解码专项建设债

　　已低调推出三个月的专项建设债，因几则上市公司公告而揭开面纱，并引发热议。

　　10月27日，万向钱潮（000559.SZ）和卧龙电气（600580.SH）公告披露，其关联公司获得国开发展基金有限公司（下称国开发展基金）的股权投资。此前，兴蓉环境（000598.SZ）、金龙汽车（600686.SH）已先后公告获得国开发展基金的注资；亚泰集团（600881.SH）称，中国农发重点建设基金有限公司（下称农发建设基金）增资入股旗下控股子公司吉林大药房。这几家公司均称，“有利于公司缓解资金压力、降低资金成本、拓宽融资渠道。”

　　公告中提到的国开发展基金和农发建设基金，分别为国家开发银行和中国农业发展银行的全资子公司。这两家政策性银行以股权投资方式向上市公司“输血”，资金来源是8月初国家发改委推出的专项建设债券。

　　根据财新记者获悉的专项建设债券工作实施方案，专项建设债由国开行和农发行向邮储银行定向发行，筹集资金后建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。

　　一位权威知情人士称，由于中央财政贴息90%，一定程度上可理解为是两家政策性银行代政府发行，类似准国债；使用资金的企业每年仅需承担1.2%的成本，即上市公司公告中所称的国开发展基金投资年化收益率不超过1.2%，投资期限10年-20年。

　　专项建设债出台的背景是，上半年数据发布后，决策层对经济下行压力较为担忧，希望尽快出台阻力小、需要协调部门最少的方案，以拉动投资、托底经济。

　　上述知情人士称，最初制定方案时打算三年发行1万亿至1.5万亿元专项建设债，不排除视宏观经济走势进一步扩大规模。2015年原计划发行3000亿元，但实际执行中前两批已经达到4000亿元，加上正在审批中的第三批，可能超过6000亿元，较原计划加倍；目前还不确定是否要做第四批。

　　专项建设债逐步扩容，显示政府“促投资稳增长”意愿的增强。一位监管层人士认为，目前融资难主要是股权融资难。在企业杠杆率已经很高的情况下，解决融资难问题必须补充资本金；美国式的量化宽松只能解决债务融资问题。

　　成本低、期限长、下放快的专项建设基金在地方备受热捧，各地发改委“抢抓历史机遇”，争取前三批专项建设基金项目，部分地方已经在储备第四批、第五批的项目，并按照发改委部署，编制三年滚动投资计划，完善专项建设基金项目库。

　　有分析人士认为，在货币条件整体宽松、资金难以进入实体经济的情况下，专项建设基金通过直接增加企业资本金撬动其他渠道融资，短期内能起到托底经济的效果。但随着项目快速增加，应警惕专项基金“大水漫灌”，避免筛选条件放松，影响投资效率和稳健。

年息1.2%

　　10月28日，“开行概念股”逆势走强，万向钱潮、兴蓉环境盘中一度涨停，卧龙电气、金龙汽车等个股涨停。这些公司的背后，均有国开发展基金入股的身影。

　　据财新记者查阅，早在9月18日，农发建设基金就入股了上市公司亚泰集团的控股子公司吉林大药房，对后者增资4000万元，持有10.22%股权。

　　工商资料显示，国开发展基金为国开行的全资子公司，成立于2015年8月25日，注册资本500亿元，法人代表为国开行副行长王用生。农发建设基金为农发行全资子公司，成立于2015年8月26日，注册资本500亿元，法人代表为农发行副行长林立。

　　几家上市公司的公告披露，专项基金“输血”企业的路径是：专项基金对项目公司进行资本金注资，获得部分股权，溢价部分计入资本公积金；建设期内，公司以不超过1.2%的年息向专项基金支付投资收益；专项基金不向公司委派董监高，不参与经营管理；建设期结束后，公司再以自有资金分批回购专项基金的股权，或者通过减资的方式一次性收回股权。

　　为何实际资金成本可低至1.2%？前述知情人士对财新记者指出，财政部90%的贴息是针对企业补贴利息，并非补贴专项建设债券的利率。因此，1.2%是企业每年承担的资金成本，包括专项债利率、管理费等。

　　从国开行和农发行的角度，专项基金的资金成本约为1.2%。财新记者获悉，邮储银行认购专项建设债的利率高于国债，但低于金融债。目前，十年期国债利率在3%以下，十年期金融债利率在3.8%左右。一位国开行人士透露，如果国开行定向给邮储银行发债的利率在4%，财政贴息3.6%，则国开行的债券名义成本是0.4%，加上税金、管理费、手续费，约为1.2%。

　　这种方式也被一些企业和地方政府称为夹层投资，核心特点是通过股权方式为目标公司提供阶段性资金支持，并提前约定投资收益。企业需要每年以现金分红、股息分红或到期一次性回购溢价等方式给专项基金付息，确保专项基金实现其预计的年化1.2%收益率。当目标公司分红未达到约定收益要求时，由目标公司其他股东（或第三方公司）将差额部分直接支付给基金。

