时隔五年，国际货币基金组织（IMF）终于宣布将人民币作为第五种货币，纳入SDR（特别提款权）货币篮子。

　　“这是国际金融年谱中一个极具动能的时刻。”曾担任IMF亚太部中国处处长的康奈尔大学经济学教授普拉萨德（Eswar Prasad）这样认为。

　　这种动能，既将推动中国的汇率形成机制、资本项目开放、货币政策框架和金融监管体制等关键领域改革的提速，亦可能撬动全球金融治理完善和国际货币体系改革。

　　与人民币纳入SDR相关的金融改革，成为2015年中国经济改革中的亮点。

　　后SDR时代，金融领域的相关改革，被认为是2016年甚至未来几年中国改革的重头戏。同时，随着人民币终于跻身外界眼中的国际货币“精英俱乐部”，中国也将在全球金融治理和国际货币体系改革中谋求主动。

　　2015年12月14日至15日，二十国集团（G20）财政和央行副手会在海南三亚举行。这是中国自2015年12月1日接任2016年G20主席国后，首次主办的高级别G20会议。

　　财新记者了解到，中国接任G20主席国后，马上着手重启了2012年后停滞的国际金融架构工作组（IFA WG），并于2015年12月15日召开工作组首次会议。讨论议题包括IMF份额和治理改革、主权债重组、资本流动、全球金融安全网，以及增强SDR的作用等。参与会议的一位欧洲官员透露，中国方面希望讨论一些大宗商品以SDR计价的可能性。

　　增强SDR作用如此之快被提上官方政策日程，绝非偶然。在10月8日举行的G20财长和央行行长工作晚餐会上，中国财政部部长楼继伟就明确表示，中国考虑为2016年G20设定六大财金议题，第五项就是改进国际金融架构，继续推动国际金融治理改革，完善国际货币体系。

　　国际金融治理，尤其是国际货币体系改革，伴随着每次金融危机，周期性地成为全球财金界的热门话题。最近一次是2008年全球金融危机后，中国人民银行行长周小川于2009年3月发表一篇题为《关于改革国际货币体系的思考》的文章，引起广泛讨论。经过两年的酝酿，法国在2011年担任G20主席国时，将国际货币体系改革列为当年G20首要议题，却因临时冒出的欧元区危机无疾而终。

　　2015年12月18日，IMF份额和治理改革方案在延宕五年后，终于获得美国国会通过。这一改革方案生效后，IMF（普通账户）份额将增加1倍，从2385亿SDR增至4770亿SDR（约合6596.7亿美元）；中国将跃居IMF第三大股东，份额占比将从3.996%升至6.394%。

　　2016年9月，G20领导人峰会将在杭州举行。中国能否与国际社会合力，将国际货币体系改革、增加SDR使用列为G20主要议题，并力争在国际货币体系改革上迈出关键步伐？中国会有多少“盟友”，又可能面临来自何方和怎样的阻力？

　　英国财政大臣奥斯本2015年12月7日在访问纽约期间，严厉批评美国国会的对华立场，称其反对中国在IMF中发挥更大作用的决定是“悲剧”。奥斯本对美国外交学会说，“把中国纳入并将其与一个多边世界捆绑在一起绝对符合我们的利益——符合英国的利益，也符合美国的利益。”

　　与国际货币体系的演进密切相关的是，人民币“入篮”到底得失几何？未来人民币国际化之路是否能行稳致远？相应的资本项目开放和汇率改革，如何拿捏节奏和进度，尽可能趋利避害？

必要且共赢的改革

　　人民币被纳入SDR、中国担任G20主席国，“这无疑是推进国际货币体系改革很好的时机”，英国财政部商务国务大臣、前高盛首席经济学家奥尼尔（Jim O'Neill）对财新记者表示。十年前，他在任高盛首席经济学家时，就曾发表研究报告呼吁将人民币纳入SDR。

　　曾担任联合国负责经济与社会事务的副秘书长、哥伦比亚财政部部长，现为哥伦比亚大学教授的奥坎波（Jose-Antonio Ocampo）在2015年10月30日发表于Project Syndicate的文章中写道，“从现在开始，讨论应该聚焦于如何让SDR实现其国际合作工具的潜质。”

　　他对财新记者表示，2011年法国将国际货币体系改革列为当年G20首要议题，当时在法国和中国南京都开过准备会，获得不少国家的支持。“如果中国在2016年担任G20主席国时力推这一改革，难度并不会像想象中那么大。中国会有不少盟友——从法国开始，G20中的所有新兴市场国家都很可能会跟上。”

　　“新兴市场国家今天面临的一个核心问题是，资本流入呈现极强的顺周期性。”他解释称。资本在新兴市场与储备货币发行国美国之间大规模迁徙，历史上，这一近乎固定的流动模式均引致调整，在1980年、1990年及2008年前后甚至带来全球性的危机或经济放缓。

　　这是过度依赖美元作为全球主要储备货币的必然后果。北京大学国家发展研究院名誉院长林毅夫，曾在2012年出版的《从西潮到东风》一书中，呼吁改革国际货币体系。他对财新记者表示，美国作为国际储备货币发行国，其货币政策影响世界，但实际操作中主要考虑美国利益，尤其是在美元与黄金脱钩后，美元发行没有限制，这导致国际短期资本像潮水一样，给发展中国家宏观政策造成很大冲击。

　　“这从最近的美联储加息就可以看出。”他说，“利息只提高25个基点，就有可能造成国际经济的很大混乱。”

