编者按：国庆迎来了下半年最长的休市期，正是市场冷静反思之机。今年以来A股市场发生了两轮股灾，第一轮在6月底7月初，政府、监管部门、机构蜂拥而上救市，股市暴跌暴涨；第二轮起于8月中旬到8月底，市场整体急速下挫，迁延寻底，迄今又届满月。后一轮股灾伴随着强力的去杠杆，影响迅速波及一级市场，市场中人明显意识到，刚刚还火爆如夏至的一级市场投资突逢初秋的霜降，甚至有人说：寒冬来了。

　　万亿救市资金何时退出？此时，“退”字对于A股市场是一大禁忌。

　　市场情绪如此脆弱，对于中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）为首的救市资金的退出至为敏感。7月20日午间，证监会新闻发言人辟谣“证监会研究维稳资金退出”传闻；7月22日晚间，针对伊利股份信息披露中证金公司股份减持，证金公司负责人称，截止到当日证金公司未卖出任何股票。

　　尽管如此，政策面已传来微妙的信息。

　　7月23日，《人民日报》发表署名“郭彦金”的文章，谈金融稳定与金融改革，其中关于救市部分作此表示：“应急管理是特殊时期的特事特办，不能按照一般监督管理的标准来衡量和要求。应急管理中采取的一些措施可能具有短期性质，但既不能理解为发展转向，更不能理解为改革倒退。发展的方向没有变，也不会变。改革的决心没有变，更不会变。对符合发展改革方向的应急管理措施，要逐步完善，并规范化、机制化，对临时性的应急管理措施要择机退出。”

　　自7月6日证金公司首次买入股票以稳定市场以来，截止到7月23日，上证指数已经“六连阳”，稳稳站上4000点。7月23日创下近日新高，收于4123点，当日交易量7345亿元。

　　接近监管部门人士对财新记者表示，稳定投资者信心仍是第一要务，目前尚未谈及退出。考虑到场外违规配资的清理正在进行，市场整体仍在去杠杆，证金公司仍需发挥维稳作用。但证监会的确在近期向参与救市的21家券商调研资金使用情况，以便全面掌握救市资金退出的假设情景下市场承受的压力。

　　此次救市虽然“一行三会”以及财政部、国资委均出面表态，但在具体操作层面仍然是证监系统担当主力，其他部委介入不深。商业银行虽然为证金公司提供了最主要的流动性支持，但对于退出问题并不敏感。因为有国家信用和相应的资金利率，银行并不担心证金公司会违约。

　　真正切身体会到退出压力的仍然是证券机构。21家指定券商直接承担了救市的风险敞口，而基金管理公司等买方机构则在维稳行情的干扰下，难以发挥专业投研优势。

　　然而，在证金公司携券商以及商业银行流动性支持入市的那一刻起，退出的问题就已经产生。

　　相关机构的专业人士表示，虽然证金公司形成的万亿元股票资产不可能在短期内退出，但是在市场企稳之后，应急性的操作也应回归常态，在充分考虑市场信心和预期的情况下，逐步恢复市场规则和正常功能。

　　一位私募基金的总经理直言，现在机构最担心的是市场化的方向要走回头路。“这次危机的根源并非杠杆以及市场化创新，而是监管体制严重滞后，改革滞后，市场化、国际化不足，对市场运作机理了解不够。这才是危机的本质。”

　　只买不卖的证金公司

　　在最严重的流动性危机警报解除之后，“国家队”救市的目标究竟是什么？是帮助市场去杠杆？是托住指数？还是恢复市场的信心，保持正常的流动性？如何衡量救市是否成功？市场对此普遍存在疑问，而近两周的盘面也因此与救市资金的动向息息相关。

　　财新记者获悉，以证金公司为代表的“国家队”，最主要的资金投入发生在7月6日至7月10日这一周。除了7月6日有部分股票是以“中国证券金融股份有限公司”户头买入，其他都是通过证金公司在券商新开的若干“机构专用”账户操作。在这一周内，证金公司通过这些账户直接买入的股票金额就达到万亿元水平，其中情势最危急的7月8日消耗资金超过3000亿元，达到单日投入峰值。