　　一位国开行地方高层对财新记者表示，国开行与农发行的投放比例为4︰1。

　　截至10月末，三批专项基金项目均已申报完毕，目前国家发改委正在审第三批项目。另一位国开行人士透露，尚不清楚11月是否还要投放第四批，要看经济形势。“今年这一规模比预想多了，现在比较着急，就怕（经济）下行太快了。”

　　至于邮储银行为何愿意购买如此大规模、低利率的专项债券，一位知情人士说，定向发行能避免大量债券供给对市场的冲击，邮储银行是在执行国家层面的政策决定，监管方面的风险权重、政策性业务导向的系数肯定会对其有益。

　　未来随着专项建设基金规模扩大，不排除其他商业银行有可能参与认购专项建设债。知情人士称，目前定向给邮储银行，主要是考虑便于协调；如果未来三年发行1万亿-1.5万亿元甚至更多的债券，可能还得考虑向商业银行发行，这么大的规模，邮储银行未必能够全部承担。不过，今年地方政府置换债券持续发行，商业银行资金压力较大。

5大领域33个专项

　　专项基金所投何处？上市公司的公告显示，这些项目包括产业园现代医药物流项目、生产经销汽车配件项目、自来水工程建设及高速输水管道建设、老工业区升级改造以及新能源客车开发等。

　　前述知情人士指出，上市公司并不是专项基金的主要投向，只是刚好上市公司的这些项目符合国家产业政策，比如高新技术等。专项基金更多还是投向基础设施建设，“因为这个政策初衷就是托底稳增长”。

　　具体投向上，在前两批5大领域22个专项的基础上，第三批项目申报范围略有增加，新增部分看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不生产挤出效应的专项，包括新型城镇化、体育设施、高速公路等11个专项，共5大领域33个专项。

　　财新记者获悉的专项建设债实施方案称，将重点选择条件较成熟、总体把握较大的项目，优先考虑“三大战略”（即“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带战略）实施中的枢纽和接口工程，有助于传统产业加快转型升级的重大技术改造工程、重大工程包和符合专项投向的PPP（政府和社会资本合作）项目。

　　“选择标准的核心是：一不是市场化，二不是纯公益，有一定收益但确实收益不是很多的项目。”上述知情人士说。地方发改委人士对财新记者透露，优先考虑项目收益适中，回报率约为3%-5%，回收期约为10年-20年，且对正常的银行贷款和社会融资等不产生挤出效应的项目。为使投资尽快显效，各地发改委的第三批项目优先考虑2016年上半年以前特别是今年可以新开工建设的、能够产生新拉动的项目。

　　此前财新记者了解到，对应不同类别的项目，专项建设基金所能占最低项目资本金的比例系数有所差异：重大水利工程等“三农”建设项目的比例为100%；包括地下管廊在内的轨道交通等城市基础设施建设项目、棚户区改造等民生改善建设工程为70%；增强制造业核心竞争力等转型升级项目为50%。

　　此外，专项基金还大量投向地方融资平台。“主要为了解决地方融资平台的资本金来源问题。”一位江苏地级市城投平台总经理对财新记者指出，目前很多投资项目有信贷资源支持，但是资本金跟不上，“地方政府财政收入下降，很多公司的资本金不足”。

　　多位业内人士认为，2014年15.4万亿元的地方债规模被低估。“地方债务是当地财政可用支出的五六倍。没有任何一个地方政府能还得起这么多的债务，没法剥离。”一位湖南某县城投公司董事长指出，现在只有通过借新还旧的方式，以时间换空间。

撬动效应几何

　　专项基金已经双倍放量，但一位业内人士对财新记者指出，专项基金是宏观调控手段，起到杠杆作用，希望借此撬动银行贷款和社会资本。“不要对专项基金报太大期望，这只是补足项目资本金，剩下还有70%以上的资金需要公司去筹措。”

　　9月新增人民币贷款1.06万亿元，超过市场预期；从结构来看，企业中长期贷款明显增加。中金公司报告指出，9月贷款改善、尤其是企业中长期贷款的改善，主要是受8月以来专项债项目的推动。专项债发行募集的资金作为项目资本金（股权）注入到项目中，同时配套相应的贷款和一些其他融资。

　　不过，由于专项金融债项目主要由政策性银行执行，政策性银行贷款增加较多。中金公司固定收益分析师陈建恒等在报告中指出，即使有银团贷款，也是相对较少的银行参与其中。对于绝大部分银行而言，缺乏适宜和合理的贷款投向，仍是普遍现象；后续贷款增长的持续性，仍需要观察。

　　专项基金的投放让国开行和农发行的贷款规模快速膨胀。一位江苏银行业人士对财新记者透露，以前农发行某地级市分行总贷款规模为100多亿元，今年新增贷款规模就有100亿元，“相当于今年一年干了过去十年的业务”，而农发行以如此低的贷款投向地方融资平台，挤占了商业银行的平台贷款空间。