　　2015年12月16日，阿根廷宣布取消外汇管制；决定公布当天，比索大跌29%，当日最大跌幅达41%。12月21日，阿塞拜疆央行决定即日起转为浮动汇率机制，马纳特当日汇率较上一个交易日贬值47.6%。大宗商品熊市叠加美国加息，正让全球经济面临流动性拐点。

　　早在2009年，加州大学伯克利分校教授艾肯格林（Barry Eichengreen）就针对周小川的上述文章撰文称，随着经济增长、考虑巨幅资本流动，各国央行积累更多的外汇储备可以理解，但是主要以美元形式，对美元的需求会让美国以极低的成本为其对外赤字融资，同时发展中国家又需要保持大额经常项盈余来积累外储，这形成不可持续的经常项失衡，导致不可避免的危机。“最近的全球金融危机突显了这个问题。”

　　“我不确定美国会反对（扩大SDR的使用）。”奥坎波说，“2009年的SDR发行，很多人认为是美国的点子。在美国政府内，从上世纪60年代开始就有不少讨论，并大体同意应该让SDR在国际货币体系中发挥更大的作用。”

　　曾在上世纪60年代任美国负责国际货币事务的助理国务卿期间参与SDR设计、现为哈佛大学教授的库珀（Richard Cooper）表示，“我支持让SDR在国际货币体系中发挥更大的角色”。他对财新记者回忆称，他在2011年也曾应法国方面的要求，设计了一个改革提案。

　　从经济角度来看，这样的改革也符合美国的利益。2009年底，曾担任基辛格的国际经济事务助理及美国助理财长的彼得森国际经济研究所创始所长伯格斯坦（Fred Bergsten），在《外交事务》杂志发表题为《美元与赤字：华盛顿如何避免下一次危机》的6000字雄文。他写道，美元作为统治性的国际储备货币，让美国能在过去30年内对海外保持巨额经常项赤字，巨量的资本流入贡献于美国的低利率、过度流动性和宽松货币政策，是当前危机的一个主要诱因。

　　“美国的政策制定者应该认识到，美元的绝对统治地位，以及必然伴随货币独霸和巨额赤字的大规模资本流入，已经不符合美国的国家利益。华盛顿应该欢迎过去一年中国等各方提出的改革国际货币体系的建议。”伯格斯坦写道。

　　奥坎波认为，“改革国际货币体系对于全球各国无疑是有益的，但最根本的是，它符合作为最大的新兴市场国家、潜在的主要储备货币国中国的利益。”

　　中国社科院学部委员余永定在2015年2月撰文称，中国——在这里，美元的统治地位最常被批评给全球金融带来不必要的波动——可以借G20主席国的机会，力争让被广泛认为是当前惟一的国际性货币的SDR扮演更大的角色。

　　早在2011年，他就与时任布勒哲尔研究所主任、现为法国总理政策规划委员会主任的皮萨尼（Jean Pisani-ferry）一道撰文呼吁改革国际货币体系，减少对美元作为国际储备资产和国际货币的过度依赖。

　　余永定对财新记者表示，当美元升值时，各国改革动力不足，因此2016年G20会议上取得进展较难，但继续提出是应该的。

可循之径

　　关于国际货币体系改革的方向有多种选项，讨论中提到最多的方案是更多、更频繁地发行SDR，填补全球对于安全储备资产的需求；最彻底的方案是在SDR体系之外发行真正的超主权货币；相对较小切口的建议，是增加SDR在财务计价等方面的使用。

　　IMF每隔五年都会评估全球货币体系的流动性需要，但是迄今为止只有三次决定发行SDR来满足流动性需要。库珀表示，2009年这次发行规模较大，“我参与了前两次规模相对有限的SDR发行”。

　　一个比较自然的做法是，未来让SDR增发变成定期的，比如每五年根据全球经济的流动性需求定一个未来五年的发行总量，然后在五年内逐年发放。“我参与的前两次也是分三年逐年发行。”库珀说。

　　彼得森国际经济研究所高级研究员、“华盛顿共识”一词的提出者威廉姆森（John Williamson）曾撰文建议，全球所有的新增外汇储备都通过SDR来实现。

　　不少估算显示，全球对于储备资产的增量需求，意味着每年能吸收价值2000亿-3000亿美元的SDR，甚至更多。

　　“这一做法稍显激进。”库珀认为，现实中还是需要一些主要货币形式的新增外储，以满足各国的国际收支需要。

　　2009年，联合国召集成立了由哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨（Joe Stiglitz）领衔的“国际金融和货币体系改革专家委员会”。当年9月，该委员会发布的最终报告（下称斯蒂格利茨报告）指出，也可以采取将SDR增发集中在危机时期的办法，这样的逆周期发行方式可以让IMF更好地帮助各国应对危机。

　　艾肯格林也认为，要让SDR扮演一个国际货币的角色，需要让IMF能在全球流动性短缺时发行SDR，就像美联储在2008年下半年通过美元货币互换保证全球货币体系内的美元流动性一样。但是，目前增发SDR需要取得IMF85%的投票权通过，这无疑不是能解流动性燃眉之急的做法。IMF管理层必须被赋予增发SDR决定的权限。

　　奥坎波表示，一个能够更充分使用SDR的体系，要求IMF合并其普通账户和SDR账户。包括库珀在内的多位人士也认同这一做法的必要性。

　　库珀称，这一分割有历史原因，1969年IMF创设SDR时不想让SDR发行干扰IMF其他日常资金操作，账户分离的做法一直沿袭至今。IMF的这两个主要账户都是以SDR计价，最近终获批准的IMF份额改革扩大的是普通账户的总额；增发SDR的做法相当于扩大SDR账户的总额。

