地产销售回暖、基础设施建设投资加速、资本市场牛市是拉动经济企稳的重要原因。下半年，这些因素都面临一定的不确定性。

　　就房地产而言，尽管3月底第二轮刺激政策出台后，销售面积和销售金额明显回升，但在市场总体供大于求、库存处于高位的情况下，销售回暖能持续多久、能否传导到投资端尚待观察。

　　乐观者如中金公司首席经济学家梁红认为，鉴于当前房地产开发商去库存的速度，房地产投资需求可能在三季度末出现改善迹象。

　　但更多的研究者认为，销售端到投资端的传导并不确定。安信证券首席经济学家高善文称，地产复苏有利于投资企稳，也许在年底或者明年上半年就能显现，但考虑到整个房地产市场仍处于去库存中，投资企稳需要的时间会比过去周期更长，投资恢复的弹性可能也会更低。

　　钟正生则提出，要警惕土地购置面积掉头向下。土地购置面积增速5月一度出现好转，但6月又掉头向下，且降幅有所扩大。

　　根据国家统计局的数据，上半年房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%，土地成交价款下降28.9%，降幅比1-5月分别扩大2.8个和3.1个百分点。

　　“以目前数据来看，房地产销售端的向好对投资的带动作用仍然非常有限。”钟正生预计，全年看，房地产开发投资增速预计会落在5%以内。

　　在预算内资金的推动下，今年以来基建投资一直是稳投资的主力。目前的问题在于有项目、中央财政也配套了启动资金，但在税收增速放缓、土地出让收入大幅下降的情况下，地方配套资金跟不上。

　　二季度以来，地方债置换启动、放松对地方融资平台贷款的限制，其效果尚待观望。

　　陈健恒认为，由于当前基建投资规模庞大，资金约束仍在强化，基建投资增速显著高于20%难度较大。

　　6月底以来的股市波动，对经济增长也会产生一定影响。根据徐高的研究，股市动荡不仅会直接拉低金融业增速，也会因股市大跌后金融活动趋向萎靡而影响实体经济，全社会GDP增速可能损失0.6个百分点。

宽松如何加码

　　鉴于企稳基础脆弱的共识，政府和市场研究人士均认同，接下来政策环境将持续宽松。

　　山东省发改委提供给财新记者的材料称，在其调研中，地方部门和企业比较一致认为国家前期出台的政策有的已经见效，有的见效还需要一个过程。

　　“政策来得太多太快，可能会发生‘栓塞’，在基层协调落实时也容易撞车。”材料称，当前最重要的不是密集出台政策，而是要在切实落实前期已出台政策的基础上，进一步调整、巩固、充实、完善，以发挥政策合力。

　　不过，在市场研究人士看来，未来政策还会有所调整。货币政策方面，过去半年多来已实施了多轮降息、降准，并取消了银行存贷比限制，短期流动性已经比较充裕。央行二季度银行家调查结果显示，贷款需求快速下滑，与贷款审批指数趋松形成鲜明对比，表明制约信贷扩张的是需求不足、而非供给面因素。

　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，未来货币宽松可能会进入新阶段，更侧重于疏通货币传导、引导资金流入实体经济。央行将更多地使用抵押补充贷款（PSL），通过向国开行等政策性银行直接提供流动性，支持其加大对政府和社会资本合作（PPP）和其他基建项目的贷款投放，更加有效地支撑实体经济。

　　在货币政策传导机制不畅短期内难以根本改变的条件下，稳增长更多依靠财政政策。盘点6月以来的政策动向，财政政策明显发力：推出中央基建投资，积极筹划新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流、城市轨道交通四大类新工程包；加快PPP和重点项目审批；统筹结余资金和结转资金用于重点建设；制定了未来三年的棚改计划等。

　　财政部副部长朱光耀6月底接受媒体采访时表示，下半年按照党中央国务院的部署，要实施积极的财政政策，应当体现出其应有之义，包括适当扩大财政赤字。

　　梁红测算称，给定目前节奏，根据全年财政预算，今年余下时间内财政赤字可能较去年下半年扩大3000 亿元。同时，2015 年营改增带来的企业减税效应将达到2000 亿元。

　　钟正生据此认为，今年年中有扩大赤字规模的可能。他称，年中扩大赤字早在1998年就有先例，受亚洲金融危机和特大洪灾的影响，经全国人大常委会批准调整了预算，当年8月国务院增发了1000亿元财政债券，重点用于增加基础设施建设投资。

　　“财政收入下降正成为一个比就业更早到来的底线约束。”钟正生认为，今年以来税收比GDP下滑得更快，财政收入的大幅下滑加大了地方债务的流动性风险，使得财政支出的可持续性受到制约，积极财政政策的空间更为狭窄，“赤字调整也许就是一个‘形势比人强’的选项”。

　　地方债务置换是否再度加码也是市场关注的焦点。今年批准的前两批置换额度共2万亿元，已经超出审计署审计的截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务的今年到期量。债务置换解决了地方债期限错配的问题，但也引发争议。正如李克强总理在专家和企业负责人座谈会上所说，“置换的每一笔债务，背后都是中央政府的信用和能力”，这与国务院43号文中“中央政府实行不救助原则”相矛盾。

　　有研究者认为，中央审批分配第三批地方债置换已无必要。存量债务置换应由各地自行决策。对应中央国债余额管理制度，地方债实行余额管理是必然。存量债置换不影响余额变化，未来可由各级政府自行决定置换规模和进度。

　　解决地方融资困难的另一途径是加快企业债发行。在前期放宽企业债发债指标和比例之后，国家发改委6月29日再次召开电视电话会，要求“发挥企业债券融资功能，促进经济平稳较快发展”。

　　一位沿海省份发改委负责企业债的人士对财新记者称，这次电视电话会议的力度空前，以前通常是省市两级人员参加，但这次参会人员扩大到县区。他称，不同于公司债和中票短融，企业债要求必须与项目相结合，结构上大部分是城投债。

　　汪涛认为，决策层正采取更加务实的措施，在财政风险和稳增长之间寻求平衡，通过边际上松绑地方政府（融资平台）融资限制，来换取其更积极地推动基建投资。■

　　财新记者邢昀对此文亦有贡献