　　7月9日流动性危机解除，市场在接下来的几个交易日内急速反弹，大盘从一个千股跌停、流动性枯竭的极端，走向报复性反弹的另一个极端。鉴于此，证金公司在正式介入后的第二周基本没有明显动作。但是7月21日（周二）和7月22日（周三）两个交易日，当市场受到负面传闻（分别是证监会研究救市资金退出和IPO、再融资重启）而出现下跌趋势时，投资者明显感觉到“国家队”的护盘动作——上证50权重股应声启动。

　　7月22日盘后，伊利股份（600887.SH）公布前十名无限售条件股东，截至7月9日证金公司通过两个账户共持有伊利股份3.71亿股，持股占比达6.05%，成为伊利股份第二大股东。

　　证金公司两个账户合并持股比例于7月9日达到峰值。此后，证金公司占比3.39%的股东账号股份数量在减少，截至7月17日，证金公司该账号已经减少到1.1亿股，持股比例已经降至1.62%，成为第六大股东，而另一账号的持股比例仍维持在2.66%，位列第四大股东。两个账号合计的持股比例降至5%以下，这自然被市场解读为证金公司正在减持筹码。

　　当晚，证金公司负责人回应《上海证券报》记者称，证金公司截止当时未卖出任何上市公司股票。该负责人还称，为维护资本市场稳定，近期证金公司在二级市场买入股票的应急操作过程中，确有部分股票持股比例达到或超过上市公司总股本的5%，证金公司发现后，已及时将超比例股票划转至基金管理公司“特定多个客户资产管理计划”账户（即俗称的“一对多”账户）中管理，划转至基金管理公司的上述股票没有减持。证金公司目前的持股比例，符合相关法律法规和交易所规则要求。

　　证金公司这位负责人还表示，证金公司将继续贯彻落实证监会“把稳定市场、稳定人心、防范系统性风险作为工作目标”的总体要求，切实做好维护资本市场稳定工作，并在今后的操作中，严格遵守相关法律法规和交易所规则的规定。

　　短短十个交易日，证金公司已经登上多家上市公司的前十大股东榜，并接近5%的举牌线。

　　除了伊利股份的“意外”，锡业股份（000960.SZ）、四维图新（002405.SZ）、三聚环保（300072.SZ）均表示，证金公司的持股数已位列前五大流通股股东；华丽家族（600503.SH）、华兰生物（002007.SZ）、友阿股份（002277.SZ）也先后向媒体证实证金公司入股。

　　南京高科（600064.SH）7月23日晚间公告，7月22日前10名流通股股东中，证金公司持有公司3794.22万股，持股比例为4.9%，成为该公司第二大股东。

　　证金公司成立于2011年，初成立时注册资金为75亿元，2012年10月注册资本增加到120亿元，2015年7月更紧急增资至1000亿元，主要股东为证监会辖下的多家证券交易所。官网中介绍的公司定位是：境内唯一从事转融通业务的金融机构，旨在为券商两融业务提供配套服务，运用市场化手段调节证券市场的资金和证券供给。

　　简而言之，证金公司的常规业务是给证券公司提供转融资和融券，即证券公司将钱（或券）借给券商，券商再转借给客户做融资（融券）业务。但由于转融资的利率远高于券商的其他融资工具，券商找证金公司融资的意愿不高。2013年6月“钱荒”时，证金公司本身一度因资金紧张借不出钱，连续七个交易日零成交。融券则因缺少券源一直少有问津。

　　换言之，证金公司原本想做“证券公司的央行”，但模式并不成功、角色颇为边缘。“证金公司本不应该成为救市主体。它承载着给市场空头和多头提供‘弹药’的功能，现在亲自下场，非常匪夷所思。”一位资深市场人士说。

　　“投机者势力ATM机”

　　目前，散户的情绪影响了救市资金的操作。

　　“如何与‘国家队’周旋来赚点钱”，成为很多投资者的心心念念。甚至已有投资建议认为，3500点杀入，4000点以上沽出；或是开盘杀入，收盘用“T+0”的股指期货沽出等多种“交易策略”；或是干脆想尽办法结识“国家队”的内部人，探听内部消息⋯⋯这些无形中增加了“国家队”的运作成本和道德风险。