　　如果这两个账户得以合并，奥坎波建议可以进一步允许那些分到SDR但未使用的国家，将这部分记在该国（在IMF）SDR账户里的SDR“存到”该国（在IMF）的普通账户中，IMF从而可以将已经发行、但未利用的（很大一部分）SDR借给需要IMF救助的成员国。

　　目前两个账户分离的情况下，IMF必须通过极不易达成的份额扩大，或是需要IMF与其主要成员国商谈达成的“借贷安排”，来满足IMF救助活动的融资需要。奥坎波称，通过合并账户，增发SDR的做法就能直接用来满足IMF的救助融资需要。“在危机时刻，就像当前一些新兴市场国家面临的一样，增发SDR就能成为真正的逆周期全球货币政策。”

　　再进一步，奥坎波建议，可以调整SDR增发中各成员国获得比例的计算公式，不再是根据成员国在IMF的份额，而是结合各国对于外汇储备的需要。

　　斯蒂格利茨报告指出，2009年的一次增发就突显了这个问题：2500亿美元的SDR增发中，只有不到1000亿美元的SDR分给了更需要SDR的发展中国家，导致各国的需求与获得量完全不匹配。

　　另一类可以考虑的改革方向，是扩大SDR的计价功能，乃至发展其作为货币的使用。

　　库珀表示，他在几年前曾建议世界银行发行SDR计价的债券。类似世界银行、亚洲开发银行等高评级机构都是通过在国际金融市场上发债获得融资，多是发美元或欧元计价的债券。未来，这些机构乃至新成立的亚洲基础设施投资银行等机构，都可以考虑发行SDR计价的债券。

　　与此类似，也可以让大宗商品以SDR计价。库珀称，石油输出国组织（OPEC）曾不止一次谈论过用SDR为石油计价的可能性，不过一直未采纳。

　　事实上，任何机构、包括私人部门机构都可以使用SDR计价、定价，关键问题在于这样做的成本太高。IMF工作人员曾做过测算，以SDR计价的债券市场的启动，要求发行者在初始阶段支付约80个-100个基点的流动性溢价。此外，还需要建起SDR交易的市场基础设施。

　　林毅夫建议考虑更根本性的方案。他认为，发行真正的超主权货币比扩大SDR角色的办法更好。因为认为更依赖SDR体系有效的说法，是基于篮子中的几个储备货币相互竞争，对储备货币国的货币政策形成约束。但是，2008年危机至今，“发达国家都没有进行必要的结构性改革，包括美国”，资本大规模流动可能影响引致几个储备货币如“音乐椅子”般相继崩盘。如果事态如此发展，更根本性的方案就会被人们接受。

　　不过，与当前扩大SDR角色获得的动能相比，全新的货币在政治上是否现实？“我当然清楚，我写那本书时也说，一定是先扩大SDR的角色。如果这样真能对储备货币国有一个约束，那样最好；如果不是那样，一定得事先做准备，否则临时做的安排可能一样是不合理的。”林毅夫说。

　　2016年是美国大选年，尽管美国国内也有不少声音呼吁改革，但是美国对于显著削弱美元影响力的改革无疑还是会反对。新经济思维研究所主席约翰逊（Robert Johnson）表示，11月之前，任何可能被解读为对美国国家利益有较大不利的做法，都不太可能获得支持。因此，较为根本性的改革不太可能在9月的G20达成；一些较渐进的举措，比如增发一些SDR，或扩大SDR在财务计价等方面的使用，比渐进的方案更有可能取得进展。

　　2001年1月，IMF曾发布一份题为《提高国际货币体系稳定性——SDR的角色？》的报告，详细梳理扩大SDR的使用可以采用的各类做法，其中包括IMF用SDR代替美元作为计价单位发布其国际收支数据、外汇储备数据等扩大SDR在财务报表中使用的做法。目前国际清算银行已使用SDR报告其资产负债表——考虑到这相对使用美元，能给出更稳定的资产和负债额。

　　为了提高全球货币体系的稳定，“SDR的角色需要从现在很不显著的水平获得大幅加强”。该报告写道，这一过程中需要克服很显著的“操作性、政治性和法律性障碍”。但是，考虑到潜在的收益，不妨考虑在未来几年中迈出一些实验性的步伐。

　　“当前还是要看G20成员国有什么样的想法，IMF会对此进一步研究、配合。”财新记者从IMF方面了解到。

　　皮萨尼对财新记者表示，考虑2011年的教训以及当前同样复杂的国际政经局势，“我看不到人们对于宏大、不够具体的改革有很大的胃口；但是，一些具体、精准的改革方案是值得探求的。”当前关键问题在于，中国希望有怎样的改革？

中国的角色

　　2016年，中国将担任G20主席国。这距离上一次担任G20主席国已有11年。在复苏仍然疲弱的后危机时代，中国的角色令人期待。

　　2009年以来，中国推动国际货币体系和全球金融治理改革的诉求一直很明确。周小川在“十三五”规划建议的辅导读本中撰文提出，进一步加强双边和多边货币金融合作，从巩固人民币计价结算货币地位，向支持人民币的市场交易和国际储备功能推进。2015年12月15日召开的G20国际金融架构工作组首次会议，已经将增强SDR的作用作为议题之一。

