券商PB业务“收之桑榆”

　　10月17日下午，上海浦东通茂酒店四楼的演讲厅内，100人左右的演讲厅座无虚席。

　　这是一家券商举办PB（Prime Broker，主经纪商）业务私募推介会的现场，因参与人数众多，不得不在演讲厅的走道摆满椅子。对于当前的中国市场而言，主经纪商意味着在传统的交易通道之外提供包括托管清算、融资、量化交易工具和技术服务等增值服务。

　　若从2012年底，招商证券首获私募基金综合托管服务资格算起，券商PB业务发展至今已近三年，但始终波澜不惊。直到今年9月初，证监会主导进行了信托第三方交易端口清理，间接地给券商PB业务提供了卷土重来的机会。

　　随着登记和备案制的完善，私募机构数量在这两年井喷，除投研外的其他后台服务需求大幅增长。券商也纷纷开始布局，甚至一度以“零通道费”跑马圈地。

　　目前券商开展PB业务主要有两种模式：一是在券商各部门联合推进，以期充分整合公司资源提供服务，如兴业证券、国泰君安等多数券商均采用此方式；二是由证券公司下设全资子公司，专门从事“行政人服务”，并保持自身运行的独立，如国金证券旗下全资子公司国金道富投资服务有限公司（下称国金道富）。

　　长期以来，大部分私募基金管理人通常通过信托、基金专户等通道发行产品，以投资顾问的身份参与证券投资，在享受信托等服务的同时，也需要遵守通道对投资的限制。从今年9月开始，证监会着手清理含有子账户、分账户的信托产品，并一度累及一般结构化信托，证券类信托模式元气大伤。

　　按照监管要求，这类账户可选择将资产划转至同一投资者的账户，或取消信息系统外部接入权限并改用券商PB系统或合法交易方式等方法处理。

　　一方面，监管的新要求直接加速了券商PB业务；另一方面，信托渠道的暂时受阻，也使一部分私募考虑转至同样可提供服务、甚至能带来更多增值服务的券商PB。

　　这样做并非毫无瑕疵。在券商PB下，管理人角色为私募方，这给了他们更大的交易自由，但也使其成为事中风控的主体，取代了原本由信托公司扮演的风控角色。极端行情下，私募管理人自己能否“壮士断腕”，狠心履约平仓，不少资金提供方仍有疑虑。

　　在经历今年六七月间市场剧烈波动后，已有券商开始和监管层讨论放开事中风控权限，使券商也可以按照合同作为第三方机构为私募实行严格风控。但问题的核心难点在于，PB在法律上定位模糊，远没有《信托法》规制下的信托公司那样权利义务明晰。

　　目前，各大券商的PB业务仍处于跑马圈地阶段，一线券商中没有谁具备明显的优势。但多位业内人士分析，随着市场机构的成熟、市场的发展，提供PB业务的券商将有所分化。

核心在增值服务

　　国外市场经纪商的交易、清算、托管等职能本是分离的，机构客户往往需要借助多个券商，分别提供服务。这使得基金管理人需要每日核对所有交易、清算数据、合并托管报告、计算基金仓位及收益等大量交易数据处理和合并工作，对基金管理人造成了很大的负担。这就产生了券商集中提供交易、清算、托管服务，协助完成交易数据处理和合并工作的需求，PB业务随之而生。

　　“通俗地说，管理人擅长做投资，那就做投资，其他外包的就是PB业务。”兴业证券机构客户部总经理屠春峰说。

　　券商PB业务中，托管及外包服务是两项基础业务。

　　2014年11月，基金业协会发布《基金业务外包服务指引》，明确外包服务是外包机构为基金管理人提供销售、销售支付、份额登记、估值核算、信息技术系统等业务的服务，但不涉及投资决策等核心业务。