　　对于专业机构投资者而言，这种“箱体震荡”的格局意味着传统上基于公司和经济基本面的策略失效。“专业投资者理想的状态是去做价值发现。现在大家都知道上有顶、下有底，扰乱了长期投资的逻辑，都在琢磨上面的政策和散户的情绪，还怎么玩？”一位券商人士对财新记者说。

　　基于短线市场情绪做交易的投资者，也在密切关注证金公司的资金消耗速度。一位股指期货市场资深投资者对财新记者表示，如果“国家队”一直单向买入，手里的筹码越来越多，终归会遇到一个极限；特别是近期证监会严查对场外违规配资等非法证券活动，“国家队”也会因此承受抛压。

　　上述人士建议，证金公司在向市场提供流动性时，应注意自身的筹码和现金配比，即“有买有卖”，控制风险敞口，以较小的代价实现替换场内高杠杆资金的目的。但是，从证金公司7月22日晚间对媒体的官方表态来看，其在救市过程中并没有像一些专业机构设想的那样灵活处置，实际上“只买不卖”。

　　瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬近日撰文提醒，国家没有理由无限期持续托市，否则救市资金就成了“投机者势力ATM机”。

　　“现在讨论救市资金退出可能为时过早，但是什么时候它停止买入，是现实问题。”一家大型券商高管对财新记者说，“假设有一天市场在下跌时感受不到证金公司护盘，届时市场会依靠自身力量出清。”

　　海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷表示，需要救的是流动性而不是股价；但是二者之间的界限并不那么清晰。“就像救火一样，当明火被扑灭之后，还得继续消除暗火和复燃的可能性。”李迅雷认为，流动性问题基本缓解之后，救市还需要在去杠杆和规范融资渠道的过程中保持股市平稳。

　　“这次救市跟境外成熟市场相比，显著的不同是介入的位置不一样。既使在指数3500点的位置，相当大一批股票还是估值很高，所以长期托价格是不现实不明智的。”一位接近证券监管部门的人士对财新记者说，目前证金公司不言退出的根本目的，还是恢复市场功能。

　　券商风控大考验

　　在本轮救市行动中，21家券商承担的风险敞口一部分，是按净资产15%比例出资的1200亿元，直接提供给证金公司操作；另一部分则是证金公司提供给券商的2600亿元信用额度，用于自营业务增持股票。

　　一家小型券商自营业务部门人士对财新记者表示，其他中小券商也受到监管部门窗口指导。市场暴跌时，有券商卖出几百万的股票被监管提醒。但有关政策并无具体指标，可松可紧。

　　直接参与救市的大券商，一方面要对公司利润负责，另一方面又被赋予对大盘指数的责任。有大型券商自营部门人士对财新记者表示，各项政策组合拳加上对交易的限制，自营资金使用效率确实有所下降，策略上也有所改变。

　　上述人士说，在股票现货“只许买不许卖”的要求下，出于自身资金安全和效率考虑，持仓的股指期货仓位有所加重。“期货市场没有停牌，流动性也会比较好。”

　　但股指期货市场也并非不会出现“黑天鹅”。前期证监会高调查处恶意做空，中金所亦对股指期货市场空方有所限制，不允许卖出空单，这些临时规定杀伤力波及券商自营。7月8日，上述人士曾向财新记者表示当日亏损严重，但近两周指数有所上扬，盈利情况有所好转。

　　目前券商面临的另一问题是，为了拉抬指数，不少券商买的股票比较集中，自营盘中已有一些股票接近5%的风险指标上限。上海一家券商的风控业务负责人告诉财新记者，参与救市的21家券商都或多或少面临这样的问题。

　　根据《证券公司自营业务指引》的相关规定，券商自营业务持有单一权益类证券市值不能超过该证券总市值的5%。关于5%的风险指标问题，券商内部与监管层也多次开会讨论。多家券商自营业务人员向财新记者表示，5%是券商风控的硬指标，不应随意放开；实际操作中也很难通过内核。

