私募基金爆仓危机

　　清水源、滚雪球……这些曾经响当当的知名私募，近期被市场行情搞得灰头土脸。

　　成立于2011年的深圳清水源投资管理有限公司（下称清水源），2014年录有超过500%的收益率。福建滚雪球投资管理有限公司（下称滚雪球）由“林氏三姐弟”林波、林军、林涛执掌，2014年旗下“重庆信托-福建滚雪球”产品的收益率高达273.80%。但近期清水源与滚雪球的多只产品跌破止损线,市场俗称“爆仓”。清水源官网数据显示，“清水源26号”7月3日公布的净值为0.66元，“清水源29号”为0.6571元，均已跌破0.7元的止损线。除上述两款产品。多位投资者告诉财新记者，“鹏华资产-清水源14期”“清水源28号”“清水源30号”和“清水源33号”等产品均已爆仓。财新记者联系清水源方面无果。该公司7月4日的公告确认了净值跌破止损线这一事实。

　　私募基金爆仓之后，如强行平仓、清盘，则投资者认亏、私募基金声名扫地、游戏结束。如仍心存希望，私募基金管理者也可拿自有资金补窟窿，或和投资者商定新的合同条款，避免清盘，图谋东山再起。

　　据私募排排网的数据，截至7月15日，除已清盘的品种外，私募基金最新净值低于0.7元的多达17只。其中，净值最低的两只都不及0.5元，分别是仙童投资今年4月20日成立的“金舆2号-金舆绝对回报”（净值为0.42元）和塔晶投资2007年10月成立的“华宝信托-塔晶狮王二号”（净值为0.46元）。

　　如果按照私募基金净值警戒线一般为0.75元、清盘线为0.7元算，上述17只产品爆仓的风险已经存在。

　　单位净值原本是私募基金“最拿得出手”的指标之一，在经历大跌之后成为了各家机构口中的“敏感数据”。“很多（私募）机构现在都不敢公布净值，能不说就不说。”一位上海的私募人士对财新记者表 示。

　　与公募基金不同，私募基金产品的净值没有对非本产品投资者披露的义务，但一些销售渠道会面向公众平台发布相关数据，大多为每周一次。不过财新记者发现，市场大跌以来，不少私募基金的最新净值数据仍停留在6月15日之前。“一来是怕引起不必要的市场恐慌，二来净值不好看对自己在业内的口碑还是有很大影响，券商和信托对你的信任度会大大降低。”前述上海私募人士坦言。

　　基金业协会数据显示，截至6月30日，中国私募市场规模达3.89万亿元，备案产品共16402只，登记在册的私募基金管理人有13895家。

　　7月9日，上证指数触及本轮最低点3373.54，当天上涨5.76%，此后开始反弹。市场终于得到喘息的机会，一些濒临清盘线的私募产品也重回安全区。不过，大量的股票仍在停牌，不少私募基金经理和投资者担心，如果复牌后出现补跌，那些净值暂时回到安全区的产品还是会遭遇清盘的危险。

跌破止损线

　　“真是倒在黎明前，再挺过一天净值就回来了，不至于这么惨。”认购了私募基金产品“清水源30号D”110万元份额的北京投资者孙先生说。他通过国泰君安认购该款产品，5月26日开始运作，净值最高曾到1.1元，运作满月后跌破止损线，未等到市场反弹就惨遭清盘。

　　7月3日，“清水源30号D”的净值为0.684元，触发了合同中的止损条款。根据合同，当T日基金单位净值低于或等于止损线0.7元时，基金管理人应于T+2日以最有利于成交的止损策略进行持续的不可逆的变现操作，将非现金资产全部变现。

　　“周一（7月6日）开盘全线涨停，这么好的机会出逃平仓，为什么没有抓住？为什么他们要等到跌成地板价时再卖？”和孙先生一样，对清水源操作策略提出疑问的投资者不在少数。

　　在名为“清水源维权”的微信群里，聚集了110位声称认购清水源产品后遭亏损的投资者。一位来自福建厦门的投资者懊恼道，“如果周一早晨平仓，净值是可以回到0.8元左右的，结果是等到了跌停再去平仓，成功躲过了后面几天的涨停。”

　　清水源方面在7月13日发给投资者的一份说明中表示，7月6日股指高开，并未急于在开盘时清仓，而是在观察盘面形势不对后才开始执行清仓动作，“由于我们的判断失误，的确造成净值较大的损失”。

