公司债大跃进

　　冷清多年的交易所债券市场，终于在2015年夏天变得火热起来。

　　Wind数据显示，沪深两市交易所公司债的发行规模，从6月开始蓄势，7月呈现井喷状态，8月交易所新发公司债规模突破1000亿元，创下了公司债单月发行的最高纪录。相当于2014年全年公司债发行规模的72%，而8月在银行间市场发行的中票和企业债发行规模分别为932.3亿元和195亿元。

　　“最近很多公司债刚放出来就被认购一空，以前这种情况很少出现。”上海某券商公司债业务负责人告诉财新记者，现在公司债招标下限达到三四十倍的也很多，也就是说投标三四亿元才有机会认购一手。

　　这一轮公司债井喷的主要推手是今年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》：一方面扩大发行主体；一方面加快审核，让公司债发行条件高度市场化。交易所4月开始启动受理新的公司债，由于发行主体大幅放宽至非上市公司，一些不符合中票和企业债发行条件的各类地产公司和类平台企业蜂拥而至；加上6月末股灾之后，股票资金回流债市、监管层暂停IPO，其中占大头的理财资金没有更好的资产配置，成为对接公司债的主力。

　　在今年发行的公司债类型中，地产公司和类平台企业成为主要发行主体，其中地产公司约占公司债发行总额的一半，类平台企业（即变相的城投公司）约占20%。

　　不过，在公司债井喷的背后，管理粗放、发行人良莠不齐、信息披露不完善、资金用途监督不严及投资人加杠杆速度过快等现象频现。“照这个速度，一年及一年以上期限的信用债发行规模很可能会超过银行间债市，但不同市场（银行间债市、企业债、交易所债市）发行标准不同带来的监管套利，无形中积累了风险。”一位合资券商的固定收益部负责人表示。

　　“可能等不到公司债规模超过银行间债市，违约风险就爆发了。市场化不等于完全放松监管，为了抢规模而放松信用标准，这是为以后‘埋雷’。”一位银行间债市交易商协会（下称交易商协会）人士强调。

跨过40%红线

　　交易所公司债，分为面向公众投资者公开发行的“大公募”、面向合格投资者公开发行的“小公募”，和面向特定投资者非公开发行的私募公司债（PPN，Private Placement Note）三种。

　　“大公募”与“小公募”的主要区别在于，债项评级能否达到AAA；合格投资者和公众投资者的界定，则看金融资产是否高于300万元；私募公司债目前只面向合格投资者中的机构投资者，且交易所规定投资者不得超过200人。

　　年初以来，证监会、交易所和证券业协会陆续发布的一系列公司债扩容新规，为这一轮公司债井喷埋下伏笔。“除了扩大公司债发行主体至非上市公司，审核时间也缩短了，比银行间市场快。”前述上海券商公司债业务负责人对财新记者表示。

　　除了发行门槛大幅放松，公司债扩容的另一个原因在于净资产的40%红线名存实亡。 《证券法》规定，“公开发行公司债券累计余额不得超过净资产的40%”。此前，发改委审批的企业债发行并不计入短融额度；证监会审批的公司债发行，则对短融和中票的额度都不计入；2012年，交易商协会将短融、中票合并计算，超过净资产40%的企业范围扩容至AA级企业，即约95%的信用债都突破了这一红线。无论银行间债市发行的私募债，还是交易所债市的中小企业私募债，发行都不受“40%红线”约束。

　　按公司债新规，发“大小公募”的公司，其累计发行债券余额不得超过其净资产40%。而发行私募公司债，只需满足证券业协会的负面清单，并没有对财务指标做要求。

　　中金公司固定收益研究组在研究报告中提出，直接选择发行私募公司债的，一般都是由于各种原因无法直接选择公募渠道。比如，已经发行过较多的公募债券，导致面临净资产40%的规模上限；短期急需资金到位；看重私募债融资效率高的优势等。

　　交易所债市发行额度中不计入中票和短融的原因是，“公司债是符合《证券法》规定的债券产品，银行间债市发行的短融和中票不属于债券，所以把这块撇开，就变相突破了40%的限制。”前述接近交易所的人士称，“一些资质好的发行人之前在银行间发完债，没额度了，现在想来交易所发，所以通过这种渠道变相地把这个（短融和中票）规避了，相当于又给了40%的额度，成了80%。”