　　相较于证金公司主攻大盘蓝筹，券商自营在救市过程中被要求倾向于中小市值股票。但此类股票即便价格腰斩，估值仍然太高。对此有上海券商自营人士回应，目前股票仓位中小盘的比例不低，但在“只许买不许卖”的要求下股票选择也趋谨慎。

　　救市券商仅可以通过收益互换的形式，转移一部分股票筹码的损益。这项业务主要针对需要增持的上市公司大股东，但是实际完成的数量有限。

　　“我们没有死在股灾中，可不要让我们牺牲在救市里。”一位券商高管这样对财新记者说。

　　成立“平准基金”？

　　“国家队”救市后功成身退的案例，可循的特例仅有香港1997年的“汇率保卫战”。不乏主张救市者将此案例引为“维稳基金”的成功案例。

　　1997年亚洲金融危机爆发，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚的货币纷纷失守。香港的形势急转直下，恒生指数在一年内，从16000点的高位跌破6600点。当时，香港政府为了稳定金融市场，指示金管局动用外汇基金入市，大量购入优质蓝筹股票，最终成功击退国际炒家，但付出的代价是用1181亿港元买入了33只港股，占当年总市值的7%。

　　在金融市场恢复稳定后，港府决定逐步有序出售股票，尽量减少对市场的影响。1998年10月，港府成立了外汇基金投资有限公司。在选择沽售方案时，港府选择了一个对股票市场造成最少影响的折中方案。最终，以交易所买卖基金为结构的盈富基金（02800.HK）于1999年11月成立，成为港府沽售计划的第一步。

　　道富环球投资管理亚洲有限公司（State Street Global Advisors Asia Limited）被委任为盈富基金的经理人，而美国道富银行（State Street Bank and Trust Company）则被委任为信托人。盈富基金在公开发售的一年后便基本“回本”。自公开发售后的一年内，大约有 1404亿港元的恒生指数成分股，通过盈富基金的持续发售机制回流市场。到2002年10月15日，最后一批待沽单位完成认购时，加上过去期内收取的股息及其他收入，盈富基金共套回资金约1649亿港元。

　　国元证券（香港）首席经济学家叶翔向财新记者表示，香港在应对亚洲金融风暴时的做法，的确对此次中央救市具有一定的借鉴意义，但政策制定者不可忽略这波救市与彼时香港金融危机的本质区别。

　　首先，平准基金和盈富基金本质上是两个概念。叶翔指出，平准基金是由于非市场因素设立的、使“救市”成为常态化的主权基金。与之相对的，香港特区政府彼时动用外汇基金，大手笔购买成分股是应急性的救市举动，此后设立盈富基金的目的不是使这种救市常态化，而恰恰是把救市的遗留问题交给市场，将救市过程中收购的股票释放到民间。

　　“从这个层面上来说，把香港盈富基金当做‘维稳基金’的成功案例来宣传，完全是概念混淆、误导市场。”叶翔指出。

　　“救市的目的是防止市场风险，并非托起指数。”花旗银行大中华区首席经济学家沈明高指出，将所谓平准基金变成一种常态化的存在，去直接干预市场的指数波动，全世界都不存在这种成功的先例。

　　“市场毕竟是市场，是因为参与者观点相异才有市场，行政手段不应该成为一个常态化的手段。市场稳定需要靠完全的市场化和严格的市场监管制度来保障，不可能寄希望于任何组织或个人。”中融资管总经理李军说，退一步说，即使建立平准基金，那么谁决定什么时候行动、行动多大规模？这需要一个“上帝”，也需要“上帝”的一堆操盘手，那么“市场”在什么地方？公正和公平谁来保障？

　　终有一退怎么退

　　证金公司的万亿救市资金何时退出？如何退出？受访的机构和相关部委人士多数认为，目前还不是退出的时候，“一旦进去了，就不是短期内能退出的”。但是，讨论如何退出，以及退出之前救市资金的运作规则，则十分必要且有积极意义。

　　央行虽然在危急时刻表态为证金公司提供包括再贷款在内的流动性支持，但实际上为证金公司提供拆借资金的主要来自多家商业银行。因此，央行方面未专门研究救市资金退出问题。“目前还是证监会自己的事情。”一位央行人士说。