　　一位浙江温州的投资者说，“遇到股灾，其实没什么好说的，主要是气他们（清水源）前期建仓太快，后期胡乱平仓。”

　　一只私募基金爆仓与否，关键是看产品的净值有没有触及设置的止损线，以及和投资者约定的条款。

　　此前有市场说法称，总部位于上海的私募基金混沌道然的“混沌价值2号”净值低于止损线被平仓。混沌方面则公开表示，“该产品不设平仓线，净值虽有一定回撤，但仍运作正常。”据财新记者了解，“混沌价值2号”虽没有平仓线，但设置了一个净值为0.7元的警戒线，触及后会向投资者提示风险，但不会强行平仓。

　　北京一家私募基金的策略人士认为，设置止损线确实有控制风险的作用，也迎合了投资者的心理需求。但他同时表示，很多私募机构在实际操作中并不愿意设止损线，尤其是在市场不好的时候，操作上会很被动。“设定了清盘线的私募基金，在运作时一般对风控有很高要求，仓位控制也很严格，净值回撤的时候还要轻仓运作。除非有前期获得的较高净值作为安全垫，那么运作起来后约束才不会那么大。”他说，“一个是到止损线平仓，清仓出局；一个是暂时损失多一点，但还有扳回的可能，你会选哪个？”

　　上述策略人士称，触及止损线而清盘是他们最不愿看到的，“一些规模较大和有名气的私募，通常都会采取措施补救，跟投资人商量修改清盘线，或者延长清盘日期，等到市场好转时净值能够恢复。补救措施一般都会听取投资人的意见。”

　　以“清水源29号2期”为例，该基金的最新净值为0.6571元，已触及0.7元的止损线。一名投资者提供给财新记者的《<清水源29号2期基金基金合同>变更的征询意见函》显示，原条款中的“基金份额净值为0.7元设置为止损线”拟修改为“本基金不设置止损线”，并将管理费用的计提方式修改为“份额净值在1.2元以下（含），次一交易日的年管理费率调整为0.1%”。

　　前述北京的投资者孙先生表示，他所认购的“清水源30号D”也收到过类似的意见函，“但要求我们买这款基金的全部200个投资人都同意，合同才能变更；只要有一个不同意或没有回复，就不能变更。所以能变更成功而免于清盘的概率很小。”

　　滚雪球则在跌破止损线后极力避免清盘的发生。

　　7月15日，滚雪球在给投资者的一封信中称，在这轮极端行情中，有四只配置股指期货跨期套利仓位较大的产品，净值都出现极大波动，并一度击穿止损线。最终，有三只产品的净值回到止损线以上，但都不及1元，分别是招商证券托管的“滚雪球1号”0.80元、“滚雪球2号”0.75元、华泰证券托管的“滚雪球1号”0.80元。

　　招商证券托管的“滚雪球3号”，预估净值为0.45元，已在止损线之下。

　　滚雪球方面承诺，将以自有资金注入“滚雪球3号”，注资1000多万元，将预估净值从0.45元提升至0.70元，作为该基金持有人资产，不再回收。滚雪球方面还承诺，这四只产品净值在1.50元以下，管理人放弃约定的业绩提成，在1.50元以上时，只收取1.50元以上部分业绩提成。

多头策略遭遇重创

　　私募基金多以绝对收益为目标，但策略各有不同。之前，以股票多头策略，尤其偏重中小盘投资的私募基金在单边上涨的行情里收益最丰，但现在的损失也最为惨重。私募排排网研究员李树表示，如果投资组合中的中小盘股票和创业板股票权重较大，基本上就是“重灾区”，而一些偏好低估值蓝筹风格的私募产品净值回撤相对较小。

　　格上理财研究中心以48家管理规模超过20亿元的私募机构为对象，统计了他们的代表产品在6月12日至7月3日这三周时间里的市场表现。结果显示，96%被统计的私募基金净值在此期间出现了亏损，净值回撤幅度在20%到30%的多达四成。上述统计中，净值累计回撤最大的是原点资产的股票多头策略产品“原点3号”，净值下跌55.16%。清水源的股票多头产品“清水源4号”为-46.97%，排净值跌幅榜第二，但由于前期市场表现较好，积累了丰厚的净值安全垫，虽然回撤幅度过大，但没有触及止损线。

　　私募研究机构朝阳永续把统计范围扩大到全市场的私募基金产品，结果显示，6月15日市场下跌至7月3日，在被统计的7619只私募产品中，净值变化为正的仅有861只，占11%，其余6758只产品的净值全部出现回撤。

