程序化交易“紧箍咒”

　　如果没有今年的股灾，程序化交易不会在A股市场引起那么多注意，更不会促成现在的规则。

　　10月9日，证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）；同日，沪深证券交易所、中金所以及上海、大连、郑州三家期货交易所同时发布《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》（下称《细则》），从定义到交易过程、费用等方面，对程序化交易进行全方位管理。

　　7月31日，证监会首次对程序化交易公开表态，并先后查处了多起程序化交易案件，由于中国国内并无任何相关法律条文，此时的法律空白异常显眼。“领导要求快马加鞭，先把规则拿出来，之后修订。”接近证监会的一位人士透露，“这个征求意见稿是真的要征求意见，需要业内提出意见，以后也会随着市场的发展不断修订。”

　　程序化交易是一把“双刃剑”，在成熟市场能提供流动性，提高价格发现效率，也有利于克服交易中人为因素的影响。“但是，程序化交易也有加大市场波动、影响市场公平性、增加技术系统压力等消极影响，境外监管机构对程序化交易的监管力度也在不断加大。”证监会新闻发言人张晓军说。

　　基于中国资本市场以中小散户为主的特点，监管层最终确定了“限制发展”的总体思路：程序化交易主要为机构或大户所采用，过度发展程序化交易不利于公平交易；市场投机炒作等问题仍较明显，通过程序化交易完善价格发现机制还有很长的路要走。

　　《办法》和《细则》公布，游戏规则靴子落地。一位券商量化部门的交易员比喻称，“就像微信抢红包，有的人用4G网络速度会很快，有的人只有2G网。现在监管层规定，不准使用4G。”

剑指高频交易

　　提前三个交易日申报、交易指令报备审核、五次以上每秒申报五笔被重点关注、撤单比高于70%每笔收2元申报费⋯⋯

　　国泰君安期货分析师虞堪直言，“这些略带有指向性的条款，似乎是为高频程序化交易量身定做的，对其限制巨大。”

　　中国量化投资学会理事长丁鹏也表示，“新规之下高频交易策略基本没有存在的可能性。”他认为最致命的一条是，期货交易所《细则》中“每日申报4000笔以上，且存在一秒内在同一期货品种不同合约上反向开仓的行为”会被重点关注，“这意味着跨期套利基本上就不能做了”。

　　不过，据虞堪统计，高频交易在所有程序化策略类型中占比最少，只有5%，占大头的都是中低频策略，超过50%。结合国内程序化交易的发展趋势，他认为新规对市场整体影响有限，深度和广度均不会很大，但超高频程序化交易团队会受到较大冲击。

　　百仑基金是一家专注于量化对冲的机构，其总经理张展对财新记者表示，“高频交易私募做得最多，尤其是自己做接口的可能此次受影响要大一些。我身边做高频套利的朋友，这段时间的做法是放弃不做。”

　　“一大波高频策略正在死去，一大波中频低频策略正在成长。”前述券商量化部门的交易员在微信朋友圈如此评价《办法》。他表示，“不光是私募，券商自营或量化部门、公募基金都存在《办法》中定义的程序化交易；有的还设专门的部门，主要做套利和衍生品做市业务，但限制极其严格，大多是中低频的。”

　　受制于交易制度和数据刷新频率，中国股市其实做不了美国经典意义上的、能在一秒内完成行情获取、逻辑判断、交易执行和成交情况反馈的高频，只能实现“频率很高”的程序化交易。此前，融资融券根据规则勉强可以实现“T+0”回转，但在中国股市中此类交易量极少，可忽略不计。

　　高频交易在中国的主战场不是股市，而是期货市场，但比起美国也要慢好几个数量级。关于期货市场的高频交易情况，从公开途径可查询到的是中国期货市场监控中心2010年6月披露的一组数据：使用高频交易的投资者约为3%，日均成交量约占总成交量的8%至10%。

　　不少市场人士对财新记者表示，《办法》发布后市场之所以反应平平，是因为监管层此前的一系列措施早已将高频交易逼上了“绝路”。

　　今年8月3日，证券交易所对融资融券交易细则进行调整，“客户融券卖出后，通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券的时间限定为次一交易日”，即从“T+0”变成“T+1”。仅有的变相“T+0”已被禁止，宣告了中国股市的高频交易基本终结。

