新兴市场货币排队贬值

　　近期新兴市场国家货币竞相贬值。南非兰特对美元汇率跌破最低纪录，马来西亚林吉特、印尼盾、泰铢、哈萨克斯坦坚戈均创多年来新低。

　　同时，全球基金正在大幅削减新兴市场持仓，美林调查报告称这或将引发一场“投降式抛售”。MSCI新兴市场指数一路下挫，从6月1日的1002.93点跌至8月25日的788.54点，跌幅逾21%。

　　8月25日上证综指跌破3000点，创年内新低；菲律宾股市重挫6.7%，南非股市创五年最大跌幅。市场恐慌情绪加剧，担忧1997年亚洲金融危机可能重新上演的声音此起彼伏。

　　亚洲开发银行驻中国代表处经济部主任于尔根·康德拉（Jurgen F.Conrad）接受财新记者专访时表示，本次亚洲国家经济的基本面要大大好于当年，亚洲金融危机不会重演。

缘何竞相贬值

　　8月11日，央行启动汇改，人民币3日内闪贬4.6%，几乎所有新兴经济体货币相继贬值。8月20日，哈萨克斯坦实行自由浮动汇率政策，随后该国货币坚戈兑美元大幅贬值30%；印尼盾、马来西亚林吉特兑美元汇率创1998年新低，巴西雷亚尔兑美元创逾12年新低，泰铢创六年新低。

　　光大证券首席经济学家徐高表示，一方面美元加息预期导致美元升值，资本从新兴市场国家回流美国；另一方面，近期又叠加了人民币超预期贬值带来的冲击。

　　“一开始是美元加息主导的，但进入加速贬值阶段是人民币贬值导致的。”敦和资产管理公司宏观策略总监徐小庆指出，近期新兴市场国家货币加速贬值受人民币贬值的影响更大一些，人民币贬值会对这些国家的出口需求产生影响。

　　徐小庆表示，货币贬值潮会对新兴市场国家国内利率造成上行压力，并加剧国内资产价格波动与金融市场动荡，促使股市与债券走熊，融资受到影响。

　　“但像1997年那样的金融危机应该不会再度出现。”他称，当前新兴市场国家外汇储备与外债比率、经常账户余额占GDP比重有所改善，汇率制度也更具弹性。美国经济基本面并不强劲，美国本轮加息时间可能非常短，不会像1997年那样进入持续加息周期，资金回流量不会很大。因此，新兴市场国家所受冲击不会像当年那么严重。

　　徐小庆表示，这些新兴市场国家外汇储备主要依靠出口累积，大宗商品价格下跌、人民币贬值使得这些国家出口放缓，外汇储备下降，再加上美元的预期升息，其资本流出压力加大。

　　徐高指出，虽然目前人民币贬值稳定住了，但也改变了市场对于人民币未来汇率的预期。人民币单边升值的时代已经结束了，未来存在贬值预期。这对新兴市场国家带来双重影响：一是竞争贬值，其他新兴市场国家为了维持出口竞争力，也会贬值；二是人民币贬值引发市场对中国经济增长的担忧，即人民币贬值说明中国经济压力很大，不得不靠贬值来稳定。“虽然实际情况不是这样，但很多人会这么想。”徐高称，这同时也导致对全球大宗商品走低的悲观预期。新兴市场国家中很多出口大宗商品，这会给它们带来货币贬值的压力。

　　美银美林预计，2015年年底人民币兑美元汇率将贬值至6.5，到2016年底将进一步贬值至6.9，贬值幅度将接近10%。高盛预计，未来12个月，人民币兑美元将贬值到6.60，并指出人民币贬值“几小步”，将可能促使其他新兴市场国家“跳跃式贬值”。

　　国元证券（香港）首席经济学家、汇信资本董事总经理叶翔向财新记者称，由于前段时间人民币一直盯住美元，相对其他国家货币升值不少，目前的贬值也在情理之中，且贬值幅度相对比较小。

　　叶翔表示，8月8日商务部公布的7月出口数据表现不好，8月11日央行进行汇改，导致人民币迅速贬值。如果是在6月出口比较好时进行汇改，市场不太会认为是为了刺激出口而贬值的。

贬值影响

　　哈佛大学经济学教授、前波士顿联储主席理查德·库珀（Richard Cooper）接受财新记者采访时表示，哈萨克斯坦的外汇收入与财政收入严重依赖石油出口，在国际油价大跌中受到重创。虽然货币贬值有助于提升政府的财政收入，但不利于国内的进口，并对企业融资产生负面影响。马来西亚与越南同样出口工业原材料，但它们更多地依靠出口工业制成品，它们受到的冲击要更为严重。

　　“货币贬值将加剧新兴市场国家的外债负担。”库珀称，但货币贬值是否会造成资本外流，取决于投资者对新兴市场国家实施政策的评价以及新投资机会是否会出现。换句话说，货币贬值本身不会造成资本外流。