　　上述人士也坦言，这对发行人来说具有很大的吸引力。不过，即使交易所批准了，也不一定卖得出去，“最后还是要市场投资者来埋单。资产负债率过高的话，机构投资者还是能判断出来的，所以发行人一般不会发那么多，可能到50%、60%，不可能达到80%。”

　　业内人士称，国外债券市场并无类似“40%红线”的约束。中国的《证券法》于1998年推出，“当时中国的信用约束制度并未建立，信用环境不好、企业债发行人资质也不好，所以才有这一约束。现在，市场环境和制度建设已经大大改善，这一条规定早就应该修订了。”多位市场人士称。

平台公司发债新渠

　　自2014年10月以来，国务院的43号文、国办的40号文等文件规范了地方政府债务，明确规定地方融资平台需剥离政府信用，不得增加地方政府债务。

　　此前，发改委审批的企业债是地方平台发债的主渠道。今年上半年，发改委渠道发行的城投债只有1600多亿元，而且大部分是已审批存量额度的后续发行，而2014年城投债发行约6400多亿元。

　　由于企业债发行遇阻，渴求资金的地方融资平台成立大批类平台公司，转战公司债市场。“之前交易所债市的很多私募债，就是地方平台的‘马甲’。”多位市场人士表示。

　　类平台公司是市场说法，指那些虽不在监管部门列出的地方政府融资平台名单内，但实际上承担了地方政府融资功能的地方国企。政府补助、土地出让金，是这类公司的主要收入来源。

　　按照公司债新规的有关规定，公司债发行主体不包括地方政府融资平台公司，但对如何认定这类公司并没有给出说明。此前，银监会、审计署、央行都列出了各自的地方融资平台认定名单，但并未明确以哪个名单为准。

　　据财新记者了解，在具体操作上，交易所债市主要参照银监会名单，而交易商协会除了银监会名单，也兼顾交易商协会的“六真原则”，即对平台公司进行实质性审核。“交易商协会对发行企业审核重实质多于形式，而交易所主要是行业和形式合规审核。”一位券商固定收益部负责人表示。

　　比如武汉城投，是一家做水务的公司，有自身的现金流，并非单纯靠卖地或地方财政作为偿债来源，按照“六真原则”，就属于一般性企业，不属于城投公司。“是根据其现金流、真实还款能力等来判断，而非根据是否叫‘城投公司’。”一位交易商协会人士表示。

　　“证监会希望一方面扩大交易所债市规模，另一方面规避债务风险。”前述接近交易所人士称，“这就造成类平台公司看似没戏，实则有戏。”

　　对于市场担忧类平台公司的潜在风险，财新记者获悉，证监会近期已对此类发债主体制定了甄别标准并对此窗口指导。在发行人的主体资格上，被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）的；或者是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%的，不得发行公司债券。

　　如果公司债发行人的控股股东、子公司或实际控制发行人的其他公司，属于地方政府融资平台，发行人应当具有与地方政府融资平台相独立的市场化运营业务和现金流，并要求承诺所募资金不用于地方政府融资平台，并制定相应的募集资金监管隔离机制。

　　此外，“小公募”和私募公司债的发行，在遵照上述标准的前提下，对于具体问题，实施标准还可适当灵活掌握。

　　Wind数据显示，信用评级在AA级的三年期公司债，票面利率基本维持在4.2%至4.5%，AAA级的三年期公司债在3.6%至4.0%，都比相应的中票产品要低2-3个基点。

地产债井喷

　　房地产成为公司债新规后受益最明显的行业。

　　Wind数据显示，6月至8月，新增地产公司债72只，合计融资1219.79亿元，占同期新增公司债总额的一半以上。中原地产研究部的统计数据显示，截至8月底，今年已上市房企（A股和H股）在内地通过发行公司债，融资额高达2500亿元。而去年全年，只有15家房企在内地融资成功，金额仅235亿元。

　　2014 年年中，交易商协会向房地产行业重新开放，不少在境外发债融资的地产公司转向内地发债。“受年初佳兆业信用风波的影响，地产商海外发债利率不断走高，融资成本上升不少。现在回到内地发债融资，成本是5%左右，降了一大半。特别是恒大地产发债后，有一个示范效应，很多地产商蜂拥而上，把一直压抑的融资需求全部释放出来。”前述上海券商公司债业务负责人说。

