万科再次被“敲门”

　　时隔21年，又有不速之客来敲万科的门，这一次来者何意？

　　8月26日，前海人寿及其一致行动人（下称“宝能系”）合计购入5.04%的万科A（000002.SZ）股份，这是过去两个月内的第三次举牌。至此，“宝能系”手持万科股份合计15.04%，超过自2000年以来就单一持股第一的华润集团约0.15个百分点，成为万科新任大股东。观者一时哗然。

　　股权暗战拉开帷幕。“宝能系”的大股东位置还没坐热，8月31日，华润集团即展开增持行动，连续两日买入万科近4000万股，耗资近5亿元。华润方面向财新记者确认，华润在经过此次增持后持有万科股份15.29%。这一股比又反超了“宝能系”0.25个百分点，华润夺回大股东之位。

　　一位接近万科高层的人士向财新记者分析称，此次股权风波对万科事关重大，大股东变动势将带来不确定的风险，对管理层也产生了明显的冲击和压力。“但风波亦可能带来机会，万科未来必须适应在大股东变化中成长。”他说。

　　华润集团的态度随着增持行动变得明朗。华润集团有关人士对财新记者称：“作为大股东，华润一直与万科保持良好沟通，只要对股东和企业有利的事都会考虑，未来也会一如既往地支持万科的发展。”

　　与华润在危机中取得共识并肩作战，这无疑是万科在此次风波中的重要之得。这一联盟同时也对外传递出另一层信号：“宝能系”并非像单纯的财务投资者那般受万科欢迎。

　　21年前轰动资本市场的“君万之争”，差点令万科被“野蛮人”控制并重组董事会。“野蛮人”，通常被用来形容那些不怀好意的收购者。所谓“一朝被蛇咬”，股权极度分散的万科最忌惮的就是不期而至的“野蛮人”。一年前“明天系”前来叩门，万科旋即发明了事业合伙人制度，以提升团队持股比例“攘外”；而此次“宝能系”在两个月内急速奔向大股东之位，来势凶猛，过程不由分说，令万科一时摸不清底牌。据财新记者了解，万科内部目前“外松内紧”。一位内部人士分析：“预计这次风波会持续到年底。”

　　9月9日，前海人寿有关人士对财新记者表示，此番三度举牌，是作为战略投资者和基石投资者投资万科，主要看重后者长期投资价值。暂居第二大股东之位的“宝能系”“放风”：不排除继续增持万科的可能。

“宝能系”背后何人？

　　举牌万科者，是“宝能系”旗下前海人寿保险股份有限公司（下称前海人寿）与深圳市钜盛华实业发展有限公司（下称钜盛华）两家公司，背后的实际控制人是潮汕人姚振华和姚建辉两兄弟。

　　姚振华现年45岁，弟弟姚建辉44岁。姚振华自2000年起创立深圳市宝能投资集团有限公司（下称宝能集团）并任董事长；宝能集团持有钜盛华99%股权，而钜盛华又持有前海人寿20%股权。

　　业内将姚氏兄弟控制的地产、保险、物流、医疗、小贷等众多产业统称为“宝能系”，房地产是最重要的板块，前海人寿则是其核心金融平台。姚振华在深圳地产圈有些名气，曾在2010年深圳特区30周年纪念时，被《深圳特区报》评上房地产行业30人榜单，与万科董事长王石、佳兆业董事会主席郭英成、茂业集团董事会主席黄茂如、京基集团董事长陈华等人同列。

　　据“宝能系”内部人士介绍，姚振华1992年毕业于华南理工大学，同年来到深圳创业，初期从事建材贸易和绿色农业，借此逐步积累资金。1998年，姚振华开始进军房地产，当年开发的住宅项目福田中港城，是他进入综合物业开发领域的第一步。

　　姚振华最引以为豪的城市综合体项目是2009年开盘的深圳宝能太古城。宝能集团官方2010年曾对外宣称，这个位于南山区后海湾的滨海高端住宅区，在短短一年之内总销售额达48亿元，引发同业瞩目。