　　在艾肯格林看来，如果中国对于扩大SDR的角色是认真的，应该让本国主体发行SDR计价债券，并鼓励其他G20成员国也这样做，来逐步建起一个具有流动性的SDR计价产品市场。“无疑会有一定的成本，但是这个成本是对于更稳定的国际货币体系的投资。”

　　他回顾道，上世纪70年代曾有一些商业银行的类似努力没有结果，“美元计价的先行者效应太大了”，要克服它，还需要有主体在初始阶段为公共乃至私人部门的交易承担做市商的角色，“很显然这应该由IMF承担。”

　　艾肯格林指出，如果国际社会希望SDR扮演国际货币的角色，IMF成员国需要赋予IMF权限，并承担相应的初始成本，让IMF作为SDR市场参与者的对手方，直到该市场有一定的流动性和深度，私人部门愿意参与到SDR做市中来。这也是对更稳定的国际货币体系的投资。

　　库珀表示，这些努力可以作为潜在的迈向SDR私人部门使用的桥梁。尽管任何公共、私人部门机构都可以发行SDR计价的债券，但是IMF章程规定，只有有限的一些公共部门机构才能拥有SDR。

　　如果私人部门最终要拥有将SDR当做货币使用的权利，需要修订IMF的章程。要让SDR最终能被用作干预货币或市场交易货币，需要通过“补贴”建立起SDR市场、修订IMF章程等多方面的努力。

　　不过，奥坎波认为，SDR的私人部门使用很可能会受到来自目前的储备货币发行国，尤其是美国的反对。当前更现实的选择，是将SDR的角色限制在“中央银行货币”，让SDR补充、稳定当前的体系，而不是颠覆它。

　　在皮萨尼看来，当前改革成功的关键是“考虑（政治）现实的高效性”。皮萨尼与余永定的报告称，与其凭空建立一个SDR市场，不如改造现有体系，通过更频繁的SDR发行，辅之以将人民币纳入SDR，来促使中国这个全球最大的储备资产国承担一定的全球金融安全网角色。

　　在中国逐步开放资本项目、采用更灵活汇率机制的前提下，这样的改革对中国有利。他们称，中国不需要马上开放资本账户：人民银行已经与多国央行建立了货币互换机制，同时可以为其他国家提供美元流动性——获取他国货币，并提供SDR计价的贷款。这能在为一些流动性吃紧的国家提供流动性的同时，帮助中国分散其美元为主的储备资产，而不需等到人民币完全可兑换之后。

　　现实似乎正在朝这一方向发展。2015年12月16日，阿根廷将与中国货币互换取得的部分人民币换成美元。这一做法在国内引起不小争议，有分析人士担心短期内带来更大的人民币兑美元贬值压力，甚至认为阿根廷此举意味着人民币国际化受挫。

　　“我相信中国人民银行在签订这些货币互换协议时就充分意识到，当前条件下，货币互换换得的人民币很可能被这些国家拿来换美元‘应急’。”库珀说。

　　新经济思维研究所主席约翰逊对财新记者表示，这中间可能有一些成本，但是这恰恰关乎中国成为主要储备货币国所牵涉的责任，这或许会成为2016年G20谈判桌上中国推动国际货币体系改革的筹码。

　　截至目前，中国人民银行与其他国家和地区货币当局签订的、仍然有效的双边本币互换协议有30余个，总规模约3.3万亿元人民币。

争议“入篮”利弊

　　加入SDR是人民币在国际货币体系中扮演更重要角色的开端。但是，对于人民币“入篮”的意义，以及与此相关政策举措的成本收益，海内外均有不小的分歧。

　　美联储前主席伯南克（Ben Bernanke）的看法，较为典型：“入篮”就像获得了一朵“小红花”，“本身并不具价值——你没法把它存到银行；但是它承认你不错的努力，或许，会激励你在下一份功课上做得更好”。

　　外界对于“入篮”效应的直接期待是，由此带来的对人民币和中国资产的配置效应，先是全球央行类机构增加对人民币资产的配置，进而带动私人部门。但多数人认为这会是“显著但逐步”的过程，而且在很大程度上取决于中国经济增长前景、资本市场的开放步伐、人民币汇率走向预期以及汇率形成机制的透明度。

　　莫尼塔董事长、财新智库董事总经理沈明高认为，短期之内，“入篮”难以大幅改变各国央行和其他投资者的行为，实质上提高人民币国际化的程度。但是，在心理上，会改变投资者的主流看法（consensus call），默认选择会从不持有人民币或其资产转向持有。

　　“人民币加入SDR是一个重大里程碑，但不是能催生即刻的配置活动的催化剂。”加拿大养老基金投资公司（CPPIB）亚洲总裁马勤（Mark Machin）对财新记者表示，“我们会逐渐提高对中国的资产配置比例。”

　　目前CPPIB管理的2800亿美元资产中，中国资产配置仅占3.5%，而配置于美国的资产占比达45%。马勤说，这在长期来看肯定不是“对的”配置，美国资产无疑是过度配置了。CPPIB对两国资产的配置会“逐步趋于接近”，靠拢速度取决于综合考虑汇率等因素后是否有合适的投资标的、人民币的长期走势，以及资本市场是否成熟、开放。

　　目前，境外投资者在中国债券市场所占比重仅在2%左右，增长空间可观。在人民币加入SDR前夕，中国已经对国外央行、国际金融组织和主权财富基金三类机构全面开放银行间债券市场和外汇市场。