　　以“恒大债”为例，其信用主体评级为AAA，近期发行的两年、三年、五年可回售公司债的发行利率，分别为5.3%、5.38%和6.98%；而今年2月，恒大地产发行的五年期美元债利率为12%。再如“时代债”，主体评级为AA，近期发行的三年可回售公司债利率是6.75%；而今年3月，时代地产发行的五年期美元债利率为11.45%。

　　在银行间市场，地产企业发债“要求高、审批慢”；交易商协会规定“是A股上市公司且具有住建部认可的一级开发资质”的才能发；在交易所债市，新规出台前只有上市房企才能发公司债，但是在新规出台后则放宽至非上市公司。

　　“大公募”地产债的发行人有新湖中宝、阳光城、龙湖、荣盛等，发行利率因企业背景而异。比如，地方国有企业背景的地产债，发行利率多在4.5%以下，民营企业背景的一般在5%-6%（AAA级除外）。“小公募”主要由恒大地产、富力地产等知名房企发行，票面利率在4.5%-7%不等，评级都在AA+以上。私募公司债以地方国有建筑企业发行的类城投债为主，发行人有新华联、华夏幸福等地产商，利率在8%左右。总体而言，地产公司发行“小公募”居多。今年年初，由于私募债违约潮，证监会已暂停了私募债的发行。

　　不过，房地产属于周期性行业，在行业不景气时违约风险会增加，还可能会在未来的某个时间点集中出现兑付危机。海通证券首席宏观分析师姜超也认为，地产债普遍期限在三至五年，不能排除未来信用风险的重新上升。

　　2015年中报数据统计显示，142家上市房企平均负债率为76.8%，创下近年来的峰值，超过四成的房企资产负债率超过70%红线。“很多地产公司‘小公募’是非上市公司，风险已经相当可观。”一位第一创业证券人士表示。

加杠杆套息

　　具有杠杆功能的债券质押式回购，一直以来也都是银行间市场占大头。Wind数据显示，目前银行间质押回购余额已经超过3万亿元，日均成交量达到1.7万亿元，而交易所的日均成交量不到5000亿元。

　　在2008年9月之前，公司债可质押品种必须要达到AAA级，而大多数券种并不能满足此要求，当时符合条件的几乎只有国债。经过几次规则调整后，“债项和主体评级都是在AA级(含) 以上的，或者主体评级为AA级、评级展望为正面或稳定的”公司债，都可以进入债券质押库。

　　“等于‘大公募’和‘小公募’都能到中国证券登记结算有限公司做质押融资，拿到钱后可继续买公司债，还能反复操作、放大杠杆。”前述深圳券商固收人士表示，这也是公司债发行利率偏低的原因之一。

　　一位城市商业银行的债券交易员进一步解释道：“好比全款买了一套房子后，把它出租，同时把房子抵押给银行拿贷款。如果租金年收益在10%，银行利率在4%，那就是6%的正收益。从银行贷到的钱可以去买第二套房，继续这样操作。只要租金收益率高于银行利率，那就能套利赚钱。”

　　前述深圳固收人士称，此种操作手法在信用债市场屡见不鲜，再加上公司债的流动性比其他券种要好，可以获得更好的流动性溢价，因此受资金青睐。

　　上交所债券业务部相关负责人在接受媒体采访时也承认，发公司债融资的成本优势确实和交易所的债券质押式回购制度直接相关，“质押式回购实行标准券制度，采用竞价交易、净额清算，交易效率很高。”《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定回购标准券使用率不得超过90%、回购放大倍数不能超过5倍。

　　从近期市场的利率水平看，华创证券债券分析师屈庆和汤雅文认为，杠杆应该降低。“从8月24日之后，交易所回购利率开始飙高，而公司债的收益率又一路下行，绝对收益水平过低，前期公司债加杠杆套息的策略可能难以为继。后期资金成本易上难下，公司债被动去杠杆压力越来越大。我们依然建议机构缩短久期、降低杠杆。”

