柳传志和他的非典型改制

　　柳传志71岁了。上世纪80年代出道的企业家，仍然活跃在一线的已经寥寥无几。除了同一年出生的任正非和比他小五岁的海尔集团董事局主席张瑞敏，也许就只有以80岁高龄再创业的褚时健了。

　　所以，不难理解在7月7日联想控股为上市成功举行的庆功宴上，这位老资格企业家受到的隆重欢迎。几位重量级的中国企业家，阿里巴巴集团董事局主席马云、小米科技董事长雷军、万达集团股份有限公司董事长王健林等，都来到北京国家会议中心给“老柳”捧场。美国第74任财政部长亨利•保尔森、宏碁集团创始人施振荣也通过视频发来祝福。他们都给予了这位中国改革开放的见证人和实践者很高评价，雷军盛赞联想是中关村的传奇，而柳是“中关村教父”，并以三鞠躬致谢，因为联想曾在金山软件濒临倒闭之际投资400万美元；保尔森称赞柳传志是难得的兼思想家和实干家于一体的人。而马云的发言颇有些意味深长，他称柳传志是中国企业家里为数不多的平安落地的例子，这是榜样，希望自己也能做到。

　　熟悉中国企业家这个群体的人都了解，这并不容易。莫罗阿在《伏尔泰传》中曾感慨大文豪伏尔泰能享上寿，确是一种力量，从前围绕着他的争议都消失了，人们不再吝惜对他表示崇拜。作为联想集团的创始人、联想控股董事长柳传志也已活到了安享尊荣的年龄。他顺利地完成了对这家曾经是100%国企的企业改制。这样的改制很多中国企业都希望完成，但或者从没机会开始，或者倒在中途，很多企业家因此黯然离场，也有人身陷囹圄。而柳传志从创业开始一直在探索，先是从国有大股东那里为管理层和员工争取到了分红权，继而用分红权又买到了35%的股权。12年前他以联想控股为轴心开拓新战场，并继续推进股权改制，2009年引入卢志强的中国泛海，2011年中国泛海再转让部分股份给管理层，直至2015年6月29日联想控股（03396.HK）在香港联交所正式挂牌，多年努力终到收官之时，历时22年的改制划上了句号。

　　现在，当年的绝对大股东——中国科学院通过国科控股持股29.05%，而代表联想控股员工持股的公司联持志远和联恒永信合计持股27.93%，第三大股东中国泛海持股16.98%。以联想控股7月29日的股价34.85港元计，中国科学院最初的20万元已经升值了百万倍，市值高达238.51亿港元。部分行使超额配股权后，柳传志本人持股2.89%，另外五名自然人（主要是高管）朱立南、宁旻、黄少康、陈绍鹏、唐旭东持股在0.85%到2.04%之间。这是一个多赢的结局。

　　柳传志多年来一直思考的一个问题是，如何让企业拥有真正的主人。这是一个产权问题，又不仅是一个产权问题。在他看来，即使是美国这样的现代企业制度下的上市公司，其管理者也主要是职业经理人的角色，更看重企业短期的业绩表现，而非企业的长期发展。反而是家族企业，会一代代都将家族的命运与企业捆绑在一起。那么，对像联想这样的企业，在第一代创始人之后，如何在新老更替中仍然让员工——主要是骨干员工——把自己视作企业的主人，成为不是家族的家族企业？还在2008年时，柳传志就把他的思考整理成了一篇文章。而这些思考，终于在数年后寻到了一个答案。

　　对联想以及其他的中国企业，这或许还不是一个最终的答案。但联想和柳传志努力寻找答案的22年，为中国的国企改革留下了一个非典型的操作案例。这22年中，中国的国企改革几起几落，在左右和各种概念之间来回摇摆，但始终也未能形成明晰的、可操作的方略和路径。从早年的大包干、厂长负责制、员工集资，到后来的股份制改造、风云一时的MBO（管理层收购）和产权改制，再到十八届三中全会重提“混合所有制改制”，国企改革每每试图往前迈进一步，就在对国有资产流失的担忧中又退回原点，由此形成了一个怪圈：中小国企基本上改完了，越大越有名气的国企反而改不成。大企业倾向于偷偷改制，害怕曝光带来阻力，但越是偷偷摸摸就越是引发舆论和外界的种种猜测，半途而废、折戟沉沙者数不胜数。伴随着改制失败，很多企业走了下坡路。忆及当年，不由得柳传志不感慨：“当年科龙的老潘宁，多能干，但⋯⋯还有三九制药、春兰，都是曾经红极一时的企业⋯⋯”