　　目前，共有26家机构获得私募基金外包服务资格，其中12家券商分别拥有份额登记业务、估值核算业务两项外包服务资格；托管又分为公募基金和私募基金托管资格。同时具备这两类基金托管资格的券商有国泰君安证券、兴业证券、招商证券、海通证券、国信证券等；仅有私募基金托管业务资格的是国金证券、东吴证券、山西证券等。

　　据多位券商人士介绍，外包托管打包的费率行业平均为0.2%-0.3％，个别基金公司、信托机构可提供类似的外包服务，而传统托管又有银行渠道。

　　屠春峰表示，和信托相比，很多券商PB针对二级市场，对期货、衍生品等理解超过信托，由此在风控设置、提醒时机等方面可能有所差别，主要在细节上。

　　事实上，对私募而言，券商提供的增值服务才是吸引他们的关键，也是未来券商能否脱颖而出的关键。

　　在前文所提到的券商PB私募推介会上，多位私募机构表达了对该券商提出种子基金的浓厚兴趣。所谓种子基金，是与券商PB业务有合作的私募，在通过券商制定的一系列审核标准后，可获得券商相应的投资。目前不少券商都成立了相应的种子基金，比如国泰君安投入了15亿元、国金证券也在15亿元左右、招商证券设立了5亿元。

　　国泰君安资产托管部总经理陈忠义表示，除获得资金外，券商对种子基金的投放有很高的要求，因此对于初创型的私募来说，能获得券商种子基金的配置对品牌宣传也有很好的效果。   

　　除种子基金外，券商在投研、产品涉及、信用交易、新三板、IPO等各方面所能提供的差异性服务，均是未来核心竞争力所在。

　　陈忠义表示，目前国内私募在选择券商PB时，销售和资本引荐的能力一般是他们首要关注的，这与国外有很大不同。国外对冲基金首先关注的是PB商的行业地位，第二是提供融券的能力，第三是研究能力，第四才是销售与资本引荐的能力。“这是发展阶段的问题，随着市场发展，PB商的服务能力与行业影响力，对私募的发展壮大将越来越重要。”

　　对于成熟的PB业务商来说，真正能够产生利润的也并非基础的托管外包服务，而是交易佣金、融资利息等衍生服务。根据长江证券的报告，美国市场券商PB业务中，收入贡献有70%来自于融资利息，20%来源于交易佣金，另有10%为结构设计和定制。

私募助推PB起步

　　券商PB业务最直接的助推器是私募行业的发展。

　　2013年6月1日新《基金法》施行，首次确定了私募基金的合法地位；次年2月，私募登记与备案管理办法出台，私募基金获得空前发展。

　　私募阳光化，也吸引了一大批有能力的公募大佬们相继“奔私”，具有赚钱效应的公司逐渐增多。

　　根据基金业协会最新数据，截至2015年9月底，基金业协会已登记的私募基金管理人为20383家，备案私募基金20123只，管理规模4.51万亿元。而在今年年初，私募基金管理人还仅为6974家，备案基金8846只，管理规模2.63万亿元。私募基金数量在八个月内增长76%。

　　行业迅速的发展，对高质量服务也提出了更高的要求。今年上半年，基金业协会连续推出两批合格外包服务商名单，国泰君安、兴业证券、国信证券等共12家券商均在此列。

　　机构业务外包，专注投研，将逐渐成为私募发展的主流模式。国金道富总经理毛伟对财新记者表示，如果私募自己运营后台，在系统、人员等投入方面，与建立一个小型的公募基金并无很大区别，成本约在千万元量级；外包服务的成本很低，通常以万元计，难度大的约为几十万元。“初创型的私募对成本会更加在意，采用外包可减少很大一笔前期投入。”

　　陈忠义也认为，随着市场产品越来越丰富，交易机制越来越复杂，清算交收方式越来越多样，所需的后端投入也越来越大。可以预见的是，未来国内资产管理行业的专业化分工将越来越深入，需要独立的金融服务商提供估值、清算、登记、IT系统等服务。