　　“宝能系”的主营业态以城市综合体、都市产业园、高端住宅为主。据官方披露，2014年其房地产业务销售收入约有100亿元。2015年计划销售项目24个，总货量超300万平方米，货值430亿元，计划销售目标翻番将达200亿。截至2015年3月，“宝能系”总计摘地开发建设项目54个，项目总规划建筑面积2800万平方米，总货值约2600亿元。这一规模在业界属中小型房地产公司。此外，“宝能系”还热衷于建造摩天高楼，在建、规划的200米以上高楼多达20栋。2002年成立的宝能地产股份有限公司（下称宝能地产）是“宝能系”主要的房地产业务平台。

　　钜盛华公司注册资本高达104亿元，其控股的深圳深业物流集团股份有限公司成立于1985年，是深圳龙头物流企业，也是国内最早开展现代物流服务的企业之一。在房地产和物流之外，“宝能系”更令市场瞩目的是资本运作。过去四年间，“宝能系”先后入股宝诚股份（600892.SH）、深振业A（000006.SZ）、天健集团（000090.SZ）。2010年5月，钜盛华协议受让宝诚股份（当时名为ST湖科）18.86%股份，变身第一大股东。但四年之后的2014年四季度，钜盛华将手中股份全盘转让，彻底退出宝诚股份。

　　2010年7月、12月，“宝能系”两度举牌深圳国资房企深振业A，持股10%，成其第二大股东，后增持至15%。此间，深振业A第一大股东深圳国资委也持续增持。2014年11月起，“宝能系”通过多次减持于年底彻底退出深振业A——这一进出，前后亦不过四年。

　　另一家深圳国资房企天健集团，也一度被“宝能系”看中。2014年二季度，前海人寿买入天健集团4.82%股份，成第二大股东，但不久便退出。至2015年一季度末，已消失在十大股东之列。

　　今年以来，前海人寿在A股市场又陆续举牌中炬高新（600872.SH）、南玻A（000012.SZ），计划定增华侨城A（000069.SZ）等公司；在港股市场，则于今年4月买入中国银河（06881.HK）5.36%股份，尔后减持至4.96%；5月又联手姚建辉名下全资子公司——设于英属维京群岛（BVI）的Tinmark Development Ltd.,成功控股世达科技（01282.HK）。

　　从目前公开信息看，“宝能系”对上市公司投资风格激进，进出操作频繁，尚未看到有持股五年以上的案例。而前海人寿披露的重大关联交易，多数与房地产项目相关，大多属股权投资和项目借款范畴。这些被举牌公司和万科的一个共同点是——股权极为分散。

两月三举牌，“宝能系” 资金何来 ？

　　根据万科公告，前海人寿去年手中即有少量万科A股股票，今年上半年发生多次买卖，但最高买入记录也仅3000万股左右。时至7月10日，前海人寿集中竞价大幅买入，累计持有55272万股，占万科总股本5%，触发第一次举牌。

　　两周之后，前海人寿联手钜盛华形成一致行动人，再度举牌。截至7月24日，前者再次集中竞价买入0.93%万科A股；后者集中竞价买入0.26%股份，同时以收益互换形式入手3.81%。两者合计占股5%，二度举牌。此次为钜盛华提供收益互换配资的两家券商是银河证券和华泰证券。所谓股票收益互换，是指客户与券商协议约定未来某一期限内，针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，具有一定杠杆率。

　　一个月后，截至8月26日，前海人寿又购入0.73%万科股份；钜盛华分别以融资融券和收益互换形式买入0.08%、4.23%万科股份。二者合计占股5.04%，第三次举牌。至此，前海人寿持股万科6.66%；钜盛华持股8.38%，两者合计持股15.04%，暂居万科第一大股东。三度举牌万科，“宝能系”耗资接近240亿元，但由于部分资金动用杠杆，实际投入自有资本（包括保险资金）约140亿元。

　　“宝能系”三度举牌的成交区间中间价分别为14.375元、14.635元、14.250元。若按中间价粗略计算，前海人寿三次买入耗资约106亿元，钜盛华耗资约134亿元。其中，钜盛华绝大部分资金运用杠杆工具。目前融资杠杆倍数普遍为1倍，另据券商人士分析，此番“宝能系”入股万科动用的收益互换应能做到3倍杠杆，若以此计算，钜盛华的134亿元投资中，仅约36亿是自有资金。

　　值得注意的是，近期的股灾救市为前海人寿举牌万科创造了良好时机。7月9日，为配合救市，保监会松绑保险公司投资蓝筹股比例，将投资单一蓝筹股票的比例上限由上季末总资产的5%调整到10%。