　　即便今天，“混改”被写进了党和政府的文件，怎么改对于每个企业仍是一件需要“试”的事。围绕着国企改革的争论并没有比21年前进步多少，再回过头来看联想的改制之路仍有不寻常的意味。与很多企业不一样，联想是在高光下完成了改制的每一步。是什么成就了今天的联想？用联想控股高级副总裁宁旻的话说，改制并不能解决企业的所有问题，但不改制就没有联想的现在，没有他（柳传志）的坚持也没有联想的现在。

　　2015年7月2日接受财新记者专访时，柳传志承认联想的“情况特殊”，能走到今天是“幸运”。这一是得益于有一个开明的“婆婆”，也没有占用国家太多资源；二是身处在一个大发展的时代和行业；三是基于企业自身的努力。这都是大实话，但幸运之外，柳传志还有另一句话，或许可以给后来的试验者留下一条重要经验：“把话放到桌面上谈清楚。”

谈不下来就去创业

　　联想7月7日晚宴的主题是“蓄势而发,砥砺前行”。在柳传志的字典里，“蓄势”是一个非常重要的词。

　　2003年，当柳传志搬到北京融科资讯中心A座十层联想控股的办公室时，他专门请人打了一头铜牛摆在办公桌上，铜牛的底座上刻着“蓄势”二字。

　　柳传志曾在一封公司内部邮件写道：“如果让我概括联想30年来的孜孜以求，正是这两个字：蓄势。”

　　在不同的情境下，蓄势可以有不同解读。势不由人时，意味着隐忍坚持；发现窗口的情况下，意味着精心准备，徐徐图之；机会真正到来时，意味着厚积薄发。这些情境，在柳传志30多年的创业生涯中都一一体会。

　　1984年11月，柳传志和十位同事，拿着中科院计算技术研究所给的20万元下海，在计算机所一间20平方米的传达室创立了联想的原型——中国科学院计算技术研究所新技术发展公司。

　　创业的头四年里，柳传志只是单纯地想做事，用他自己的话来说，就是“没活干憋得慌”。上世纪四五十年代出生的那一批企业家往往怀着一腔报国情怀，上山下乡的经历造就了他们坚韧能吃苦的特质，也使其总是把事业放在第一位，不计个人回报。

　　但是到了1988年，联想招聘了58名大学应届生，其中包括后来的杨元庆和郭为，这批刚刚踏入社会的年轻人，面临着许多诸如结婚买房的现实问题。这迫使柳传志开始考虑员工利益问题。

　　在1991年加入联想的宁旻看来，最艰难的应该是创业阶段。“联想那些年，年年都是生生死死。”柳传志后来对财新记者说，“好像在大海里航行一样，船到了对岸，人家是船主，拿走了船上的胜利果实；我是船长，拿着船长的薪水。但真的风险最大的时候，主要扛着的是我们。”这样的联想，团队长期发展的动力何在？柳传志开始思考解决问题的方案。

　　不只是联想，上世纪80年代后期，在中关村拥有很高知名度的新兴企业，比如同样于1984年成立的四通集团，也面临着类似的窘境。

　　四通集团当时的掌舵人万润南曾试图对集体所有制的四通进行改制。1987-1988年，一个包括吴敬琏在内的经济学家小组对四通进行了考察，计划将四通作为股份制改造的一个典型。但是，方案最终在政府和企业的拉锯中搁浅。

　　1992年无论对中国经济改革还是国企改革进程，都具有标志性意义。邓小平在这年南巡谈话中提出中国经济改革的目标是建立社会主义市场经济体制，这一目标被纳入了中国共产党十四大的工作报告。