　　但一位欧洲大型投资基金人士对财新记者表示，很多主权类基金其实更看重中国股市纳入MSCI。要想大量资金进入中国市场，最主要的还是股市对外资开放。即使是债市，也没有对所有市场主体开放，例如大型私人部门投资基金。大部分央行类机构对人民币的需求还是很少的。

　　考虑未来一段时间的利率、汇率走势，短期内资本流入的动力不会很强。一家美国大型投资基金的人士对财新记者表示，资本流入主要看两点，一是国内资产收益率是否有吸引力，二是汇兑损益。当前人民银行力主开放的是银行间债券市场，由于债券利率正在下行，与美国国债的息差缩窄，加上人民币贬值预期，中国市场“目前对我们的吸引力不会太大”，只能吸引的是央行、准央行机构等非常长期的资产配置。

　　对人民币“入篮”风险的担忧主要包括，加入SDR及与其相伴的人民币国际化进程，可能对跨境资本流动、货币政策独立性、国内金融稳定带来一些潜在风险。

　　中国金融四十人论坛高级研究员管涛，在纳入决定宣布后第一时间发文称，为配合“入篮”工作，相对争议较大的可能是：人民币国际化进程是否推得太快了？汇率改革的时机是否很恰当？

　　最受市场关注的是汇率改革。“8·11”汇改在全球金融市场引起巨大震荡。包括普拉萨德在内，不少对“入篮”和人民币国际化总体持积极态度的人也认为，中国央行对这一问题的处理，包括时机选择、推出及沟通方式并不是最优。

　　前述欧洲大型投资基金人士认为，汇改如果在2014年或2015年初推出，会好得多。因为当时中国经济相对好，市场不会形成一致预期，放开之后市场或许还有承受通过大幅震荡找到均衡汇率的能力。

　　美联储前副主席科恩（Donald Kohn）对财新记者表示，人民币国际化对于中国无疑有着巨大的影响——有正面也有负面，前者包括隐含的必要改革举措，后者包括对于国内货币政策和金融稳定的影响。

　　管涛认为，虽然上述两项改革带来了新问题、新挑战，但中国为人民币“入篮”付出的努力总体是值得的。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，人民币加入SDR之后，未来成为国际储备货币，理论上存在这样一种风险，中国的金融体系必须承受吸收和调节国际储蓄和国际经济失衡的压力。假设未来石油价格再次大幅上升，大量石油资金流入中国金融市场，会不会导致中国的资产价格泡沫或房地产泡沫？会不会在泡沫破灭时严重损害中国的金融体系和经济稳定？

　　相对于美国，中国国内金融市场的吸收能力还远远不如。IMF经济学家孙涛认为，从趋势来看，人民币国际化不是简单的人民币走出去的问题，而是有能力承受内外资大进大出中国金融市场的问题。

　　当然，鉴于加入SDR带来的中短期内资本流动的绝对规模依然很小，对金融市场的冲击有限。但高善文表示，这也是未来中国不得不考虑的风险。

金融市场开放策略

　　加入SDR后第一个月，中国金融市场开放措施渐次出台。

　　2015年12月7日，国家外汇管理局宣布，对合格境外机构投资者（QFII）额度实行相对统一管理，放宽产品之间额度调剂。

　　12月11日，央行发布的天津、广东、福建自贸区政策均提出，将在自贸区内实行限额内资本项目可兑换。即在自贸试验区内注册的、负面清单外的境内机构，按照每个机构每自然年度跨境收入和跨境支出均不超过规定限额，自主开展跨境投融资活动，并实行自由结售汇。限额暂定等值1000万美元，视宏观经济和国际收支状况调节。

　　12月18日，中国证监会与香港证监会正式注册中港互认基金，内地首批3只香港基金，港方首批4只内地基金。

　　12月23日，银行间外汇市场进一步引入合格境外主体。人民币购售业务规模较大、有国际影响力和地域代表性的境外参加行，可申请进入银行间外汇市场。

　　上述金融市场开放措施，都意味着资本项下开放程度进一步提高，这也是近几年争议最大的改革领域。

　　中国从1996年宣布经常项目可兑换，至今已近20年。目前，与直接投资相关的长期项目已经基本可兑换，管制较多的短期项目多与金融市场相关。

　　中金公司首席经济学家梁红指出，根据IMF《汇兑安排与汇兑限制2014年报》，按资本市场工具等13个大类分，中国是管制措施最多的国家之一，高于OECD国家和许多新兴市场国家。在可兑换项目中，“2Q” 管理，即资质（qualification）和配额（quota）管理是普遍现象。

　　尽管中国在近20年的过渡期中积累了丰富的经验，但是资本管制弊端日益明显。首先是漏洞百出，随着近几年推进投资贸易便利化、人民币跨境结算和自贸区政策，资本项下“暗流”涌动。

　　管涛以个人到海外购房为例称，美国方面报道的大中华地区口径总额每年为100亿-300亿美元，“我们自己统计的是几十亿美元”。

　　一位央行相关部门人士认为，中国有每年每人5万美元的购汇限制，但是加州遍地是中国人买的房子。这种半开半关的状态最危险。如果“明道”打开，通过银行和正规的电子监测系统更容易监测，一旦有风险马上能采取措施；否则，有资金大量流出，但官方数据并未显示，反而会延误应急政策的出台。