　　财新记者了解到，商业银行在向证金公司提供资金拆借和认购其发行的债券时，也并不担心退出问题。多位商业银行高管向财新记者表示，由于有国家信用背书，银行并不担心证金公司会违约。银行的拆借期是一年，这是为了给资本市场足够的回旋余地。另一方面，在场外股票配资业务受限、难以继续放量之后，证金公司这一块标的资产收益率在4.3%左右，“不算高也不算低”。

　　更关注退出问题的仍然是证券类机构。券商人士普遍表示，1万多亿元的股票资产没有可能在市场上直接减持，而不对市场信心造成冲击；不管采取何种退出方式，都必须依靠时间换空间。这也意味着证金公司的巨量筹码将长期存在，其运作管理需要明确的规则。

　　在成熟市场经济环境中，历次危机中一般以汇率或者系统性重要地位的金融机构稳定为目标。中国的情形则不同，此次救市是首次以证金公司为代表的政府资金直接干预股市。不管是否愿意，证金公司至少在短期内扮演了“平准基金”的角色。但是监管部门和证券业界对“平准基金”的道德风险已有充分认识，因而正常情况下，证金公司转型平准基金很难成为选项。

　　受访人士认为，市场企稳之后，证金公司的后续运作首先需要恢复对市场规则的尊重。类似紧急状况下，突破5%持股红线不公告的情况应避免发生。紧急状态结束之后，证金公司的运作也不应以“调节指数涨跌”为目的，否则就构成了事实上的“平准基金”。

　　在救市资金退出问题上，可供参考的“国际经验”非常有限。

　　关于如何处理市值1万多亿元的存量股票问题上，接受财新记者采访的市场人士的建议，大体上分为以下三类：

　　一是证金公司将存量股票作为转融券的券池，为将来补缺融券业务提供基础。这种方式的优势在于：首先，证金公司不会主动减持；其次，融券的需求取决于市场，投资者融券做空是对个股偏离度过大的单边上涨的纠偏，有利于完善市场机制。现货市场缺乏完善的做空机制，正是本轮股灾的主要教训之一。另外，转融券的利息收入足以覆盖证金公司的融资成本。

　　不过，目前融券市场规模太小，要发展起来尚需时间。而且在目前监管当局对“做空机制”心存忌惮的心态下，未来相当长的一段时间内，能否提出解决两融跛脚问题，完善融券机制，实际存在很大的不确定性。

　　二是转化为ETF基金，委托专业市场机构管理；短期内不制造股票现货的抛压，但仍然增加了ETF的供应量，需要徐徐减持。这种方式比较类似于香港盈富基金模式。叶翔就建议，待市场信心恢复后，政策制定者可考虑在证金公司的架构下，成立资产管理公司，聘请专业人员运作，将证金公司手中的“官股”重新释放给股民。

　　三是将资产和负债一次性划转给全国社保基金，但需解决国有资产记账政策和全国社保的投资管理如何兼容匹配。李军向财新记者表示，证金公司成为这次股市维稳的主体，完全是在非常时候的非常处理。但一旦达到目的以后，证金公司应该尽快在社会的监督下，把持有的股份移交给社保基金等全民所有的机构管理和处理。

　　何时退出、如何退出、退出多少、退出不退出，只有当所有权人确定后，才有谈的基础。也有观点提出，证金公司是这次负责救市的“总指挥”，但它奉命买回来的股票是否所有权归它？“在遵守法律的前提下，进行所有权确认，然后由专家处理，处理绝对不是个问题。”

　　“救已经救了。后续的处置方式上，委托专业机构处置会更有效率，设定好退出的条件，解决好市场预期。一定要回到市场化改革上。即使考虑退出，也要从市场化的角度入手。”有私募基金总经理这样说，“否则偷偷摸摸，既退不出，退不好，还造成进一步的扭曲风险。”