　　在这样的氛围下，国企改制重新有了推进的动力。1993年8月，四通在香港联交所完成上市，公司员工获得了10%的股份。

　　受这两件事的触动，柳传志意识到大环境已经变了，改制的机会到来，他决定也要将公司推上市。这一开始是香港员工推动，香港员工因此获得了上市公司香港联想的部分股权。但上市带来了一个管理难题，香港联想与北京联想的待遇差别大，随着国内业务迅速崛起和后来1996年香港业务陷入亏损，这种不平衡带来的问题就更大了。联想的产权改制已事在必行。

　　1993年，柳传志49岁这一年，他找到了中科院，提出希望联想也能进行股份制改革。在此次接受财新记者专访时，他坦承，当时做好了准备，谈不下来就辞职下海，重新创业，但“像商业谈判一样，要把问题事先说明白”。

　　彼时的中科院院长周光召赞同柳的想法。可是，中科院虽是股东，股权转让的决定权却在当时财政部下属的国有资产管理局手中。于是联想制作了一份“股份制改造方案”提呈国资管理局批复，根据《联想风云》记载，柳传志设想的方案是，“将联想的财产55％归于国家，45％归于员工”。

　　财政部和国资管理局的官员没那么好说话，方案遭否决。彼时曾有人建议柳传志暗渡陈仓，在外面另外成立公司搞利益输送。当时这种做法很常见，等到母公司不行了，或者不要了，或者由自己成立的关联公司再来收购。但柳传志不能接受这类做法，“或许这样我可以有更多股份，但是内心永远不会安宁”。

　　所幸中科院仍然一如既往支持联想改制。虽然没有处置企业股权的权力，按照政策中科院却可以处置企业利润。柳传志和周光召找到了一个变通的办法，就是把每年利润的一部分，作为奖励分发给联想员工。1993年联想员工团队最终获得了公司35%的分红权。

　　但这每年35%的利润分红并未兑现给个人，而是统一托管起来，员工个人的分红数额只在账目上登记。并不是柳传志不想发到各个人手上，他隐隐感到不安。

　　目睹四通的波折，又刚刚遭遇股权改制提案的流产，柳传志不得不保持足够的谨慎，他要在国家政策体制转型的过程中，给自己、给联想留下足够的回旋余地。毕竟分红权只得到了中科院的许可，并无国资主管部门的批文。如果国资主管部门追究此事，一个“国有资产流失”的罪名足以让整个联想团队无法翻身。

　　保险起见，柳传志选择了这种登记却不实际发放的方法，如果国资主管部门日后不予认可，只要将这笔分红款原封不动地退还，还不至于被扣上“国有资产流失”的大帽子。

　　战战兢兢中，35%的利润分红持续登记了八年。

“最后一公里”

　　2001年，联想迎来了股份制改革的一次真正契机。在政策日益明朗的情况下，联想成为国家股份制改造试点企业之一。那一年，时任国家主席江泽民、国务院副总理李岚清和北京市委书记刘淇到联想视察工作，在李岚清问及公司股改进程时，柳传志回答：“还差最后一公里。”

　　江泽民听后，表示自己前两天看《资本论》，认为联想的这种方向应该得到支持，并在最后表示：“都明白我说的意思了吧？”

　　当时国家许多法律法规还不配套，没有一个具体机构管理此类事宜。北京市政府、财政部、科技部、中国科学院联席成立了体制改革办公室，以会议纪要而非正式文件的形式，促成了联想的这次股份制改革。

　　最后的结果是，之前联想因为不敢冒风险分配而滚动积累了多年的分红款，恰好成为了购买股权的资金来源，联想的职工持股会因此成了持股35%的股东。

　　回忆起这段往事，柳传志认为，尽管获批之后他个人比例不足2％，但这共计35%的股权对于团队的稳定有很大作用。

　　同时期尝试的企业很多，但做成的很少，偏居广东惠州的TCL是另一个范例，路径相似，都是先分红权再股权，也是时任总经理李东生与惠州市政府谈判的结果。但春兰就没有那么幸运，管理层收购的方案走了一半被国资委叫停，从此春兰一蹶不振。