　　前述城商行债券交易员对财新记者表示，债券市场也有不少场外配资的情况，“但监管层现在还没有对这类杠杆盘引起重视，万一哪天发生了兑付危机，高杠杆带来的流动性危机不可避免。”

　　除了质押式回购，沪深交易所的质押式协议回购也在今年先后起步。2月16日，上交所发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》；8月21日，深交所发布《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》，将于9月21日执行。

　　质押式协议回购，相当于银行间债市的一对一询价交易，而交易所此前的回购交易采用的是中央对手方机制，可以变通的空间有限。质押式协议回购的最大特点是对质押券几乎没有门槛限制，“在上交所交易或者转让的各类债券、资产支持证券以及上交所认可的其他产品，都可以进入质押券范围”，且质押券折算比例、回购期限和利率等，都可由交易双方自行确定。

　　中金公司固定收益研究组观点认为，“缺乏银行参与、资金融出方相对欠缺”，使交易所质押协议回购面临发展瓶颈，“交易所竞价式质押回购交易是以散户、股票型基金等融出为主。因此，在银行未被准入交易所质押回购市场之前，交易所协议回购的资金融出方非常有限。”

放手与风险

　　公司债审核权下放至交易所后，审核速度大增。

　　“一些在银行间债市没审核通过的企业，交易商协会已经审过一道，所以交易所会让它很快通过。”一位交易所人士坦承，“上交所是公司债主战场，但负责审材料的只有二三十人，很多还是今年刚招进来的新员工，没有任何审核经验，给的反馈意见不一定专业，还会有错误；复核员工专业性稍好一点，但也不会面面俱到，因为现在报的材料太多了。”

　　他表示，交易所债市比银行间市场要更加市场化，“现在是粗放式管理，所有的事情交给市场，弱化监管、弱化审批，强化市场的认可度。”“审核不严没关系，募集说明书第一页已经明确，该公司债的发行不代表交易所对债权人的投资价值做认可，投资者自己判断。”

　　上交所有关业务负责人在接受媒体采访时也表示，“如果发行人和中介机构闯的不是‘审核关’而是‘市场关’，如果投资者看的不是‘监管背书’而是‘市场背书’，公司债新政就可能为股票注册制改革积累一定的样本经验。”

　　想法虽好，但现实很骨感——越是市场化审批，对信息披露要求的质量就越高。此前交易所私募债违约潮中，已暴露出发行人信息披露不实、后续资金挪用现象频繁等问题。

　　较之交易所债市的宽松审批，交易商协会则更强调投资人风险保护机制和信息披露要求。前述交易商协会人士强调说，在信息披露方面，只要涉及到地方政府债务，发行人要由地方政府财政部门出具文件证明；同时必须明确向投资人说明，募集资金投向和地方政府的债务是没有关系的。

　　同时，交易商协会正在推行发行人分层和分类注册，对资质好的企业尽量简化流程，对资质不好的企业严格要求。“尤其在当前的环境下，对投资人保护不会放松标准，甚至还需要增加条款，比如对交叉违约现象等。一方面推动市场发展，另一方面维护市场稳定。”

　　“仅仅流程快是不解决问题的，要有个效率和质量的平衡。”前述交易商协会人士表示。

　　此外，交易商协会还有专门的后续监督管理系统，即后督中心。后督中心目前近40人，后续管理范围包括跟踪发行人的偿债能力、督导信息披露、合规性和信用风险。后督中心会抽查资金流向，并要求出具资金用途证明，还会审查项目资本金到位比例。“这一点我们也觉得压力很大。”一位国开行人士称，发改委和证监会都没审查项目资本金到位情况。而一旦发生违约，交易商协会会直接与地方政府沟通，协调解决偿付问题。

　　第一创业证券资管人士表示，一旦出现交易所公司债违约，券商追债基本是孤军奋战，没有银行对发行人的约束有优势。“去年以来已经处置过六七只违约的私募债，从投资人做成了追债公司，和地方政府协调很难。”他抱怨说。

　　一位券商固定收益部负责人表示，交易所债市的审批方式的确是更彻底化的市场方式，但前提是投资人足够成熟，造假发行人承担责任，破产法律有效，否则风险过高。 ■

　　财新见习记者孙鹏云、胡湖鹏、卢小明对此文亦有贡献