　　其中，以“英大1号第8期”为首的股票策略型回撤最多。在市场开始下跌前的6月12日，该产品的净值达到成立两年以来的最高点4.13元，随后几天便跟随市场一路下挫至6月26日的最低点1.01元，回撤率超过75%。

　　一位深圳的私募基金经理杨济源对财新记者表示，“专门做股票的，回撤率很少有能低于大盘跌幅，以成长股投资为主线的私募机构普遍回调较大，基本都超过了30%。”

　　回顾这一波暴跌行情，至今不少身经百战的私募基金经理还心有余悸。前述上海私募人士对财新记者表示，他一开始以为6月15日那周的下跌属于牛市中的正常调整，仓位一直保持在六成左右，净值上并没有出现明显的变化。但一周之后的千股跌停，让他有了不祥的预感。

　　“虽然不断有各种政策利好，但流动性危机才是症结所在。”他表示，“在这种情况下，不管之前定了多好的策略、不管市盈率有多低、不管什么价格，除了那些停牌的股票，能卖的我们就赶紧卖。”对他们中的大多数而言，如果不及时减仓，净值就会触及清盘线，那就真的为时晚矣。

　　清水源方面对前期的投资运作也做过公开说明，称下跌带来的市场恐慌使得股市无量下跌，“这样的危机超出了团队过往在牛市和熊市之间的经验，这种极值风险在初期并没有引起我们足够重视，当我们意识到这种风险的时候，我们相对较高的仓位由于流动性危机已经降不下来。”

　　清水源常务副总经理蔡秋彬在私募排排网的一场线上说明会上表示，新建仓的股票在成本基础上亏10%就会被清掉，“但到了上周（指6月最后一周）我们发现市场已经没有流动性了，想把一些股票出掉，但已经出不掉了。”

　　“当我们想用对冲工具的时候，比如用空单去覆盖，但是当时贴水已经过高，负基差数字极大，一买进去可能就会造成净值加速下滑。”蔡秋彬说。

　　前述北京私募基金策略人士称，在当时的市场环境下，大的私募只要稍有减仓的动作，市场行情就会向跌停的方向波动。

谁还在继续赚钱

　　在这样的极端行情里，谁还能维持正收益，为投资者赚钱？

　　朝阳永续的统计显示，净值变化为正的私募基金产品中，有将近三分之一的产品属于对冲基金，其“穿越牛熊”的能力在这波惨淡的行情里得以展现。据格上理财研究中心统计，在本轮急速下跌中，股票型阳光私募基金下跌超14%，但以量化对冲为主的创新策略基金整体跌幅仅为2.30%，其中约一半的基金净值都获取了正收益。

　　套利量化基金在本轮市场表现中的最高收益只有4.71%，但还是有超过六成的产品获得了正收益。在被统计的量化CTA基金中，双隆均衡策略获取52.62%的收益率。宏观对冲基金中，今年5月刚成立的“华泰圆融1号”，收益在此期间为7.48%。以做多中小市值股票、做空沪深300股指期货来对冲风险的Alpha策略基金，51.28%获得了正收益，其中最高的是“理城风景8号”（12.66%）。

　　管理资产超过200亿元的私募机构重阳投资在这一波行情中有78款（期）产品收益为正，一改上半年相对平淡的市场表现。其中，有55款（期）为对冲基金类产品，占整个净值取得正收益阳光私募对冲产品的31%。

　　重阳投资的一位高管告诉财新记者，他们年初时对市场的看法较为谨慎，使用了股指期货对冲风险，进行现货头寸的风险管理，“我们在选股上，偏向于低估值和保守型的蓝筹股。年初市场单边上涨时，期指在涨，现货没怎么涨，所以两头都亏钱，确实很被 动。”

　　市场在激烈调整的时候，对冲产品的中性策略优势会凸显出来，“一方面股票现货是防守型的，另一方面股指期货这边好几次跌停，最近的情况和上半年相比较，有一定的反弹。”重阳投资人士说。

　　好买私募数据中心的统计显示，在收益率表现上，今年6月新成立的股票型私募基金分化明显，表现最好的可高达129.45%，最差的为-75.89%。从收益率均值看，最低的仍是股票型（-10.55%），其次是组合型（-5.02%）；表现最佳的是带有对冲功能的多空仓型（6.75%）。