　　另一个弊端是管理成本很高。管涛指出，近些年推进贸易投资便利化，很多传统管制措施都已经放弃了。如果再想管，必然是越管越细，可能对正常的贸易、投资带来很大影响。

　　不过，一位IMF人士认为，中国人在加州的房子多，一方面说明资本管制有效性不高，侧面说明深化国内改革来保证私人投资者信心的紧迫性，但不能说明对短期资金流动的管制无效。房子毕竟不同于股票和衍生品市场。如果把最低、最大的挡板撤销，水可能倾巢而出。例如，对外借款是管制的，证券投资流入主要是通过配额和审批，这两个领域是最大的风险源，一旦放开，意味着外债可能骤增。在国内市场尚未建立有效的市场对冲机制之前，在大量资产转移动机的驱使下，管理难度会大增。所以，要慢慢开、慢慢试。

　　管涛认为，资本账户开放也是让境内机构有更大空间优化资产的配置，这方面如果不做根本性改变，中国过去面临的对外净债权、但投资收益为负的问题永远解决不了。

　　“中国资本账户已经开放至今，已经到了不进则退的阶段，不可能回到起点。”管涛认为，中国面临的问题是，经常项可兑换后，资本项可兑换的准备时间太长——当然也与期间碰到的两次危机有关。经常项开放后，很多资本项下的资金就能跟着经常项活动出去，给管理上造成困难。“因此现在是推着你往前走。”

　　不过，他提醒道，货币可兑换、国际化是系统工程，不单纯是金融部门的事，在岸市场的开放也不只取决于人民银行，“有些改革不是逼就逼得出来的”，很多新兴市场国家遭遇的金融危机，都是金融部门拼命往前走，其他实体部门开放跟不上。

　　他建议，应该基于现实和风险，在开放中加强管理，慢慢试，但一定要在监管能到位、市场能够承受、企业确实有需求的情况下，渐进有序开放。

　　为控制金融市场开放的风险，一种思路是先放开长期项目和长期投资者。马勤说，我们的投资期限较长，对于赎回频率不太关注，但希望看到能为最高效的投资、资产配置活动提供必要灵活性的管理措施。

　　目前，银行间债券市场和外汇市场已经对国外央行、国际金融组织和主权财富基金开放。财新记者获悉，央行也在考虑进一步对商业性的市场主体开放，这也将有利于增加海外的人民币资产配置需求。

　　财新记者了解到，已经有不属于类主权机构的机构在申请投资中国银行间债市的牌照，“同样作为长期投资者，我有信心拿到牌照”。

　　但是，由于商业性市场主体的交易动机更复杂，不可避免地有短期行为。一位央行知情人士认为，考虑到短期的大规模跨境资金流动可能对金融市场产生冲击，在管理上要想办法，既能实现市场开放，又在宏观调控的框架之下，不至于产生过大冲击。

　　野村资本市场研究所北京首席代表关根荣一对财新记者表示，让海外长期性资金先进来、短期资金先挡在外面，确实是聪明的办法。但是，从日元国际化来看，最后还是要向民间和短期的海外投资者开放。

　　也有人建议，短期资本流动也可以先放开，只要必要时有能力关上就行，例如可以采取临时性资本管制、利率和准备金率等国内货币政策。

　　上述IMF人士说，这的确是目前许多国家越来越多考虑采取的办法，但不愿意轻易使用，因为成本也不小。

　　2015年8月31日，为抑制购汇、平抑人民币贬值预期，央行祭出远期售汇无息风险准备金，要求开展代客远期售汇业务的金融机构从10月15日起交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，冻结期一年。

　　12月10日，外管局综合司司长王允贵在例行季度发布会上表示，未来跨境资本流动将增加价格调控方式，托宾税类工具正在研究中。对远期售汇征收保证金属于广义的托宾税。

　　余永定认为，当前在人民币兑美元贬值预期下，必须以润物细无声的方式加强资本管制，尤其是建立短期资本流动的防火墙。

　　他认为，目前市场下，居民每年5万美元的换汇额度不能提高，还应该严格控制信用卡境外刷卡额度。“即使考虑到政府信用，政策不便于退回去，管制措施不便加码，但必要时可以考虑引入许多国家采用的间接调节措施，也应当严格执行已有的管制措施。”例如，严格执行换汇限额，不得冒用他人额度换汇；中国富豪在海外一掷千金购买豪宅，是否合法、合规应该严查。

　　从2016年2月1日起，外管局将执行新的境内机构外币现钞收付规定，实质上收紧了境内机构外币现钞收付。

　　梁红认为，虽然中国致力于进一步放开其资本账户，但具体进度取决于市场条件。鉴于资本流出压力，在节奏上，2016年对资本流入管制的放松可能会快于对资本流出管制的放松。

离岸VS在岸

　　随着国内金融市场开放提速，在岸市场和离岸市场各自如何定位，两者分工配合还是最终走向融合，逐渐进入讨论议程。

　　过去几年间，随着人民币跨境使用从贸易结算扩展至直接投资、乃至几乎所有经常项目，离岸人民币市场快速发展壮大。截至2014年末，主要离岸市场人民币存款余额约1.99万亿元。

　　从2009年试点跨境人民币贸易结算开始，离岸市场人民币积累的主要途径是，人民币随着贸易和投资活动走出去。一位接近央行的人士认为，人民币加入SDR后，官方地位得到认可，其他国家对人民币的接受度会提高，预计还会有越来越多的人民币通过对外贸易和投资输出。

