嘉能可的资本紧箍咒

美国纽约某基金亚洲宏观和商品策略资深主管

　　2015年9月28日是个血腥的日子。当天，国际大宗商品贸易商和矿业巨头嘉能可斯特拉塔公司（GLEN.L/00805.HK，下称嘉能可）遭遇“黑色星期一”，股价崩跌30%并引发欧美股市暴跌，避险情绪随之蔓延至大宗商品市场。同一天，秘鲁政府宣布，五矿资源有限公司（01208.HK，下称五矿资源）投资的拉斯邦巴斯铜矿抗议活动引发冲突，警方开枪，3死17伤。

　　由于嘉能可的暴跌，这一事件并未引发关注。

　　而经历了“黑色星期一”之后的嘉能可，估计也从心底里感激五矿资源，因为如果当初它没把拉斯邦巴斯铜矿“被迫”卖给五矿资源，目前的净债务会更大，杠杆率会更高，被市场惩罚得就会更厉害。

从自救到瘦身

　　从嘉能可股票表现和UKX大盘指数及LME金属价格指数的关联性看，2015年上半年大体上一致，个股风险的因素不明显，更多体现出贝塔系数的影响。但自7月起，从宏观到微观、从外因到内因，各种利空因素开始集中发酵。

　　中国宏观风险和金属价格的继续下跌算是外因。外因对嘉能可的重资产和高负债模式的矿业板块带来巨大的“瘦身”压力，继而进一步发展为对其高库存和不透明的贸易营销业务的担忧和传言。市场认为嘉能可在智商、情商和运气三个方面都出了较大的问题。

　　事实上，在嘉能可公布半年报前，资本市场已超越半年报，开始前瞻性地对它实施“惩戒”，一些对冲基金已建立空仓，等半年报是在“听其言、观其行”。遗憾的是，嘉能可从8月19日半年报，再到9月7日宣布“自救”方案，直到9月28日股价遭遇“黑色星期一”，似乎一直未能充分领会市场意图，没有主动“拆弹”，只是一味被动应对。

　　也许过于自信，也许侥幸心理，半年报的瘦身方案错判了形势，无论实质内容还是沟通方式都低于预期，还有“藏东西”“赌价格”“找借口”之嫌，严重低估了各路投资人智商。因此资本市场并不买账，通过股价予以惩罚；信用市场也开始行动，9月2日，三大评级公司之一标准普尔虽保留嘉能可的BBB信用评级，但将展望从“稳定”下调至“负面”。

　　“9·7”自救方案属于“8·19”瘦身方案的补救措施，内容上的确激进了不少，包括发行25亿美元新股、取消今明两年24亿美元股息、出售约20亿美元资产等。核心目标是力求在2016年底前将净债务规模从300亿美元削减至200亿美元。这一数额是嘉能可8月19日公布半年报时计划的债务削减规模的3.3倍。不到20天内，形势急转直下，管理层既失信也失态。

　　和“8·19”瘦身方案相比，“9·7”自救方案表明管理层的态度端正了些，但沟通方面继续改善的空间仍大。另外，减债去杠杆的执行时间表和具体效果等仍有很大不确定性，投资者对嘉能可的疑虑未能全消，投资级评级被降级的担忧尚存，流动性危机和破产的传言始终不断。于是“9·7”之后股价短暂反弹后继续下跌，9月16日以1.25英镑增发新股，25日跌破1英镑收于97.22便士，28日创新低68.62便士。

　　“黑色星期一”后，媒体报道开始升级，诸如“雷曼时刻”和“末日”标题比比皆是。电视上的专家们宣称，嘉能可净债务不止300亿而是1000亿美元，理由是应该加上应付账款和银行授信敞口等。当然，专家的算法有意无意地忽略了差不多相同规模的应收账款；将信用证通通视为负债也并不准确。但此时已没人在乎。

资本紧箍咒

　　面对惨状和内外压力，嘉能可的管理层终于醒悟，选择主动发声，自觉给自己念“紧箍咒”。

　　9月29日开始，嘉能可通过联络投行、媒体和基金，主动披露短期流动性、银行授信额度、信用证和中长期融资安排等细节，以增加透明度并澄清部分投资者对其贸易业务模式的误解，力图消减流动性危机和破产风险的传言。情商方面算是补了些课。