　　如何亡羊补牢

　　这次股市剧烈波动的核心原因是什么？是中国A股市场首次大规模融资加杠杆？是疯狂寻找出路的巨量银行理财资金？还是偏离价值太多的价格（有毒资产）和市场机制的缺陷？

　　中融资管总经理李军认为，这次股市剧烈波动的核心原因是股市投资社会化，泡沫破裂，所有参与者夺路而逃，造成踩踏。杠杆、估值、机制都是表面原因。决策当局应该汲取的教训是：群体行为失控是很恐怖的事情，尤其在金融领域，任何一致化的群体行为都要慎之又慎。

　　这次股市动荡显示，中国资本市场管理层无法承受去杠杆带来的后果。那么，未来的政策取向是否就是不让加杠杆，或是把杠杆控制到低水平？而场外股票配资本身不可能禁绝，未来究竟应该将场外配资以及为其提供工具的恒生电子纳入监管范畴，还是硬性切割，不闻不问？对此，证监会稽查大队刚刚从杭州调查场外配资归来，结论如何，外界尚不得而知。不过，证监会目前已经叫停了恒生HOMS系统的一切应用。

　　市场人士认为，没有任何技术指针认为中国的金融市场不能用杠杆。

　　李军在北大朗润格致论坛上就指出，杠杆只是工具，有金融就一定有杠杆。问题的关键还是客户的适当性管理。

　　据悉，现在证监会内部有看法认为，是要求保本的银行理财资金通过伞形信托等结构性产品入市，推波助澜了这次股灾。因此要从规范隐含银行理财资金入市开始。目前估计，银行资金通过各种渠道入市在3万亿元左右，其中，银行理财资金通过结构性产品入市在1.5万亿元左右。

　　银监部门则表示，银行理财大部分投的都是券商两融收益权，处于证监会的监管口径中。如果是因为保银行理财优先级不受损，导致多米诺骨牌螺旋式的平仓，那就一家家查平仓量多少，“拿出证据来”。

　　7月14日，银监会组织了部分信托公司召开了伞形信托业务座谈会。会上有大型信托公司提出，如果投入伞形信托的银行理财资金全部撤出股市，可能不利于股市的长期稳定健康发展。而信托公司发明出伞形信托模式，是因在现行监管体制下，无法按照实际投资情况开设证券账户的变通之举。这造成了最终伞形信托这一非实名分账户平台的存在，出现监管盲区。

　　市场人士指出，资本的天性都是逐利的，任何堵的方式都不会有好的结果。给予买卖方公平公正公开的环境，加强监管而不是加强管制，才是真正有效的监管方式。

　　从长远来看，推动银行理财资金逐步转化为养老金和公募基金，进一步发展私募基金业务，促使活跃的交易用户成为面向合格投资者的私募基金管理人，才是正道。但这一切都需要这银监会和证监会进一步加强政策协调。

　　在市场机制建设方面，还应该做哪些亡羊补牢的工作？

　　虽然现在作为非常时期，监管当局对做空套利做出了种种限制，但从长远看，发展有效规范的期货市场和现货市场应放在同等重要的位置上。有市场人士提出，相关标的的期货与现货市场需要有一致的交易时限，比如期货T+0，现货也需要T+0，并同时增加一定的熔断机制。

　　当然，择机恢复IPO和再融资也是题中应有之义。与A股市场形成鲜明对比的是，同期暴跌的港股即使在市场最糟糕的时候也有IPO项目。A股市场则一如既往地叫停了IPO。

　　目前，IPO和再融资正处于奇怪的等待状态，证监会正式的说法是“暂缓”而非“暂停”。包括今年7月初退回“打新”资金的10只新股，一批新股实际上拿到发行批文，却仍然在等待发行窗口。已经通过发审会的再融资项目，也在等待中。

　　投行人士告诉财新记者，已经通过发审会的再融资项目都能按程序拿到发行批文，但是在技术上还有上报发行方案这个环节，需要证监会同意。券商投行部门预期再融资重启应早于IPO，此外证监会的初审工作也有望随着市场的转暖而逐步恢复正常。但是发审会以及IPO重启可能要等待市场真正企稳。

　　什么才是所谓的“真正企稳”呢？怎样才能支撑“真正企稳”？■

　　财新记者刘彩萍、特派新加坡记者陈立雄、见习记者韩祎对此文亦有贡献