　　在期货市场，中金所9月2日推出了一份史上最严厉的股指期货管控措施，“单个产品单日开仓超过10手即构成‘日内开仓交易量较大’的异常交易行为；非套保保证金由此前的30%提至40%、套保由10%提至20%；平仓手续费标准由0.015%提至0.23%”，也被市场人士解读为“股指期货市场名存实亡”，期指的高频交易失去市场基础。

　　在股指期货限仓后，投机力量和高频交易将目光转移至商品期货，连冷门品种沥青也成为市场的新宠。上期所和郑商所随后对部分期货合约恢复收取当日平今仓交易手续费，大大增加了高频交易的成本。

　　东证期货金融工程分析师孙枫分析称，在今年6月15日市场大跌之后，国内商品期货与金融期货的正相关性明显增强，股票和金融期货市场的动荡全面蔓延到了商品期货市场，部分原因在于高频套利交易的跨市场操作。

　　“征求意见稿的出台具有鲜明的政策倾向，那就是限制过度投机、抑制过度交易、防范风险传染。特别是对程序化交易中的高频交易，进行严格的限制和规范。”孙枫在研报中说。

限制“捣乱者”

　　程序化交易核查风暴始于今年7月。在日常监管实践中，证监会发现了一些偏离理性投资可解释的范畴，涉嫌故意加大流动性冲击的程序化交易行为，并在《办法》中总结为七大类；交易所也据此细化了各自重点关注和监控的行为，主要集中于连续申报和连续撤单。

　　在相关监管措施公布前，沪深交易所已对42个具有异常交易行为特征的账户采取了监管措施，包括28个账户被限制交易三个月、4个账户盘中被暂停交易、10个账户被口头警示；中金所已对164名投资者采取限制开仓一个月的监管措施，涉及152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，个别受处罚投资者存在多种行为。

　　上述账户中不乏程序化交易者，且具有明显的程序化交易特征。

　　例如，在28个被限制交易三个月的账户中，盈融达旗下的“中融国际信托有限公司-盈融达量化对冲1期”和“外贸信托盈融达量化对冲1期”，采用的核心策略为阿尔法套利和期现套利模型，持股数量一般在300只-800只，所有的交易均根据市场盘面的交易情况用计算机自动算法交易。

　　盈融达称，因7月8日当天大部分股票停牌或处于跌停状态，此时出现了反复撤单的现象，是一种“极端行情下交易算法因跌停板难以卖出而采用的机械行为”。

　　针对这一情况，交易所的细则特别规定，对于可能影响市场交易秩序的，会及时向市场公告，并可以视情况限制账户、限制交易单元，必要时还可以采取技术性停牌、临时停市等处置措施。

　　另一个被上交所限制交易的某账户，在7月8日的交易中累计申报卖出近1.6万笔，累计申报卖出金额超过15亿元，申报卖出后的撤单率高达99.18%。这一操作行为符合交易所细则中“不以成交为目的，频繁申报并撤销申报，或者大额申报并撤销申报”一条，属于被重点监控的程序化交易异常交易行为。

　　在前述被限制交易账户中，还有三个与青岛东海恒信投资管理有限公司（下称东海恒信）有关，证监会9月18日披露的操纵证券市场案也涉及该公司，且是监管层目前查处的操纵ETF第一案。

　　一位熟悉量化交易的市场人士评论道，东海恒信是国内顶尖级的量化交易商，“属于第一梯队，他们几乎都是做纯量化的交易。”

　　据东海恒信官网介绍，该公司专注于ETF等金融衍生品中性套利和量化交易业务，其今年8月的一则招聘启事对软件开发工程师的岗位要求是：构建全自动交易程序平台或半自动交易的解决方案；开发和维护基于量化交易策略的自动化交易程序；研发适合国内交易环境的算法交易系统；研发高频交易策略和实现，如高频套利等。

　　东海恒信控制使用“千石资本-东海恒信1期”等12个账户于2015年6月18日至7月30日，在自己实际控制的账户之间进行180ETF交易，影响180ETF交易量，变相进行180EFT与相应成分股日内回转交易套利，非法获利1.84亿元。