　　据财新记者计算，前海人寿7月以来买入万科6.66%股份，耗资在97.1亿-114.8亿元之间，按上述单一持股监管红线测算，前海人寿必须保证截至2015年6月底总资产超过971亿元。而2013年、2014年，前海人寿总资产规模分别为170亿、560亿元。

　　自2012年2月开业至今短短三年，前海人寿四度增资，从最初的10亿元增至今年年初的45亿元；在全国范围急速铺设分支，2014年规模保费348亿元，今年前七个月这个数字已达420亿元，足见其规模增长之猛。

　　前海人寿方面向财新记者确认，此番投资万科的资金均为保险资金。截至8月21日，万科股东名单显示，前海人寿通过“海利年年”“聚富产品”两款保险产品持股4.75%；以自有资金持股1.38%；剩余0.53%股份未在前十大股东之列，资金来源不明。钜盛华的投资杠杆较高，粗略估算，概以30亿元自有资金撬动了130亿元的杠杆资金。

　　“宝能系”不惜杠杆融资百亿元，再耗资逾百亿元投资万科，意图何在？前海人寿内部人士对财新记者称，“我们认为万科股票具有投资价值，才择机持续增持。”他介绍，前海人寿入股万科经过了深入研究分析：首先，万科近期A股市值约为1500亿元，ROE（净资产收益率）超19%，分红收益率近4%，当属标准蓝筹股；其次，万科业绩和股价一直较为平稳，在适宜市场环境下具备一定上升空间，符合监管要求，也符合保险资金稳健和收益安全的资产配置要求。

　　此番举牌万科，令前海人寿这匹险企“黑马”再次成为舆论焦点。有保险业内人士指出，无论负债还是投资，前海人寿的激进风格势必面临监管与市场两方面的风险。财新记者获得的保监会“偿二代”（指保险行业第二代偿付能力监管制度体系）试运行一季度报告显示，一季度末，前海人寿偿付能力充足率不达标，风险覆盖能力不足。

　　偿付能力是保监会监管保险公司最基本的指标，如果指标值低于保监会制定的标准（100%），保险公司需要限期整改增资，并限制增设分支机构、限制业务范围、停止开展新业务、限制资金运用渠道等。

　　上述业内人士分析认为，前海人寿偿付能力不达标的原因，很可能是高现金价值业务较多。在大型险企称霸的中国保险市场，部分中小险企通常借助短期限、高收益的高现金价值保险产品，迅速吸纳资金、壮大规模，以求弯道超车。这类产品60%以上的保单存续期低于三年，预期收益率最高可达6%-8%，也被称为理财型保险产品。但捷径多险峰，与此相伴，这类险企在投资端往往风格激进，相应地，资产负债和流动性管理就需要匹配更高的能力，一旦管理能力跟不上，风险暴露的可能性极大。

　　一些房地产背景的险资尤偏爱房地产。去年以来，已有万科、金地集团（600383.SH）、金融街（000402.SZ）、佳兆业（01638.HK）、华业地产（600240.SH，现更名华业资本）、碧桂园（02007.HK）等房企被保险资本举牌或收购股权；今年“招保万金”悉数都有险资买入，而且规模巨大。据万得统计，133家A股房企中，被险资进入前十大股东的房企为23家，占比达到17%。其中，中国人保（01339.HK）入股五家房企，安邦保险入股四家，中国人寿（601628.SH/02628.HK）入股三家，生命人寿入股两家。

　　一位大型保险公司高管对财新记者分析称，房地产背景险企的股东，在发展房地产业务到达一定阶段后，需要在拿地、找项目、经营项目等方面有所突破，控股大型房地产商有助于自身发展。然而，险企保费收入并非企业自有资金，需要随时用于赔付支出，因此风险管理尤为重要。一旦经济下行，房地产资产价值缩水，险企就可能面临投资损失的风险。

“野蛮人”还是“财务投资者”？

　　来势汹汹的“宝能系”一度将华润挤下万科大股东的位置，这很容易让外界联想起21年前的“君万之争”——这场风波差点让“野蛮人”入主万科。

　　1994年3月30日，君安证券秘密拉拢万科的四家股东（共持有10.73%的万科股份），起草了万言《告万科企业股份有限公司全体股东书》，提出对万科的业务结构和董事会进行重组，向王石发难。最终，王石揪住君安“老鼠仓”破绽，揭露其借重组收购题材炒作万科股价的意图，并在监管当局出面调和之下，终结这场惊心动魄的“君万之争”。王石后来在自传中感叹：“一群野蛮人已在万科不知不觉间守候多时，万科董事长竟浑然不觉。”