　　徐小庆表示，货币贬值在发达国家经常理解为一种货币宽松的手段，是一种主动贬值，通过货币宽松，释放流动性而贬值。而当前新兴市场主要由于资本流出而货币贬值，本身流动性存在趋紧的压力，更多的是在压力下的一种被动贬值。考虑到全球需求比较疲弱以及竞相性贬值，新兴市场国家货币贬值很难刺激出口。此外，新兴市场国家货币贬值时，其国内的股市表现往往都不好。

　　8月24日，亚洲股市上演“黑色星期一”，出现踩踏。上证综指暴跌8.49%，香港恒生指数、日经225指数、澳洲标普200指数分别大跌5.26%、4.61%和4.09%；孟买SENSEX30指数与泰国综指分别大跌5.94%与4.73%，韩国综合指数下跌2.47%。亚洲股市动荡也传染到发达国家，造成全球性的股灾。

　　徐高指出，本次全球股市动荡跟美联储加息预期没太大关系。过去美联储加息的时候往往会导致新兴市场国家资本外流，严重时甚至会在这些国家引发国际收支危机，如1997年亚洲金融危机，而美联储在今年下半年又临近加息。但是，过去几天全球股市的下跌中，美元指数明显下降。

　　徐高认为，本次全球股市动荡与中国关系不小。人民币贬值、PMI走低、以及A股大跌让全球投资者对中国经济信心下滑，一定程度上引发了全球股市下跌。

　　在全球股市市场震荡之际，中国央行8月25日晚宣布“双降”：自8月26日起，将金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；自9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　“双降”宣布后， 欧洲股市出现强势反弹，欧洲Stoxx Europe 600指数上涨4.2%；德国DAX指数上涨4.97%；法国CAC 40指数上涨4.14%；英国富时100指数上涨3.09%。美国道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数周二开盘后即反弹，然而尾盘收跌。

　　随后，市场情绪进一步趋稳。8月26日，美国标普500指数结束六连跌，上涨3.90%，道琼斯工业平均指数上涨3.95%，两大指数均创2011年11月来最大单日涨幅。芝加哥期权交易所（CBOE）波动性指数（VIX，俗称恐慌指数）收跌15.8%。8月27日，上证综指大涨5.34%，重回3000点，报收3083.59点。

　　招商银行高级金融研究员刘东亮表示，降准能释放长期流动性，并可能在一定程度上提振股市信心。他预计，“双降”会加大人民币贬值预期，预计在汇率不出现极端波动的情况下，央行会允许人民币进一步贬值，年内幅度可达5%。

　　央行宣布“双降”后首个交易日，人民币开盘兑美元贬值近0.2%，但随后放量升值，在岸美元兑人民币报收于6.4105，人民币小幅升值0.03%。8月27日，人民币兑美元继续升值0.09%。齐鲁证券分析师刘启元表示，这可能由于央行担心人民币继续贬值会引发金融市场动荡，从而动用外汇储备进行了一些主动干预。

　　招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩告诉财新记者，新兴市场国家股市的下跌，与汇率的下跌不是直接的因果关系，更多的是对新兴经济体基本面的担心，一些本币资产与外币负债的错配可能导致债务危机。

　　汇率贬值给新兴市场国家带来利率上行的压力，谢亚轩认为，新兴市场国家中，实行浮动汇率的，国内利率受到的影响会比较小，利率更多受本国国内因素影响；对于有盯住汇率的国家，可能促使央行进行干预，提升国内利率。一方面是为了防止资本外流，另一方面加息提高收益率，也是与全球风险偏好下降，风险溢价增加相匹配。

　　民生证券研究院宏观经济研究主管朱振鑫称，新兴市场陷入两难，一方面资本外流产生加息的压力，但另一面国内经济增长比较弱，基本面不支持加息。他预计，大多新兴市场国家并不会选择加息。

　　中国社科院全球宏观经济研究室主任张斌对财新记者表示，现在新兴市场总体来说相对脆弱，上一轮金融危机以来，新兴市场没有实现强有力的复苏，表现较分化，有一些国家的经济基本面相对脆弱，一旦有风吹草动就会形成恐慌情绪。“对大宗商品依赖比较强、经济发展缺乏可持续性、外债比较多的经济体更难受一点” 。

　　刘启元称，外债占比偏高是新兴市场发生危机的一般模式，新兴市场缺乏资金，只能放宽条件从国际借贷或吸引外国投资。新兴市场国家经济增速较高，但不确定性更大，因此资金偏向以短期资金的形式投资流动性更高的资产，这加剧了这些资产的价格波动，并给这些国家的宏观调控带来困难。

　　“当外债规模过大时，新兴市场国家经济发展过快或过慢都会出现问题，任何风吹草动都可能成为外资撤离的理由。”刘启元称，同时新兴市场国家在应对高负债、资产泡沫、经济过热等问题时经验不足，会放大资金流出可能带来的问题，给经济造成较大的冲击。