　　根据《办法》及《细则》，东海恒信的交易符合“在属于同一主体或者处于同一控制下或者涉嫌关联的账户之间发生交易”的特征，这已被列为受重点监控的程序化交易异常交易行为。

　　值得注意的是，《办法》中有一条被市场解读为专门针对“境外做空势力”采取的措施：境内程序化交易者参与证券期货交易，不得由在境外部署的程序化交易系统下达交易指令，也不得将境内程序化交易系统与境外计算机相连接，受境外计算机远程控制。

　　丁鹏表示，这是“比较害怕海外对冲基金”的表现。

　　孙枫称，这条明显是出于防范境外势力“捣乱”，政策彻底切断部署在境外的内外盘高频套利交易机会。

　　就职于美国某投行的资深量化交易员袁浩瀚表示，这可能是受到今年几家外资机构恶性事件的影响。“中国资本市场给外资只有两个官方通道，一个是沪港通，一个是QFII。如果不走这两个通道，都是非法的，现在是从技术上进行规范和限制。”

有争议条款

　　收费，是程序化交易监管措施中市场最为关注的问题，也存在较大分歧。

　　各交易所基本都按申报流量、委托成交比例、撤单频率等情况差异化收费，还可视情况对做市商、流动性服务提供商减免费用。

　　证券交易所的规定是，当日撤单申报比高于70%或者成交申报比低于30%的，按每笔2元收取程序化交易申报费；商品期货交易所的规定是，单个账户当日在某一合约上撤单次数超过500次且成交撤单比低于10%的阈值，按照“交易手续费×超额收费费率/成交撤单比”收取超额费用；中金所并没有给出具体的收费标准。

　　张展介绍，股票程序化交易中存在大量的无效报错单，有时候上万笔报单实际上只能成交几十或上百笔，撤单比大多高于70%。“只要收费，这种交易就不赚钱。如果成交一笔赚2元，但我为此付出的代价是要报错单100笔，申报费就要交200元，相当于200元成本赚2元。”

　　“收费对程序化交易中的趋势跟随类策略影响比较大，因为可能下单后趋势改变无法成交，而不得不撤单。”丁鹏说。

　　量邦金融科技集团董事长冯永昌认为，收费制度不尽合理，且不能对程序化交易实行差别收费。“要差别也应该是更低的收费，而不是更高，毕竟它们代表批发交易行为。如果频繁撤单，这些行为影响了市场，那应该是交易所针对整体交易行为的收费变化，而不是对程序化交易，否则便违背了‘三公’原则。”

　　但在交易所看来，绝大部分正常程序化交易属于免收范围，不会对正常的程序化交易者带来额外负担。

　　袁浩瀚对此表示认同，“收费只对高撤单率的策略有影响，会让很多人的资金利用率非常低。从总体看，收费规定的影响不如走申报程序的大。”

　　所谓的申报程序，是指程序化交易要提前三个交易日向证券或期货公司申报，需申报内容包括八大类：交易者的身份信息、账户信息、策略类型及简要说明、资金来源类型、系统技术配置参数、系统服务器所在地址、系统的开发主体、联络人及联系方式等，期货交易还要提交资产规模。

　　在一些市场人士看来，策略类型、系统配置参数等都是较为敏感的信息，并不会轻易透露。

　　虞堪表示，程序化交易客户对自身策略保护意识较强，期货公司想要全面、深入地进行调查核实也比较困难，这会大大增加了公司在营销、技术、内控以及运营上的压力，该项业务的固定成本和人力成本支出也会上升。

　　张展对此表示，做量化交易的私募基金现在考虑的重点并不是如何进行申报，而是考虑如何规避申报，“要么不做，要么就规避被认定为程序化交易。我觉得，基本不会有人走申报这条路。”

　　但一位北京的私募基金经理认为，程序化交易最核心的不是策略，而是一套系统，“除非有人把你这套系统要去了，否则拿着当前的策略也没什么用，因为可能一周或者一个月后就要换。”