　　接着嘉能可加大了出售资产的力度，除了“9·7”自救方案提出的出售农产品板块少数股权（如果卖三分之一权益保守估值25亿美元），又宣布出售两个铜矿（8亿美元）；并于11月3日宣布和加拿大SLW公司达成9亿美元的白银“贵金属流”融资协议。如果上述措施能在明年3月前披露甚至完成，或可变现约42亿美元，加上股票增发和停止股息的49亿美元，以及营运资金释放和资本支出减少等渠道，离100亿美元的减债目标相去不远。这些属于智商方面的进展。

　　第三步是宣布减产或关闭现有产能。公布的计划涉及未来18个月内减产40万吨铜和未来12个月内减产50万吨锌。减产算一石二鸟，一方面减少资本和当期支出，另一方面可收紧供需平衡提振金属价格。但这个过程是最持久也是最难的，有很大的运气成分。

　　减产对于股价是双刃剑，对于金属价格的影响则陷入“先有鸡还是先有蛋”的圈里。主观上讲，每个矿企都希望别人先关闭先减产，自己则挺到笑的那一天；客观上讲，大型矿山项目上马不易下马更难，尤其是嘉能可的矿山很多位于极其依赖大宗商品收入的“前沿国家”，面临当地政府和劳工的巨大压力，处理的不好可能反目成仇，最后落个“鸡飞蛋打”。

　　从嘉能可宣布减产后金属市场的表现看，业界和市场对于减产的实际效果打了很大的折扣，对于金属价格前景仍然看空。这种观点在中国金属玩家那里尤其突出。也许有些“自满”的成分，不过在目前的市场环境下属于正常的反应。因为矿业投资属于长周期，牛市时供应稍有风吹草动都像火上浇油，但是熊市背景下供应相对刚性，减产就像是画大饼。

　　在去年的“铜：最后的莫西干人”一文中，我曾经指出，中国玩家更贴近需求基本面，更了解现货流通和库存变化情况，对铜价悲观者众多。嘉能可手头存量金属库存较大，自律的表现之一，是减少近期现货的囤积和增加远期产量的套保。

估值嘉能可

　　最近市场也许已感知到了一些动向：中国基金大幅增空仓，伦铜已跌至4800美元以下；而锌价完全回吐嘉能可宣布减产之后的涨幅，创六年多来的新低。

　　因为运气方面迟迟未见起色，嘉能可的股价自9月底从低位反弹启稳后，一直未进入“安全地带”，只是在1-1.25英镑之间振荡。股票数据显示，不少对冲基金趁反弹到1.25英镑（恰好是9月的增发价格）时大建空仓。这几天随着金属价格续跌，嘉能可股价继续承压，11月16日收于89.54便士。

　　即使在比较悲观时，嘉能可的合理估值应是多少呢？这是个几百亿美元的难题，但还是值得算一下。

　　嘉能可和斯特拉塔（Xstrata）合并后同时拥有矿山和营销两大业务板块，又处于被迫去杠杆阶段，并面临商品大周期的变化，所以P/E和P/B等估值方法可忽略。比较靠谱的是使用资产分拆加总法（SOTP）算出各部门资产净值（NAV），然后参照历史和同业市价/净资产值比率（P/NAV），在新形势下再予以打折后估算。计算NAV需要大量的情景假设，保守起见，原则是按比较悲观的情况估计，比如铜价预测最好用4000美元，即比目前市场价格再低15%。

　　嘉能可的营销部门属于轻资产，对金属价格的下行敏感度相对较低，今后几年的税息折旧及摊销前利润相对稳定，且自由现金流持续为正，可用现金流折现（DCF）算出归属权益部分的净现值（NPV），并与企业价值倍数（EV/EBIDTA）综合，算出营销NAV每股约0.7英镑。

　　矿山板块由于去杠杆、减产和金属价格等因素，今后一两年的税息折旧及摊销前利润有较大不确定性，预期自由现金流大概率为负，所以DCF很难估算。折衷的方法是用计划金属产量、金属储备量、矿山生命周期、持续运营所需开支和中期金属价格等计算出营运现金流，折现后先估算出内在价值，然后辅助以相对估值验证调整，比如用不同金属部门分拆出售情景下的EV/EBIDTA和市价/营运现金流比率（P/FFO）等指标。这样算来，矿山板块的NAV每股约为0.6英镑。