　　这些没能完成的改革是很大的遗憾，而柳传志总结的经验是：一定要跟着政策走，事情要摆到台面上来谈。不能改变大环境就改变小环境，小环境也改变不了，就改变自己，去适应。

　　联想用八年的时间等来了第一次真正意义上的股份制改革，但作为大股东的中科院依然掌握着公司65%的股权，这种“一股独大”的局面距离柳传志“让联想做自己的主人”的愿望还相去甚远。在这一小步之后，联想还要经历八年的打磨才跨出股改的下一步。

　　2001年，联想分拆，联想电脑等自有品牌业务被交到了分拆后的联想集团，同时平行分拆出了一个以代理分销和系统集成为主营业务的神州数码；剩下的人则进入联想控股，联想控股代表中科院和员工持股会持有联想集团的股份，起初只是一个职能管理平台，后来在旗下成立联想投资（后更名为君联投资），由朱立南负责，进入风险投资领域；2003年，赵令欢加入联想，创立弘毅资本，进军PE投资；加上从事房地产的融科智地，联想控股逐渐转型为一家投资公司。而联想集团则在2005年并购了IBM的PC业务，开始了一次艰难的整合和涅。

　　这次收购之后，柳传志先是辞去联想集团董事长一职，退居幕后，直到2009年，当联想集团单季出现高达2亿多美元的亏损时，柳传志才在精心布置后重新出山，担任联想集团董事长，他成功说服董事会同意让原来聘请的CEO阿梅里奥走人，让五年来已充分经受国际市场洗礼的杨元庆重回联想集团CEO的职位。收购完成五年后，柳传志和他的爱将重新掌握了联想集团的命运。这段经历再次展示了柳传志蓄势的功力。柳传志自己，对于终于能够证明中国人也可以管好一家跨国企业，也颇为骄傲。

　　这一段经历让他对“企业主人”的思考进一步深入。阿梅里奥原本是戴尔的高级副总裁，是一名优秀的职业经理人。老联想人与阿梅里奥在后期的分歧主要集中在三个问题上，一是阿梅里奥过于倚重IBM原有的商业客户，不愿在消费电脑业务上充分投入和布局；二是阿梅里奥卖掉了虽然亏损但被联想认为是未来发展方向的联想移动业务部门；三是拒绝继续赞助奥运会。这三点分歧在柳传志看来，都源于阿梅里奥作为职业经理人，更关心的是与自己期权和待遇相关的公司短期业绩，而不是公司长远的发展。这与把联想视为毕生事业的柳传志和杨元庆不同。

　　并购之后的联想面临了来自国际团队和文化的冲击与挑战，大批新人涌入和老人的离开也使得联想过往坚不可摧的以公司为家的文化出现裂痕。一位联想的老人曾私下感慨，“Mary（即联想集团原CFO马雪征，2007年从联想退休，成为TPG合伙人——编者注）的离开让很多老联想人感到震惊，我们原以为像她这个层次的人是决不会离开联想的。”在更早以前联想的一次大裁员曾经让一篇题为“公司不是家”的博客在网上广为流传。这些都让已年逾60的柳传志感到担忧，在新的文化冲击下，由中科院一股独大的联想，在他退休后是否还能长期做下去？联想怎么才能成为一个不是家族的家族企业，基业长青？

　　他能想到的，除了通过股权将骨干员工的长期利益与公司更紧密地捆绑起来，还要为联想控股和子公司管理层建立一个完善的激励机制，让企业有真正的主人，确保未来整个企业的稳定发展。

摘掉“红帽子”

　　转机出现也是在2004年，中科院当时下发了关于社会化改革文件。所谓社会化，就是希望引入社会资本，来购买中科院旗下大量院所创办的各类创新企业的股权，目的一是引入社会资源帮助企业发展；二是让科学院精力集中到基础研究上。

　　联想是中科院最大的企业，用联想控股高级副总裁宁旻的话来说：“如果联想控股股权不社会化，这件事就没意义了。”此后，与中科院达成共识的联想，开始寻找新投资者。

　　新的股东需要对联想控股的未来发展有助益，也必须是中科院和联想控股管理层都能接受的企业。此外，不能是外资，因为国内对外资投资在部分领域有些限制；也不能是国资，否则就失去了联想控股社会化改制的意义，“民营”“相互足够了解”是必要条件。