　　“策略一直是在泄露的。程序化交易相对小众，不去讲策略，没人会买你的产品。”冯永昌也认为申报上述信息问题不大，“这种层面的信息披露，在我们量化交易的圈子里满大街都能看得见，只不过新规作了一个系统性的要求，意味着通道商（证券和期货公司）会拥有其全部程序化交易客户的策略说明，但这不算什么问题。”

　　不过，证监会根据监管执法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代码、交易策略详细说明等相关材料，这些都属于核心内容。

　　证监会对程序化交易下的定义是，指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。多位市场人士表示，这一定义把所有类型的程序化交易都囊括在内，导致了另一个颇具争议的规则：日内申报2000笔以上的程序化交易者，将会被证券交易所重点关注。就私募基金而言，丁鹏表示，ETF套利和组合套利策略都会超过日内申报2000笔，将来必须升级系统或者降低套利的次数。

　　对公募基金来说，做EFT交易需要批量下单，程序化交易必不可少。“上百只股票不能要我一个一个去买吧？现在的问题是，我们一键式下单用特定软件交易，肯定属于《办法》中程序化交易的范围，但这既不是炒股软件，也不是全自动交易软件，顶多算半自动的程序化交易，这种情况是不是应该被豁免呢？”深圳一公募基金经理说。

　　前述券商量化交易员表示，日内申报2000笔只是重点关注，并没有说禁止，“顶多就在交易所监控屏幕上显示出来，只要策略合法，没什么可担心的。”

带着脚镣跳舞

　　高频交易者悉数离场，而中低频交易者的游戏仍在继续。

　　“我觉得国内做程序化交易的人特别有意思，特别能适应各种规则。”袁浩瀚说，“每一个政策出来，肯定是影响一部分人。就看你怎么去调整，成为另外一部分人。”

　　从高频到中低频也是一种调整，但张展认为，意义并不大，“报单数量和报单成本已经卡死了，即使调整到合规范围内，原来的策略一天赚100元，现在赚0.5元或者1元。非要这样做可以，但没什么意义，软硬件成本都覆盖不了。”

　　“本来是要跳街舞的，现在非要穿个盔甲、戴个脚镣，有的人说那还不如不跳，有的人也能施展拳脚。”前述北京私募基金经理比喻道，这是大多数程序化交易者当下的心态，“以前每天报单4000次-5000次都很正常，现在大家肯定会老实点。我们有几款产品也在修改报撤单的程序参数。”

　　“频率和速度都被限制了，那就在中低频策略上发力。”该私募基金经理说，此时技术优势会大大减弱，“主要考验的是交易员的能力，靠成功率保证收益率。”

　　面临调整抉择的不仅是程序化交易者，《办法》及《细则》对证券和期货公司也提出更多要求：在接入系统前进行验证测试、风险评估，将程序化交易客户与非程序化交易客户的报盘通道隔离⋯⋯

　　据财新记者了解，目前大部分期货公司已经开始尝试通道隔离，只对高端VIP客户提供服务。对于拥有技术资源优势的证券和期货公司来说，落实此项规定并不难；但对小型公司和程序化交易客户较少的公司，可能带来成本负担与面临客户取舍的问题。

　　虞堪介绍，虽然期货市场超高频交易客户此前的成交量相对较多，但手续费率处于市场最低水平，考虑到投资者保障基金和风险准备金等隐性成本，期货公司基本上没有利润可图。因此，在新规下，期货公司的成交量水平可能会出现一定程度的下降，但盈利水平不会发生较大下滑。

　　此外，程序化交易并不是大型机构的专利。国内目前提供程序化交易解决方案的技术公司不在少数，互联网上更是涌现出了一批租售策略和模型的交易平台。例如，某平台上关于股指、国债、橡胶等期货品种的策略模型近300个，有日内趋势、日内套利、日内高频、隔夜震荡等多种类型，模型租用价格从每月500元到2万元不等。