危机不会重演

　　“自1997年以来，亚洲发生了根本性变化，将本次新兴市场国家货币贬值与1997年-1998年的亚洲金融危机相比具有误导性。”康德拉称，当年的亚洲金融危机主要由于资产期限的错配，现在这些因素大多消失了。

　　他具体解释称，1997年亚洲金融危机前，一些亚洲国家的银行借入以外币计价的短期外债，并将借入资金在国内发放长期贷款，其中一部分投资于房地产，而这些长期贷款的收益是本币。这些国家资本账户与财政收支经常出现赤字，由于房地产泡沫开始破灭，不良贷款率上升，加上外国债权人暂停继续向其提供贷款，导致这些国家的资本外流与货币贬值，这反过来又加剧了原本存在的问题。但现在，亚洲国家资产错配现象大大好转。“实施固定汇率制的国家在外汇储备大幅消耗后，无力守住目标汇率，不得不进行大幅贬值。”康德拉表示，当前亚洲国家的汇率制度要比以往更加灵活，因此对于外部冲击会逐渐地进行调整以达到均衡水平。

　　他指出，当前大多亚洲国家的财政与国际收支状况大大改善，存在盈余或很小的赤字，并拥有足够的官方外汇储备作为缓冲垫。“亚洲国家发展处于健康的轨道上，仍然是全球范围内经济增长最强劲的地区。” 康德拉称。

　　徐小庆向财新记者表示，人民币贬值对美元的加息与进一步走强也会有削弱的作用，当前，美元指数走弱，美国利率水平也出现比较大的回落。

　　近日，巴克莱资本推迟美联储加息时间预期至2016年3月份，此前料在2015年9月份采取行动。高盛将美国基准10年期国债收益率2015年年底的预期下调至2.5%（之前料为2.75%）。徐小庆指出，美国的利率水平不会像1997年那样进入一个持续的加息周期。美国占全球经济权重下降，货币政策也要受到其他经济体的影响。现在除美国其他主要国家经济表现都太不好，而美国经济基本面也并不强劲。“美国的这轮加息可能非常短，一两次，后面就不加了。”徐小庆称，现在回流美国的资金量不会很大，否则美元现在不会走弱的。资本的回流需要有持续的加息预期，如果美元不持续加息的话，资金是不可能持续流入的。

　　招商证券（香港）研究报告也指出，资本不会像过去那样大量回流美国，因为资本流入在2014年以来量化宽松逐渐削减时已经开始，而且加息的时间窗口较长，许多投资者可能已做好准备。

　　徐小庆分析称，美国的长期利率并不会因为美联储加息而上升，一方面当前长期利率显著高于短期利率，隐含了对加息的预期，除非加息次数超预期；另一方面，风险资产价格的下跌反而增加了对债券的避险需求。

　　美元指数从8月18日的97. 00点下跌至8月24日的93.52，跌幅达3.6%；随后两个交易日出现反弹，8月26日，美元指数反弹至95.34，收涨1.41%。8月24日，美国基准10年期国债收益率较上一交易日尾盘下跌5.5个基点至1.997%，为4月份以来首次跌破2%关口，创4月28日以来最低收盘位。

　　谢亚轩表示，现在美国货币政策处于从宽松向正常化回归的过程，资本从新兴经济体回流。新兴经济体正在去美元杠杆，减少美元债务。

　　他指出，在之前美元低利率与比较平稳的汇率的情况下，新兴市场国家倾向于提高美元负债。现在不确定美元走势，也不确定美元利率会有多大程度的提高，更倾向于选择偿还债务。

　　“我个人认为，美元现在已经处于阶段性见顶。”谢亚轩称，在加息之前，市场已经比较充分地考虑到了未来加息的影响，在汇率上已经有所体现；而在加息落地时，美元指数可能进一步出现回落。

　　谢亚轩指出，虽然新兴经济体的股票与债券被全球基金减持，但大体上来看，全球经济基本面还是在企稳。全球发达国家货币政策整体还是比较宽松的，只不过是美国从危机救助的非常态中退出了。新兴市场国家不太可能产生金融危机，经历暂时的恐慌，可能会稳定下来。

　　徐高表示，新兴市场国家是否发生危机，关键还是要看外债的构成，如果是短期外债为主，资本快速外流，可能导致兑付产生问题，导致国际收支危机。不排除个别国家的压力比较重，存在问题，但如果把新兴市场国家作为一个整体来看的话，这次的稳健性还是比亚洲金融危机时好了很多。

　　朱振鑫认为，针对部分外债过高的新兴市场国家存在的问题，中长期还是需要进行结构性改革，但这比较漫长。短期看，资本账户的管制需要加强，避免资本过于自由地进出。这虽然是有些逆市场化，但属于非常时期之举，至少不能加快资本项目的开放进度。

　　徐小庆指出，加强资本管制的意义不大，如果原来资本账户是开放的，现在加强资本管制，会导致市场中投资者更恐慌性地撤退。新兴市场国家应该保持汇率的灵活性，“贬值就让它贬吧，也没有办法。”徐小庆称，这些国家可以通过主动投放流动性来保持国内利率的稳定。■