　　万科总裁郁亮时任财务部总经理，是“君万之争”的亲历者。在2014年3月中旬的春季例会上，郁亮曾手持一本《门口的野蛮人》出现，这本书描述了杠杆收购之王风险投资基金KKR用不到20亿美元现金撬动250亿美元，控制了雷诺兹纳贝斯克烟草公司并最终将其分拆。郁亮在那次例会上重提“君万之争”，并透露已有若干家机构前来“联系”（举牌），他担心地说：“目前万科股价很低，买下万科只需200亿元。在这个情况下，野蛮人来万科敲门是很正常的，他们会怎么行动呢？如果能成为大股东，获得绝对控制权，这是最简单的；如果不能获得绝对控制权，可以通过股东大会、董事会来捣乱，比如投反对票、利益要挟等等。”

　　17个月后，郁亮的担心变成了现实。

　　为防御“野蛮人”，万科在两年前力推事业合伙人制度，借此提升管理团队持股力量。2014年6月，万科1320名事业合伙人组建的“盈安合伙”，在短短4个交易日内斥资12.45亿元，购入约1.47亿股，持股比例升至1.34%，超过万科原第二大股东刘元生（持股1.21%），仅次于大股东华润集团（当时持股14.89%）。截至2015年6月30日，盈安合伙持股增加至4.14%。

　　在“宝能系”尚未登上万科最大股东位置之时，8月17日，郁亮在中期业绩说明会上表态：“我们欢迎任何对万科感兴趣的投资者，投资者买你股票说明对你的信任，对你的认可。所以我们是持欢迎态度。”

　　但在“欢迎态度”之下，王石和郁亮并没有放松警惕。据知情人士透露，在看到“宝能系”频频举牌之后，早已淡出公司日常管理的王石携郁亮登门造访了华润集团。这位人士认为，华润近年亦遭遇诸多风波，早已不是王石在任时的局面，即使王石亲自上门也不见得十拿九稳。但从后来华润出手增持的结果来看，王石的沟通起了作用，双方联合向外界传递积极信号，那就是华润态度坚决，无论怎样都继续支持万科。

　　直到举牌至10%之后，才与万科对话的前海人寿，对外口径始终是“善意财务投资”。一位接近宝能集团人士告诉财新记者，即使在私下的交谈中，宝能管理层也坚称对万科仅仅是财务投资而已。但从公司的一系列举措来看，事情可能并没有那么简单。“要是财务投资，何至于花这么大的代价，非得坐上第一大股东的位置呢？”他说。

　　2000年，王石引入华润集团作为万科第一大股东时，华润的地产业务尚处于宁高宁执掌时代，华润试图将万科与华远合并组建庞大的“中国地产航母”，但这一计划最终落空。多年来，华润仅扮演“安静”的财务投资者角色，并不干涉管理层工作。

　　万科董事会秘书谭华杰对财新记者表示：“作为第一大股东，华润总是尽可能地多帮忙，承担的责任有时超过它作为一个股东本身的义务，非常难得。但万科没有权利要求其他股东都这样做。”

大股东变化新常态

　　一位接近万科高层的人士对财新记者说，过去曾有“万科在投诉中成长”的说法，现在则是“万科要在大股东的变化中成长了”。

　　大股东易主的影响可能短期内看不出来，长远看，对公司管理层存在巨大的不确定性和挑战。金地集团的遭遇被地产界视为前车之鉴。

　　从2013年1月到2014年4月，生命人寿多次举牌金地集团，最终成其第一大股东。生命人寿成立于2002年3月，2006年潮汕商人张峻及其“富德系”入主。生命人寿进入金地亦以财务投资为名，但随后慢慢露出“野蛮人”的面孔。今年5月，金地管理层力推的核心员工项目跟投方案，被生命人寿和第二大股东安邦保险联手否决，同时遭到否决的还有选举丁玮、王俊为公司独立董事的议案。截至6月末，生命人寿持有金地集团29.9%的股份，稳坐第一大股东位置，离30%的全面要约收购红线仅一步之遥。