　　最终，柳传志找到了他在泰山会的老朋友、中国泛海控股集团公司董事长卢志强。卢志强决策非常快，主要是基于他本人对联想的认可。2009年9月8日，中国泛海以27.55亿元正式宣布入股联想控股。泛海的入局，对于联想控股意义重大，中科院的股份从65%降至36%，虽然仍是第一大股东，但联想员工持股会和泛海手中分别掌握的35%和29%的股份已可与其形成平衡。最关键的，是联想从此摘掉了“红帽子”。

　　随后，联想控股开始向上市发起冲锋。据柳传志回忆，联想控股上市的想法从当年联想分拆就已萌生，但他也非常明确一点，“在这个之前我们要把股权机制的改造先做完”。

　　2014年联想控股改制为股份有限公司，注册资本20亿元，公司发起人包括国科控股（36%）、联持志远（24%）、中国泛海（20%）、联恒永信（8.9%）四家机构，此外还有六位自然人持股，包括董事长柳传志（3.4%）、总裁朱立南（2.4%）、高级副总裁宁昊（1.8%）、高级副总裁陈绍鹏（1%）、高级副总裁唐旭东（1%）以及惠州市百利宏控股有限公司董事长黄少康（1.5%）。

再次选择香港

　　此时的联想控股已不似1994年联想集团上市时那般懵懵懂懂，这次上市的目的一是融资，二是进一步完善公司治理架构。

　　首先是在上市地点的选择上，柳传志坦言，A股、H股都做过考虑。而此次IPO的主要负责人宁旻告诉记者，甚至有机构向联想建议过以红筹模式到海外上市。红筹的想法几乎立刻就被否决了。“我告诉他们，不可能，这么大体量我搬不出去，不可能在外面持一个壳再收回来。”宁旻回忆道。

　　最后选择在H股上市，最主要的原因是香港市场的构成以机构投资人为主，更注重一家企业的长期价值，股价与公司业绩密切挂钩；比较之下，A股市场则是以散户为主，股价过度依赖行业和政策趋势，炒作现象和股民的赌博心理都相当严重。

　　柳传志承认，A股市盈率相对较高，另外A股市场对联想的了解也超过了香港，公司在A股上市会获得更高的估值。“所以如果要融一笔钱，当然就是在国内上市会更好。但我们绝不是拿一笔钱就走的公司。”柳传志对香港市场有美好的回忆，“1997、1998年是我们一路高歌的时候，股价上得非常快，当时香港大市并不好，但是联想集团的股价就很好。”

　　另一个原因，则是联想控股多元化投资控股公司旗下的资产组合未来可能继续分拆上市。宁旻告诉记者，联想控股希望旗下发展得好的公司也能引入新的投资人，能在资本市场建立长期渠道，这在香港非常方便，而A股市场只允许资产、利润等指标在母公司占比非常小的子公司分拆，这会给联想控股未来的发展带来麻烦，因为旗下一些公司已经发展得很庞大。

　　柳传志做事向来讲究运筹帷幄，要预计各种情况想出对策。联想控股为上市筹谋已久，但最终的挂牌仍不无惊险。首先是联想已经有超过30年的历史，要上市就得把所有历史问题一次解决。与此同时，联想控股涵盖投资、地产、农业、金融、现代服务等多项业务，这意味着所涉及的审批环节很多。

　　一般此类企业上市，会选择优质业务，剥离出一个上市主体，而其他有可能在上市过程中形成障碍的因素放到非上市主体里。中石油、中石化当年就是如此操作。而联想控股，是完全地整体上市。除了要针对已存业务进行各类运作，使其符合监管标准，同时也对不断增加的新进业务设下要求。“先设下一个截止日，然后要求项目必须达到补充披露的要求，如果达不到，项目就要放到上市后。”宁旻表示。

　　更重要的是基石投资人的选择，联想控股提出基本要求：首先是对方在认可联想控股模式、团队的同时，还得是更注重企业长期发展的价值投资人；其二，无论投资人以战略还是财务投资人的形式进入，都能与联想控股未来业务产生一定协同效应。所以在后来看到的基石投资人名单里，许多都是以前跟联想就有合作的，比如建发集团，联想最早的手机业务就是从建发集团的子公司厦华电子买来的；对冲基金KunyuFund，本身也是君联、弘毅的LP（基金投资人）。

