外汇储备拐点

　　中国外汇储备余额在2014年6月末达到3.99万亿美元的高点后，已经连续四个季度减少，这在1998年以来尚属首次。

　　今年6月末，央行公布的外汇储备余额为3.69万亿美元，比3月末减少362亿美元。去年三季度、四季度和今年一季度，外汇储备余额分别减少1052亿美元、477亿美元和1130亿美元。过去一年，外汇储备余额累计已经减少2994亿美元。

　　一位接近央行的分析人士认为，过去几年是大量资金流进来，现在则是有进有出。货物贸易项下是外汇供大于求，但服务贸易项下，例如个人旅游，以及资本项下的外汇需求在增加，包括证券投资、外债等。但是，目前的基本面还不构成外汇供求巨大反转的局面，外汇储备会有波动，应该不会有大的单向波动。

　　“主要还是因为美元周期性的变化，外汇储备将进入持续性减少的通道。”兴业银行首席经济学家鲁政委认为。

　　过去四个季度，货物贸易顺差、服务贸易逆差、直接投资净额（吸引外商直接投资额减去对外直接投资额）均不足以解释外汇储备的下降。更主要的原因是，受美元走强和美联储加息预期影响，中国企业和个人的结售汇行为发生变化，以套利为主要动机的跨境资金流出，以及美元升值导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现账面汇兑损失。

　　目前看来，影响过去四个季度外汇储备余额下降的原因将继续存在。至少可以认为，未来中国外汇储备余额单边持续增加的局面已经结束，有增有减的波动将更为常见。

　　其实，过去十年快速攀升的外汇储备更多被当成“烫手的山芋”，如何管好用好存量外汇储备，并使外汇储备不再快速增加，是央行和外管局面临的考验。通过鼓励藏汇于民、增加对外直接投资来减少外汇储备，应该是监管者乐见其成的局面。不过，还需要通过加强逆周期调节，防范短期内跨境资金异常大幅流出对国内市场的冲击。

资本流出迷局

　　市场的关切是，外汇储备余额持续下降的主要原因是什么？中国是否出现大规模资本外流？最近一年的变化，是否意味着中国外汇储备余额在持续增长十余年之后，出现趋势性的拐点？

　　过去几年，每次外储增幅回落或减少都伴随着资本流出的讨论，这次也不例外。二季度的数据发布后，国际投行再次关注中国的资本外流。

　　摩根大通发布的报告指出，用外汇储备余额变化额减去经常账户差额大致估算资本流动情况，过去五个季度中国资本流出约5200亿美元。

　　用外汇储备余额减经常项目差额估算资本流动规模，是常见的分析方法，但逻辑略显简单。从基本面看，影响央行口径外汇储备余额变动的因素，除了经常项目差额，还有资本和金融项目差额，非美元货币的汇率和储备资产价格波动的账面估值变化，以及央行干预外汇市场。个别时间段，还需要考虑央行用外储注资其他机构等扰动因素。

　　高盛7月21日的报告中指出，中国上半年货物贸易顺差2600亿美元，高于去年同期的1000亿美元和过去七年同期750亿美元的平均水平。通常，这样的贸易顺差规模会带来外汇储备的快速增加，但这次有所不同。部分原因是服务贸易逆差，但更重要的是出现了相当大规模的资本外流。考虑服务贸易逆差和汇率波动的估值影响，高盛估算中国二季度资本净流出约2000亿美元，比一季度更多，也超过历史纪录。

　　不过，外管局给出了不同的答案和解释。7月23日，外管局新闻发言人王春英在国新办的发布会上称，从目前掌握的数据看，上半年并未出现持续大规模的资本外流，而且二季度资金流出压力比一季度有所减弱，并趋于均衡。从外汇储备余额变化看，二季度的降幅比一季度明显收窄。从零售市场外汇供求看，一季度逆差1200亿美元，二季度逆差下降到326亿美元。这些数据都表明，二季度资金流出的压力减小。

　　由于外汇储备数据的透明度不够、国际收支统计的复杂性，外界很难准确测算跨境资金流动的规模。不过，随着美国相对较快的经济增长和加息时点渐进，将支撑美元在未来一段时间内走强，国际资本将从新兴市场回流美国。据国际货币基金组织（IMF）的数据，2014年新兴市场的外汇储备经历了近20年来首次同比负增长，今年一季度外汇储备继续明显萎缩，资本外流严重。

拐点已至

　　除了跨境资本流动的影响，中国国内企业和个人摆布本外币资产负债的自主性和容易程度提高，结售汇意愿和行为发生转变，以及人民币兑美元汇率不再低估对央行吞吐外汇行为的影响，或都意味着外汇储备的拐点已至。

　　回顾历史，中国外汇储备的变迁令人惊叹。1978年末，中国外汇储备仅1.67亿美元；1996年11月，外汇储备突破1000亿美元；2006年10月，外汇储备达到1万亿美元。此后，外汇储备增长进入快车道，增速和规模都屡创世界纪录：2009年4月，外汇储备余额突破2万亿美元，新增1万亿美元仅用两年半的时间；2011年3月，外汇储备突破3万亿美元，这次增加1万亿美元仅用了不到两年。