　　从海外经验来看，同样也是大量对冲基金的快速发展，使得越来越多的机构参与到主经纪商的队列，在30多年的发展过程中，高盛、摩根士丹利、瑞士信贷、美林等大型投行均已布局主经纪商业务，并且对营业收入也有较大贡献。据长江证券的报告，美国的主经纪商业务已相对成熟，营收占比近五年来接近10%。

信托受阻  PB加速

　　近两年来，不少券商将PB业务作为战略性业务来推进，但并未引起市场重视。此次证监会规范第三方交易接口，将券商PB推上台前，并有助力发展之势。

　　从9月始，清理工作从HOMS等场外配资系统延伸至更广泛的信托伞形等产品。9月17日，证监会下发通知，明确清理伞形信托及下设子账户等信托产品。

　　根据券商给信托及基金子公司等下发的《关于配合清理整顿外接系统的告知函》，信托产品可以选择使用券商PB系统，或接入通过评估认可的接入软件。

　　有信托公司证券业务部高管对此颇感无奈，他对财新记者表示，根据对监管政策理解的不同，各大券商清理的方式也有所不同，但目前不仅是伞形信托，单一的结构化产品也面临被清掉的风险。据财新记者了解，自10月以来，已有不少信托产品选择提前结束。

　　上述信托公司高管对财新记者表示，现有信托产品转接券商系统，一是违反了当时签署的“使用自己资管系统”的合同；二是如不再使用自己的资管系统实行风控，可能面临投顾下单的问题；三是不同券商使用的PB系统不同，以往信托可通过自己的资管系统统一管理不同的信托产品，但现在可能要开几十个界面以期完成逐日盯市的风控目标。“几十家券商需要几十台电脑，人力物力都跟不上，原来的风控力度也减弱了。”

　　另外，证券业协会原定于7月底推出外部接入信息系统的详细评估标准一直未出台。在未有明确指引下，券商也不敢贸然开设账户，只能遵循“存量继续清理，新增暂不放开”的原则，新开信托账户多已暂停。

　　在政策未明朗之前，证券类信托面临受阻的命运已是不争的事实。由此也给业务有所重叠、范围更广的PB业务带来发展的契机。

　　有信托人士表示，已有券商PB开始接洽原先与公司合作的私募。多位私募表示，“并不介意用谁的服务，关键在于谁能更好地解决需求。”毛伟也表示，

　　多家券商PB负责人表示，信托、公募、私募等机构都是未来可合作的客户对象。券商共识是，结构化产品未来并不是不可以做，只是需要关注杠杆的倍数，以及监管对合规的要求；并且一旦外接系统认证标准出台，信托资管账户业通过认定，则可以接入券商的PB系统。“现在各家券商态度也不一致，但都要谨慎，可能比较慢，但未来不会消失。”毛伟表示。

　　此次清理过后，也对券商的自建系统提出了更高的要求。过去，由于机构客户数量少，对IT系统进行大量研发投入的券商并不多，但随着机构市场的增多，券商也开始逐渐增加IT系统的建设投入。如国泰君安已在自建系统投入千万元级的资金，兴业证券成为首家直连报盘的券商（交易指令可直接发送至交易所）。

　　但统观行业内，真正较早的战略性布局IT系统的也仅为少数。有券商人士表示，一些券商的IT系统甚至是不久前刚采购的，技术上并不成熟，即使是国内走在前列的券商，仍有较大的改进空间。对比华尔街大券商，高盛仅IT人员就有约8000人，而国内通常牵头PB的部门人数设置仅在100人左右。

风控权限难题

　　股灾之后，风控成为各方关注的焦点。过去的信托公司外部接入虽然穿透了账户实名制的监管底线，但在信托公司强制平仓这一核心环节上，由于有《信托法》的支持，并无疑义。然而券商的PB业务不构成信托关系，从而在法律规制上处于劣势。