　　此外，还可以借鉴其他国家的经验，尝试新的人民币输出途径。例如日本20世纪80年代的“黑字环流”计划，通过海外贷款把大量贸易顺差用出去。

　　上述接近央行的人士称，中国现在也在考虑设置一些人民币海外投资基金，以人民币筹集资金并对外投资，比如“一带一路”投资。

　　2015年12月11日，央行发布的金融支持广东和福建自贸区的政策中，均提出设立人民币海外投资基金。

　　关根荣一认为，人民币输出总体上最主要是要通过贸易方面；如果不能贸易赤字，就要对其他国家进行人民币援助。如果都做不到，人民币国际化速度就会受限。通过资本项、国际借贷出去也可以，但前提条件是其他国家愿意利用人民币买中国的东西。

　　在金融市场的开放过程中，有一种思路认为，为减少对在岸市场的影响，可以考虑通过政策将一些交易引导到离岸市场。

　　上述接近央行的人士说，无论是境外投资者进来投资，还是境内投资者出去投资，都可以通过税收等符合国际惯例、不影响市场管理的经济杠杆，引导其在离岸市场兑换货币，以减少对在岸市场汇率的冲击。这就要求有深度、活跃的离岸市场。

　　但这种做法存在争议。中国社科院世经所国际投资室主任张明认为，离岸市场越有深度广度，投机者就更容易借到人民币并放大杠杆，对国内市场的冲击就会更大。

　　管涛对此深有体会。他说，当年没有CNH（离岸市场人民币外汇）时，一个NDF（无本金交割远期）就把在岸市场搞得天翻地覆。因为虽然地理上隔离了，但是企业和人员往来很容易规避管理，通过各种跨市场交易实现套利。

　　目前NDF市场逐渐被边缘化，CNH的汇率预期对在岸市场的影响日益加大。根据央行发布的《人民币国际化报告（2015）》，2014年中国香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇（CNH）日均交易量已经超过2300亿美元，远超中国境内人民币外汇市场（CNY）550亿美元的日均交易量。

　　管涛认为，不要寄望于在岸市场做不成的事情放到离岸市场可以做，那样迟早离岸市场“养肥”了，产生路径依赖，会造成在岸金融服务的边缘化：银行的境内分支为境外分支打工、只能做业务的“二传手”。而且，这对在岸市场会是很大的冲击。因为国内监管当局对离岸市场特别是香港的人民币汇率衍生产品，既没有管理，又缺乏足够数据，将来风险很大。

　　从实践来看，恰恰是因为在岸市场广度和深度不足、开放程度较低，才导致离岸人民币市场超前发展。上述美国大型投资基金人士说，“我们肯定只看离岸市场，因为在岸市场进不去，管制很多，交易机会几乎为零。”

　　“从长远看，一定要发展在岸市场。”管涛强调，人民币汇率的定价权、大宗商品人民币计价的定价权，一定得在在岸市场。资本项目可兑换和人民币国际化的政策和风险防范机制，也要从发展在岸市场的角度出发来考虑。

　　对于离岸市场的发展，管涛认为，既不要主动把交易赶到离岸市场，也不要人为设置障碍，限制离岸市场发展，都是市场自己的事。欧洲的美元离岸市场不是美国人发展起来的，是欧洲人自己发展起来的。

　　上述接近央行的人士指出，离岸市场首先是自发的产物，如果市场对人民币有信心，在贸易投资活动中的使用自然就会越来越多，另一个关键前提是海外人民币的存量。而海外人民币存量，不仅仅是投资贸易活动产生的结果，很大程度上与央行的调控政策有关。

　　从2009年试点跨境人民币结算起，一直是人民币收入小于付出，收付比小于1，人民币为净流出。但这个趋势从2015年一季度发生逆转，前三季度跨境人民币收付净流入7733.1亿元，收付比为 1：0.84。收付格局的逆转，既与人民币兑美元汇率从升值转为贬值预期有关，也与政策相关。

　　上述接近央行的人士说，一种货币国际使用的早期目标倾向于让货币国际化，希望把货币输出去，会限制回流。但是，如果海外人民币到达一定存量后，如果还不让回流，就无法形成良性循环。因为货币最终的清算一定要回到货币发钞票国，而且海外投资者持有货币是要生息的。所以，要想办法打通回流通道，这就是为什么现在需要抓紧开放国内金融市场。而且，人民币回流不意味着人民币国际化放慢了，只要人民币资产的持有人仍在海外就行。

　　从日本、新加坡等国的经验看，离岸市场和在岸市场最终都走向融合。关根荣一说，当年日本迫于美国压力，放开国内发行主体到海外发债，导致海外日元债券市场规模一度比在岸市场还大。后来日本国内市场逐渐开放，现在已经是国内市场为主。日元离岸市场还存在，但已经是无所谓的了。

　　“一定要以国内市场为主。”关根荣一强调，考虑到国内市场开放要稳健，可以先发展海外离岸市场，但是后来要逐渐融合。

汇改前景

　　无论人民币加入SDR后技术层面的需要，还是考虑中长期人民币资产对海外投资者的吸引力，都有必要继续推进汇率市场化改革。

　　IMF每天公布以美元表示的SDR估值，通过加总篮子中每种货币对美元的市场汇率得出。根据IMF公布的计算方法，这一市场汇率就是包括人民币在内的其他四种货币在伦敦外汇市场中午的买入和卖出中间价；如果没有，就用纽约外汇市场中午的买入和卖出中间价。

　　技术层面，这就需要人民币在伦敦或纽约外汇市场交易时间内有有效的离岸人民币汇率。2015年12月23日，央行宣布延长外汇市场交易时间，由北京时间9时30分-16时30分调整至北京时间9时30分-23时30分，将覆盖欧洲交易时段。央行称，此举是为了拓宽境内外市场主体的交易渠道，促进形成境内外一致的人民币汇率。