　　过去十年外汇储备快速增长，伴随着人民币兑美元汇率的持续单边升值。在强烈的升值预期下，国内企业和个人的跨境外币收入都愿意向商业银行结汇换成人民币，银行也不愿意持有过多外汇头寸而选择卖出，央行为避免人民币过快升值被迫买入，外汇收入的增加最终体现为外汇储备的增加。

　　现在，这一逻辑已然发生变化。市场认为人民币兑美元汇率已接近均衡水平，某些时段人民币甚至有贬值预期，企业和居民的持汇意愿上升，表现为结汇率下降，售汇率上升。结汇率（银行代客结汇/银行代客涉外收入）从2014年1月的65.8%降至2015年6月的51.9%，最低曾降至今年3月的46.2%；售汇率（银行代客售汇/银行代客对外付款）则从去年1月的44.8%上升至今年6月的54.2%，今年3月的最高点为62.2%。

　　鲁政委认为，国家外汇储备减少，“藏汇于民”是资本流出的主要形式，但并不是流出中国境外，主要是居民自己的换汇持汇居多。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩接受财新记者采访时也说，央行外汇资产减少，可能是国内其他部门的外汇资产增加了，体现为居民和企业的外汇存款增加；同时，居民和企业选择少借或偿还外币负债，这可以从外汇贷款数据下降中得证实。这两个是很简单的解释，但可以在一定程度上解释外汇储备的减少。

　　中国对外金融资产结构的变化，体现了“藏汇于民”。2014年中国国际收支报告的数据显示，2010年以来，国际储备资产在对外金融资产中的比重持续下降，2014年末降至61%，为2004年以来的最低；民间部门的对外直接投资和存贷款等其他投资资产占比逐年上升，2014年末的比重升至历年最高值35%。

　　央行吞吐外汇的行为也发生逆转。央行从2013年开始公开表态，将“基本退出常态式外汇市场干预”，即不再为了防止人民币过快升值而买入外汇、卖出人民币。2014年以来，央行口径的月度新增外汇占款规模逐步变小。

　　海通证券首席宏观分析师姜超认为，未来随着央行逐步减少干预外汇市场，可能无论美元走势如何，无论金融机构在外汇市场买卖外汇的量如何变化，央行口径的外汇占款都将呈有增有减、变化幅度减少的现象。

　　分析人士认为，最近几个季度，在人民币兑美元面临贬值压力时，央行甚至进行了卖美元、买人民币的“反向干预”，也是导致外汇储备余额下降的原因之一。

　　去年12月开始，离岸市场的人民币兑美元出现明显的贬值压力，但在岸市场的人民币贬值幅度小于离岸市场，人民币兑美元中间价仍相对稳定。去年四季度和今年一、二季度，央行口径的外汇占款分别减少1337亿元、2521亿元和1011亿元。

　　去年四季度至今，还有特殊因素影响外汇储备余额变化。2014年底成立丝路基金，首期资本金100亿美元中，外汇储备出资占65%；今年注资国开行480亿美元、注资进出口银行450亿美元也来自外汇储备。不过，上述出资是否会全部体现为上半年的外汇储备余额变化，尚不明晰。

增持黄金储备

　　在外汇储备余额持续减少的同时，央行已经增持了黄金储备，中国官方储备资产的结构正在逐渐发生变化。

　　7月17日，随着央行、外管局宣布按照IMF的数据公布特殊标准（SDDS）公布外汇储备数据，外界期待已久的最新黄金储备数据终于揭开面纱。

　　截至2015年6月底，中国黄金储备规模为5332万盎司，折合1658吨，较2009年4月底以来的规模增加604吨，增长57.3%。

　　这是央行六年以来首次更新黄金储备数据。中国自1999年12月开始公布黄金储备数据以来，更新频率比较低，至今只更新过四次：1999年12月底至2001年11月底黄金储备为1267万盎司；2001年12月底增加至1608万盎司；2002年12月底黄金储备规模更新为1929万盎司；2009年4月底增加至3389万盎司；此后，备受关注的黄金储备规模持续74个月没有调整，一直到2015年6月底，才调增为5332万盎司。

　　增持黄金储备的不仅仅是中国。世界黄金协会（WGC）发布的“2015年第一季度黄金需求趋势”报告显示，各国央行连续第17个季度净买入。报告分析，黄金储量积累的主要推动力仍然是多样化。许多央行仍然保持少数主要储备货币，并指望以黄金作为对抗不稳定货币运动的保值措施。

　　学者们一直建议储备资产多元化，即减少美元资产，持有更多其他币种的资产，以及增持黄金储备。

　　截至6月末，包括黄金存款和适用情况下的黄金掉期的近似市场价值为623.97亿美元，在中国官方储备资产总额中占比1.65%。这一比例明显低于各国央行黄金储备的平均水平，但囿于市场容量，黄金恐怕很难作为中国官方储备资产多元化的主力方向。

　　央行称，黄金作为一种特殊的资产，具有金融和商品的多重属性，与其他资产一起，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。但黄金市场的容量与中国外汇储备规模相比较小，如果外汇储备短时间大量购金，易对市场造成影响。未来需继续统筹考虑民间投资需求与国际储备资产配置需要，灵活操 作。■