　　“明汯对冲1号”的单位净值从6月15日的1.616元，增加到了7月6日的3.375元，区间净值增加108.84%，属同类产品中最高，与同期下跌了23.42%的沪深300指数形成鲜明对比。公开资料显示，该产品的投资范围包括：股票、基金、股指期货、固定收益品种及现金等。

　　明汯投资的一位策略人士向财新记者表示，他们主要以量化投资为主，运行多种策略，很少主观判断股票涨跌，“一般通过机器来做判断，不管是上涨还是下跌，股票波动和套利的机会都能抓住。”

　　据财新记者观察，并非所有的对冲基金都能在这轮下跌中取得正收益。好买基金网数据显示，“好菜鸟热点轮动对冲”的净值由6月15日的1.6649元，下跌到了7月6日的1.3483元，净值跌幅达19%。

　　重阳投资人士称，对冲基金出现差异化的表现，主要是因为各家私募机构在用股指期货做风险管理时的操作风格和手法不同。

　　前述北京私募基金策略人士指出，以股指期货对冲为例，其效果在市场下跌初期时较为明显，但越往后套保的人越多，期现折价大，效果也会有限。

敲响风控机制的警钟

　　对私募基金而言，本轮暴跌无疑是一次优胜劣汰的洗礼。

　　前述上海私募人士称，上半年市场走强时，很多私募公司纷纷成立，“绝大部分都是在跑马圈地，想分得牛市里的一杯羹，但‘业余’的太多，很多私募机构的内部风控做得很不规范。”

　　按照以往的市场行情，私募基金净值在熊市中的平均跌幅一般只有大盘跌幅的一半，而本轮下跌中，净值回撤幅度在20%到30%的多达四成，甚至还有个别私募基金的净值跌幅超过75%。一些收益不错的散户投资者开始觉得自己也能做私募。

　　杨济源表示，在前期的操作策略上，私募基本都是“高举高打”，“这波下跌之后，大大加强了大家的风险教育”。

　　一位私募人士在暴跌后反省，虽有风控机制，但在具体执行中减仓多少、以什么节奏减仓并无明确规定，这说明风控机制有缺陷，缺乏投资纪律。“本质上是自己的习惯心理，熊市不敢加仓，牛市不敢减仓。”

　　多位与财新记者接触的投资者表示，清水源产品在本轮市场中的表现，也令他们开始质疑知名专业私募机构的水准和风控能力。“连续两周出现15%和11%的净值巨大回撤时，依然以赌徒心理八成高仓位运行，毫无风控意识。”一位认购了“鹏华资产-清水源14期”的浙江嘉兴投资者说。

　　蔡秋彬在线上说明会上承认，清水源是把风控和投资相结合，“以往经验说明风控在事中、事后的效果是最差的，真正有用的应该是在事前。在这次整体下跌过程中，我们这种操作方法就失灵了，因为整个市场的反应，使你在个股选择上的判断已经无效。我们正在反思原来的成功经验，原来的模式没有考虑到今年6月的极端情况。未来可能会把风控相对应从投资中剥离出来。”蔡秋彬说。

　　李树也认为，清水源把风控和投资结合在一起的设计，本身就不妥。“两者应该是完全分割开来的。当产品净值滑到一定数值时，风控人员不问任何原因，必须毫不犹豫地把它砍掉。自己决策买入、自己决定什么时候清仓，这是有问题的。”

　　在接触过不少投资顾问后，李树也发现很多“公募转私募”的基金经理在更加灵活的私募市场玩不转。“比如用股指期货对冲，很多人根本就不会。他们以前在公募是不能利用衍生品来进行对冲的，所以现在很忽视这块，投入非常不足。”

　　“很多人都标榜自己是巴菲特，他们的传统思路就是‘买入并持有’，他们关注的是上市公司在经营上、财务上是否存在问题。相比私募而言，公募基金比的是相对排名，亏的比你少就是成功，但私募基金讲求的是绝对收益，不赚钱，说什么都说不过去。”李树说。

　　前述北京私募基金策略人士表示，很多基金经理其实分不清上半年到底是靠自己真本领赚到了钱，还是市场“天时地利人和”赚到的超额收益，“这一轮市场下跌，会让很多人都有一个清醒的思考”。

　　“我现在算是明白了，选私募时除了要看牛市中谁表现得更好，更要看熊市时谁能及时止损，谁有担当，谁能保护我们的利益。”前述温州投资者说。■