　　万科显然不想变成金地。8月31日，万科在深圳大梅沙总部召开2015年第一次临时股东大会，王石亲自坐镇，而前海人寿并未派员参会。媒体问及如果前海人寿超过万科管理层及一致行动人股份，万科怎么应对，王石回应称：“万科一直是股权高度分散的企业，国际上很多成熟公司的企业股权结构都比较分散。对于万科而言，中小股东就是我们的大股东，虽然没有绝对控股，但是有相对控股。万科多年以来，已经适应了这种股权结构，万科的管理层有积极的发言权。”

　　这次股东大会还审议表决7月初公布的百亿回购计划，回购资金为公司自有资金，约占公司净资产11.34%，占公司总资产1.97%。在这个节点上，百亿元回购计划显得更为敏感，万科管理层借此表达对未来发展和业绩的信心，以增强股东的信任与支持。

　　万科股权高度分散。综合万科截至2015年6月30日的半年报数据以及华润、宝能最新的增持数据，前十大股东总计持股40.77%，从第三大股东开始股份就低于5%。管理层中，董事长王石持有不到762万股，才占0.069%，“董监高”合计持股不过0.17%。从一致行动人角度看，万科管理层、盈安合伙加上华润集团，持股目前已达19.6%。

　　多位观察人士判断，万科目前面临的局势远比“君万之争”时主动，但仍存在一些不确定性风险。虽然管理层获得了举足轻重的大股东华润支持，另一方面经过多年考验，以良好的公司治理和经营业绩，也被市场和中小股东认可。不过中小股东力量分散，很难真正达到王石所言“中小股东是事实大股东”的状态。谭华杰坦承，“没有特别有效的方法来解决中小股东股东大会出席率低的问题，这是公司治理上的难题。在中小股东出席率比较低的情况下，管理层有代表中小股东积极发言的责任。”

　　如何避免发生郁亮所担心的“野蛮人通过股东大会、董事会来捣乱、投反对票”？谭华杰避实就虚的表示：“之前万科不存在这个问题，华润这个大股东不会去谋私利。”

　　现在和华润仅有一步之遥的二股东“宝能系”是否可能进入万科董事会？谭华杰回应，增加董事会席位、修改董事任期需要修改公司章程，而修改权限在股东大会。一旦股东提出修改章程的议案，要召开股东大会进行商议表决，获出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权三分之二以上票数方可通过。

　　按万科现公司章程规定，“宝能系”在2017年3月之前不可能进入万科董事会。万科财报显示，万科董事会11人中，除了四名独董、一名外部董事，华润万科系共占六个席位，分别是王石、郁亮、王文金、乔世波、陈鹰和魏斌。这一届董事会的任期是2014年3月至2017年3月。

　　另外万科公司章程第57条规定对控股股东概念进行了严格的界定，需满足以下条件之一：该人单独或与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；可行使公司30%以上（含30%）的表决权或可控制公司30%（含30%）表决权的行使；持有公司发行在外30%（含30%）的股份；以其他方式在事实上控制公司。

　　若“宝能系”增持万科股权至30%以上，按有关监管规定即触发全面要约收购。万科目前A+H股合计市值约1700亿元，以“宝能系”目前的规模不大可能走到那一步。“‘宝能系’要想真正控股万科并不容易，是否会继续增持以及增持的时间进度则难下定论。”克而瑞机构研究经理朱一鸣认为，作为保险公司，财务投资的角色更适合前海人寿。

　　朱一鸣甚至推测，不排除“宝能系”也有借入股万科推动旗下地产业务发展、与万科达成合作的打算。

　　不过，同策咨询分析师张宏伟认为，单纯的财务投资也有其背后支撑的逻辑。股市遭遇连续大跌，即使出现阶段性反弹，房企市值仍处于阶段性低估阶段，甚至有的企业股价偏低、破净。现在不少上市房企都出现大股东持股比例低于30%、股权分散、市净率较低的状况，契合资本大鳄举牌条件。同时，房地产市场四轮“救市”政策出台，楼市正处于复苏阶段，险资预判未来一两年市场趋好，房企业绩也会逐渐好转，此时“抄底”房企或有直接的财务投资获利目的。■