　　但在新规要求下，“客户不得利用接入的系统为他人提供服务”，再加上严格的审查制度和复杂的申报流程，此类平台的生存空间会被压缩。

　　站在程序化交易技术服务商的角度，冯永昌表示，“券商以前对我们系统接入的要求是非常苛刻的，因为他们希望买来的程序化交易系统不仅能挣钱，而且不会给自己公司的系统带来安全隐患。如果程序化交易不是券商自己用，而是推荐给客户，法律、风控等部门还要签署免责声明。券商过去对这种第三方介入是非常审慎的，但后来因为配资利益的驱动，一些要求就松懈了。”

　　“现在有了监管，作为一个第三方的系统接入，应该去证券业协会或期货业协会认证和报备，并符合风控功能要求和接入管理标准。”冯永昌说。

　　孙枫指出，国内程序化交易的发展时间较短，与海外的先进水平相比还有很大的差距，如果监管限制过多过窄，对程序化交易的长期发展不利，市场的流动性也会受到一定的影响。

谨慎为上

　　对程序化交易实施监管，已经成为全球金融市场的一致目标。

　　据财新记者了解，美国的程序化交易有两类监管主体：政府部门和交易所。

　　以美国商品期货交易委员会CFTC为例，其监管措施主要集中在高频交易上：明确高频交易的定义；对主机托管服务进行监管；要求高频交易进行注册。

　　以芝加哥商业交易所CME为代表的交易所，主要监管措施包括：要求程序化交易客户必须注册，从而有效识别此类交易；对程序化交易的成交量、指令信息流量指标进行监控；遵循公平原则，向市场提供同质化的主机托管收费服务。

　　长期研究国际金融市场法律法规的北京大学法学院教授郭雳对财新记者表示，此次出台的《办法》和《细则》，与美国监管程序化交易时所关注的问题在本质上是一致的，但表现形式和发力点有所不同。

　　“美国是报价驱动的市场，以相对成熟的机构投资者为主，对使用更高技术的程序化交易者容忍度更大。在监管上也与该市场特征相匹配，更多的是从技术上去设计规则，有一套比较细致的指标构建。”郭雳说，“而中国是指令驱动的交易所市场，以散户为主，‘武器’太先进了就会让大家感到不公平。现在的管理办法更多是从事先和前端的角度出发，强调原则性，重点放在证券和期货公司如何把关和识别程序化交易上。”

　　张晓军在答记者问中表示，禁止行为既不同于异常交易行为，也不直接认定为市场操纵行为，这三者之间既有区别也有联系还可能转化，责任后果有所不同也可能竞合。

　　郭雳对此表示，如何对禁止行为定性，以及它应承担的法律后果，这些都应该更加明确，“怎么联系、怎么区别、怎么转化，现在都是描述性的概括，真正区分开来很难，可能还会有灰色地带，下一步应该用指标和体系化的东西去识别、细化。”

　　德国于2013年通过的《高频交易法案》，就明确列出了被视为操作或滥用的行为特征。

　　此外，美国在管理程序化交易时还要求参与者履行做市商义务，其目的是提高持续的流动性供给，并保证在市场紧张时做市商积极地报出有竞争力的价格。

　　郭雳表示，这是在注重“平衡”，既明确了禁止行为，也规定了市场义务，这一点值得借鉴。“你可以做程序化交易，要按照我的规矩来做，同时你也得发挥一些做市功能，帮助市场更好的发现价格、增加流动性。”

　　“由于《办法》是国内出的第一个相关规定，证监会现在相对谨慎的态度也有很强的合理性。”郭雳说。

　　据财新记者了解，正在修订中的《证券法》和制定中的《期货法》，都对程序化交易进行了规定，要求投资者进行程序化交易前先行报告，规定程序化交易影响或可能影响交易所的系统性安全或正常交易秩序的，交易场所可以采取处置措施。

　　一位接近交易所的人士称，交易所目前还没有成立专门监管程序化交易的部门或工作组，此部分工作仍由市场监察部负责，“技术系统也正在改进，会针对这轮市场波动暴露出的问题做一系列的完善，包括标准、流程等。”

　　袁浩瀚说，“直到今天，美国也没有一套非常完善的规范。金融市场是变化的，技术手段是进步的，监管也应是一个动态的过程，并不是一个《办法》就能把所有的问题都解决。”■

　　财新实习记者卢晓明、向碧霞对此文亦有贡献