　　考虑到目前大宗商品和矿业股面临的市场环境，加上嘉能可在智商、情商和运气方面的努力仍有很多不确定性，需给算出的NAV打个较大折扣。如果按0.75倍P/NAV估算营销估值，以0.7倍P/NAV估算矿山估值，得出（0.7×0.75）+（0.6×0.70）=0.945英镑。

　　把上述结果和9月份嘉能可增发新股的价格1.25英镑比较，感觉当时的发行价大约基于1倍的P/NAV，目前看稍微偏高，但考虑到彼时金属价格，基本还算合理。可以说当股价低于0.95英镑时，从风险收益比看做空已经没什么意思，赌的其实是金属价格继续下跌。考虑到期货有杠杆而嘉能可在去杠杆，做空股票还不如直接做空金属期货。而对中长期投资者来说，目前嘉能可的股价已低于悲观情形下的合理估值，也较充分地反映了各种不利因素，是个不错的介入时机。不愿意忍受短期价格波动的，可通过期权参与。

　　预计嘉能可股价格的恢复会是三级逐步上升的过程。情商方面不出问题，1-1.25英镑区间应稳得住；智商方面有实质进展及保评级有望，会到1.25-1.50英镑；运气（全球宏观和金属价格）好些，会到1.50英镑。

五矿的买卖

　　2013年4月，中国商务部依据《反垄断法》批准了嘉能可收购斯特拉塔公司的交易，附加条件是必须剥离拉斯邦巴斯铜矿项目。2014年8月，五矿资源的中国财团以70亿美元的价格成功购得该铜矿。

　　嘉能可申请收购斯特拉塔公司时，对该矿的估价是52亿美元。2014年4月五矿资源和嘉能可达成协议，同意作价58.5亿美元，但需“实报实销”本年嘉能可的持续投入，所以最终花了70亿美元。

　　70亿美元是个什么概念？用近期嘉能可的股价均值粗算，目前市场对于公司整个铜部门的资产估值差不多也就70亿美元。而拉斯邦巴斯铜矿达产后每年产40万吨铜精矿，2P储量（探明和概算储量）690万吨铜，只相当于嘉能可铜产量和2P储量的三分之一左右。

　　这个简单的“肮脏测试”方法，表明短短一年内，市场对于铜矿的估值已跌去了三分之二。这基本对应一年来公司股价的跌幅水平，虽然同期间伦铜价格只跌了25%左右。通过这个测试，嘉能可近期宣布将售卖的部分铜资产（澳大利亚的科巴尔Cobar和智利的洛马斯巴亚斯LomasBayas），按其产量和2P储量，去年能卖25亿美元，现在约8亿美元。

　　在此以拉斯邦巴斯为例，并非说五矿资源去年买贵了，只是提供参照，说明市场对嘉能可的估值在一年内发生了很大变化，反映了铜价低迷前景，矿山建设成本下降和市场环境恶化等各种因素的不利影响。

　　至于拉斯邦巴斯铜矿，此一时彼一时，前人难知后事。客观讲，无论是团队还是经验，五矿资源都属于中国矿企“走出去”的佼佼者。综合地缘政治、投资环境、规模品位和达产时间等因素，该矿是近年来中国企业不可多得的优良资产。考虑到拉斯邦巴斯铜矿的实际建设投资额，放在去年的市场环境下，五矿资源的出价并不算盲目冲动。

　　把70多亿美元放在四五年前是什么概念？2011年4月，巴里克黄金以76亿美元（73亿加元）的出价击败中国五矿，成功收购铜矿企业Equinox，估值差不多13倍EV/EBIDTA。当时中国五矿出价63亿美元，约合11倍EV/EBIDTA，后来嫌贵，主动放弃了。

　　用铜产量和2P储备量“肮脏”地测算一下，巴里克2011年给出的估值大约是五矿资源2014年收购拉斯邦巴斯铜矿的3倍，所以按目前估值水平，这块资产应缩水约九成。查了一下，巴里克对该项资产前后累计减值共66亿美元（87%）左右，目前账面估值不到10亿美元，和“肮脏”法则粗算的数很接近。

　　温故而知新，有对比才有感觉。几年下来铜矿资产估值的变化，充分说明了两个道理：一、买的永远没有卖的精；二、东西没有最便宜，只有更便宜。大宗商品和国际矿业领域里的“剁手党”们，正在为当年的冲动付出代价。资本市场的纪律也许过于严苛，甚至矫枉过正，但谁不断臂，它真要你的命。■