　　而联想控股的基石投资预路演在今年4月底，分析师大会给出分析报告和定价区间之前就已陆续开始。宁旻解释说，这是因为联想控股的业务模式、结构比较复杂，需要多花些时间跟基石投资人沟通。

　　对于后来正式路演和上市后股价的良好表现，宁旻坦白说，很大原因也是当时的市场情况跟今天完全不同，无论是A股还是H股市场仍处于火爆的上升期。但是后来的情况足以让联想控股上下捏把冷汗，就在联想控股挂牌的前一个周五，A股暴跌，沪深两市2000多只A股跌停，周末紧急释放的各项救市利好消息亦未能重振股市。联想控股挂牌当天，仍有1500只A股跌停。选择香港为上市地和此前在基石投资者上下的功夫帮助联想控股在股灾炮火中惊险过关。

　　无论如何，挂牌当日和现在的股价证明了市场对联想控股的认可，柳传志本人的品牌效应功不可没。不过联想控股的未来仍有待更好的业绩支撑。联想控股的招股说明书显示，联想控股2014年获得2894亿元的收入，利润为41.6亿元，净利润率不到2%。收入中有94.1%来自于IT业务，亦即联想集团的投资收益；而如果看利润，联想集团在联想控股的比重要小一些，约在30%-40%之间。这显示联想控股近几年来在金融、农业、地产等其他领域的布局，仍未成长出像联想集团这样真正在相关产业有影响力的大企业。

　　有海外机构基金经理就认为，从联想控股的资产包情况看，投资业绩并不出彩。在他看来，对于熟悉中国内地的投资人，柳传志的个人品牌会有加分作用，但不是决定作用。由于联想控股的特殊背景，又有长期与联想保持合作关系的中资机构热情参与，导致联想控股最后的定价在高端；但对于价格敏感的国际机构投资者而言，IPO的吸引力下降，他们会认为要买联想的话，买联想集团就好了，为何还要买它的PE（联想控股）？加上后来市场出现波动征兆，一些国际机构选择了放弃。

　　在多位市场人士看来，这是一个有趣的现象，联想以“红帽子”企业得以诞生，经过多年努力在大环境、小环境的配合和创始人的政治与商业智慧下终于摘帽，成为一家管理层和员工控股的民营企业，联想之所以成为联想，产权改制是基础动力。但告别国有身份的联想现在在中国却成为了一个独特的存在，它获得了很多民营企业所没有的影响力，在地方上，联想的品牌更是受到政府广为推崇。

　　联想长达20多年的改制完成了吗？柳传志实现他的愿望了吗？从公司角度看，上市是一座里程碑，但绝不是企业发展、转型的终结。对于71岁的柳传志，联想控股此次整体打包上市，象征着柳传志二次创业成功。借由上市，他将联想控股的大旗交到了联想控股CEO朱立南及其团队的手中。他坦言未来将更享受生活，和太太、兄弟姐妹们相聚。但作为联想的旗帜，他并不敢轻易言退，在7月7日的庆功宴上，柳传志表示，只要朱立南需要，他就会一直干下去。

　　柳传志善谈，但在政治上一直保持谨慎，两年前他的“只讲商业，不讲政治”曾引起争论，而对现在仍处在争论中的国企改革，谨慎的柳传志仍愿意发表自己的看法。“我觉得国企改革一个很重要的问题还是要解决企业是不是真正有主人的问题。”柳传志说，“国企改革对于中国的经济发展仍是一件很重要的事。它是必须要改革的。老百姓天天说这是国企，和我们有关，但是不是真的有关呢？”

　　至于对于中国经济的各种担心，在他看来，只有腐败不及时遏止才会崩盘。“中国的企业怕什么，一怕不安全，二怕政府不作为，三怕说的和做的不一样。只要遏止腐败，让大家公平竞争，中国的经济和中国企业有的是活力。”■

　　相关视频详见财新网近期播出的“财新时间”节目《柳传志谈“收官之作”》和《柳传志：民企经营的变与不变》