　　重庆发改委部署高技术产业领域专项建设基金项目储备时指出，优先支持国开行和农发行已贷款项目。

　　一位国开行地方分行高层说，现在其他的信贷都投不了，只能做这个，这是把国开行当“放水”工具了。银监会可能会对风险权重有一定的安排，专门有个小组在对接。据财新记者了解，往往专项基金对项目进行增资后，国开行和农发行再直接追加贷款，保证项目启动。虽然这会占100%的风险权重，但监管对其进行了特别豁免。

　　多数商业银行对专项基金支持的项目仍持观望态度。一位招行风险部人士说，关键还是看项目本身，有无还款来源或者是否承诺还款来源。现在看来，有些项目只是概念，“地方企业为了上项目，先把专项基金占了，感觉又是一个‘4万亿’。”

　　陈建恒等在报告中指出，由于专项金融债所对接的项目普遍小而散，且融资主体仍是地方企业和平台，在地方企业和平台普遍杠杆率比较高的情况下，其加杠杆空间有限，银行对于参与这些项目，也会相对谨慎。上述招行风险部人士说，现在还会给政府平台做，民企逃废债项目太多了。

　　为通过专项建设基金撬动债权融资，发改委降低了固定资产投资项目资本金要求，将关系国计民生的港口、机场等领域最低比例要求由30%降为25%，适度降低铁路、公路、城市轨道等项目最低资本金比例。同时，发改委推动在城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场四个领域发行项目收益债，降低企业债发行门槛，允许借新换旧，并鼓励社会资本通过PPP模式参与项目。

　　上述渠道的融资能否大幅增加，尚待观察。根据Wind统计，9月城投债发行规模1274.9亿元，较8月微增117.1亿元。今年5月《项目收益债券试点管理办法（试行）》出台至今，仅有几只项目收益债发行。中金公司固定收益分析师姬江帆认为，项目收益债必须先找到合适的、具有良好现金流的项目，该类产品结构设计比一般信用债复杂，再加上期限长，投资者对增信和自身利益法律保护等要素要求高，项目准备比一般城投债需更长时间，短期内供给可能比较有限。

另辟蹊径稳增长

　　近期的稳增长措施，与1998年增发长期建设国债转贷地方，以及2008年银行大规模放贷款和地方通过融资平台大举借债，均有所不同，借道政策性银行发债，并由财政贴息90%，体现中央支持，是财政发力，但不会提高中央财政赤字率。

　　兴业证券宏观分析师王涵等指出，专项债的推出，可以突破财政的限制，通过国开行、农发行“类政府债务”的形式来弥补基建项目资本金不足，随着其规模扩大，也有助于地方和企业投资意愿的恢复。

　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，直接给企业“补资本”的措施，确实优于传统的货币宽松、银行信用派生、企业加杠杆的传统传导路径。

　　从投向看，体现兼顾稳增长和调结构的思路。除了传统的“铁公基”项目，专项基金还投向环保、“互联网+”、技术改造等增强制造业核心竞争力的转型升级项目，避免产能过剩和结构不合理进一步恶化。

　　8月初专项建设债刚刚推出时，市场就期待货币政策对邮储银行定向宽松，以对其买专项债提供支持。但目前看来，尚未有这方面的操作，货币政策仍着眼于总量调控，多次降准降息。华创证券宏观研究主管钟正生认为，邮储银行是掏自己的腰包，不是央行的“二传手”。目前，央行并未深度介入扩张基础货币，这与其对当前整体货币流动性状况的判断是有关系的。因此，不能贸然就下“央行天量灌水”的判断。

　　上述国开行地方分行高层说，目前流动性非常充足，加杠杆、增加流动性的边际效应是递减的。缺的是资产，缺资产的背后是缺少信用，现在民营企业和政府都是信用透支了。

　　此番专项建设债，虽有中央财政补贴利息，但本金偿还和新增债务仍落在企业和城投平台身上。方案特别强调，中央和地方按照事权划分承担各自项目风险和责任，中央不为地方项目兜底。不过，上述知情人士说，操作中如何落实这条，尚无具体安排。

　　值得注意的是，在专项建设基金项目快速申报和审批中，难免“萝卜快了不洗泥”。财新记者注意到，有部分列入国家专项建设基金项目库的项目，资金已经到位，但项目还没有。多位银行业人士告诉财新记者，有时银行和企业为了占到这么低成本的专项基金规模，就先签署了框架协议，项目仓促上马，或者根本没上。

　　比如10月23日国轩高科（002074.SZ）公告称，其全资孙公司合肥国轩电池材料有限公司（下称国轩电池）的“年产5万吨锂电池材料项目”入选国家2015年第一批专项建设基金项目。该项目由国开行安徽分行投放5亿元中长期优惠利率贷款，资金已到账。但国轩电池与专项基金承载单位、合肥城建投资控股有限公司签署的《投资框架协议》，是仅代表双方的合作意愿和合作前提的框架性约定，需要双方在商讨投资具体事宜并签署投资合同后才能使用到账资金。

　　一位国开行地方分行人士说，目前铁路项目也用到专项基金，资金注入中国铁总的铁路发展基金。资金到位后，相关部门就铁路建设资金用款问题开会强调，“第一规范使用，第二绝不滞留、绝不拖延。”■