　　经过6月到8月的股市波动后，已有券商和监管机构商讨未来是否也可在合同规定的情况下，在到达平仓线时，券商行使强制平仓权以保护投资者利益。但资深业界人士认为，除非监管部门能够打破门户之见，明确规定私募证券投资基金可以适用《信托法》的原则，否则法律上的瑕疵难以完全避免。

　　PB的风控分为事前、事中、事后三个层次，私募和券商在不同层面做风控。屠春峰介绍，目前的做法是，券商做事前的风控，根据约定的指标进行监控，比如平仓线、投资比例、个股权重等，并在触及时进行提示，事后也可提供风险报告等，但事中的风控即操作平仓只能由私募自己做。“也就是我们的风控在私募上面加一个安全系数，一个提醒，但操作指令需要管理人下达，券商没有资格在事中介入，这涉及资格和法律纠纷。”

　　“私募作为发行人和管理者，到了该预警平仓的时候，能不能下狠心？”信托人士对私募自己执行风控管理提出了质疑。

　　根据监管要求，只有管理人可以对账户进行交易、平仓等操作。过去，选择信托计划或基金专户的私募产品，名义管理人是信托／基金子公司等第三方，这也意味着当产品达到平仓预警线时，这些第三方机构有权根据合同约定的清盘线进行平仓。

　　陈忠义表示，这确实是私募很现实的问题。目前，由私募自身担任管理人的产品能进入大代销机构白名单的数量有限，仅有一些越来越有公信力的大型私募。

　　出于平仓风控的担心，银行优先资金一般不愿意将大量资金直接配给私募。“大多数银行对私募是不信任的，所以结构化业务一定要通过信托等来做，因为股票波动很正常，银行会担心私募有侥幸心理。”一位信托证券投资部总经理表示。

　　私募本身也有对第三方事中平仓的需求。毛伟对财新记者表示，私募管理人希望能够由第三方来做平仓的动作，对管理人也是一种约束。“理论上有独立第三方，券商仅是主体之一，还有一些资质好、公信力强的第三方机构可以做决策，这对私募发展是好事。风控是一个整体，包括事前提示，事中平仓以及事后报告等。”陈忠义表示。

　　如何平仓也是一项非常复杂的工作。上述信托证券投资部总经理介绍，当一大笔资金面临平仓，如何逐笔平仓以最小化对市场的影响和产品的损失，是非常复杂的过程。对此，毛伟坦言，虽然也在考虑未来能否加入平仓权限，但平仓一旦有所瑕疵可能面临赔偿甚至是诉讼风险，因此现阶段也仅以提示为主，未来也会比较谨慎地行使平仓权限。

驶向蓝海

　　PB业务刚刚起航，业内期待远处的一片蓝海，但是未来的商业格局形成之前，必有一番混战。

　　目前证券业协会下发的牌照远远不能代表未来的竞争格局。目前同时拥有托管与外包资格的券商并不多，但是一些机构如国金道富正打算在目前的纯托管业务之外进军外包服务。

　　陈忠义认为，随着私募机构的发展壮大，其对PB服务商的选择也会逐步向几家比较好的机构集中。

　　至于谁将占据行业领先的位置，与券商的综合金融服务能力有很大的关系。陈忠义说，PB业务需要各部门综合资源的协同，这些资源的强弱也将决定PB业务能够提供的服务水平。而托管外包服务作为券商的基础服务和功能性业务，除了带来稳定的托管外包收入，还有助于促进机构经纪业务、信用交易业务、财富管理业务等的发展。

　　PB业务的发展路径仍具有开放性。屠春峰认为，PB的发展还是要看整个市场业务规模的增长，需要更多的工具和品种；目前整个市场的交易和工具仍比较少，创新不足。券商自身也需要积累人才和经验，“逐步加深对业务的理解”。■

财新实习记者余翔、葛明宁对此文亦有贡献