　　中长期看，央行应退出对人民币兑美元汇率的常态化市场干预，实现“清洁浮动”。梁红认为，这是促进SDR有效运行的长期安排：如果人民币仍钉住美元，人民币加入篮子只会进一步增加美元对SDR估值的影响，与SDR货币多元化的初衷背道而驰。

　　近期，人民币汇率政策“锚”终于开始转向。2015年12月11日，中国外汇交易中心推出参考一篮子货币的人民币汇率指数，主要意图在于引导市场预期，让市场从仅盯着美元转向从一篮子货币的视角去理解汇率波动；也有分析认为此举为人民币与美元逐步脱钩做了铺垫。

　　高善文也认为，在加入SDR后，提高人民币汇率的弹性显得更为重要。汇率上下波动可以随时吸收和释放资本流出和基本面变化的压力，避免了集中调整的可能性。

　　对于时机，高善文认为，在当前人民币加入SDR、SDR引导资本流入、资本账户调整压力下降的背景下，提高汇率的弹性，比资本账户调整压力积累到很大时再去调整要好得多。

　　北京大学国家发展研究院副院长黄益平认为，中国资本项目管制的有效性在不断下降，这导致货币政策的独立性受到影响，汇率像过去那样长期保持稳定不是一个最好的选择。“这种情况下放开资本项目，让汇率变得更加灵活，在短期内有利于实现货币政策的独立性。”

　　对于人民币汇率走势，梁红认为，人民币加入SDR篮子将会增加对人民币资产尤其是债券的需求；因此，从中期看，这是一个确定的升值因素。

　　一位央行知情人士也认为，要动态观察市场力量的变化。人民币加入SDR之后，市场力量可能发生一些变化。不排除有大量非居民愿意持有人民币资产，这意味着对人民币的需求上升，因此带来人民币汇率的上升倾向。“如果是海外持有人民币资产的动机和规模都比想象的好，可以适当平衡一些贬值预期。”

　　短期内，人民币兑美元双边汇率仍有贬值压力。2015年最后一周，CNY和CNH即期汇率双双刷新低位。

　　马勤说，未来几年人民币相对于美元可能会继续有所贬值，但CPPIB对此并不那么担心，因为作为一个超长期投资者，对中短期汇率波动没那么看重，更多看重货币的长期走势，以及资本市场是否成熟、开放。“中国央行在管理这次贬值的过程中，还能有信心持续地开放国内市场，我对这一点印象深刻。”

　　在加快金融市场开放和汇率改革的同时，央行也采取多种措施应对双边汇率大幅波动的风险。除了之前要求银行远期售汇业务缴存无息风险准备金，还通过窗口指导暂停RQDII（人民币合格境内机构投资者）业务申请，并收紧境外清算行和参与行在境内银行间债券市场的融资，其目的很明确，即减少离岸人民币市场的资金供给，抬高离岸市场人民币的资金成本。

　　这些措施令市场人士颇感困惑，为什么央行一方面说要发展离岸市场，一方面又收缩离岸人民币资金量？

　　上述接近央行的人士说，人民币国际化、离岸市场的发展，还是要顾及大局，即保持汇率相对稳定，防止经济出现系统性风险。离岸市场人民币利率走高，意味着卖空人民币者的成本更高。

　　余永定也认为，可以通过市场和法律手段反制对人民币的卖空活动。坚决打击一切违法、违规的金融交易；并严格执行现有法律、法规，最大限度遏制资本外逃，为未来推出更为灵活的汇率制度创造较为宽松的条件。

不可逆进程

　　SDR新货币篮子将于2016年10月1日生效。“加入SDR后，中国金融改革的开放步伐还会按照既定方针继续向前推进，不会慢。”央行副行长易纲在人民银行的吹风会上表示。“入篮”以及人民银行的持续努力正从改革举措、法律修订、制度机制三个方面，给中国的金融及经济改革施加不可逆的推动力。

　　梁红认为，中国加入SDR 篮子的努力已转化为一个不可逆的金融自由化过程，有利于中国金融业的长远发展。她以2015年四季度财政部开始发行的3个月期国债这一举措为例称，中国基准收益率曲线一直面临传导不畅的问题，根源在于相应期限货币市场工具的缺失。财政部持有大量财政存款，对发行短期国债积极性不高。为满足“入篮”的技术条件，3个月期国债发行通过协调得以推出，有助于货币市场的长远发展和货币政策的有效传导。

　　在法律层面，关根荣一表示，2015年4月周小川在国际货币与金融委员会（IMFC）会议上的发言，重点谈到中国方面会为人民币纳入 SDR做的努力，其中提到，在使人民币成为一种更可自由使用货币目标的指引下，推进《外汇管理条例》的修订，包括取消在多数情况下对于事前审批的要求，同时建立起一个有效的事后监测和宏观审慎管理体系。

　　他回顾称，日元在1974年被纳入SDR，日本在此前后不断推进金融体系市场化。1980年修改《外汇法》也是日本财金当局顺应上世纪70年代后半期日本国内已然涌现的金融自由化和资本市场双向开放压力。法律法规修改后，相应的金融开放、资源配置基本规则就不可逆转了。

　　针对制度机制，科恩表示，一国货币国际化的进程中，越来越多的市场事件可能改变利率结构、汇率价格，中央银行必须被赋予足够的权威，使其能快速地、且在市场能理解的框架下做出针对性决策。这意味着，货币政策与政府政治要保持一定的独立性，也意味着中央银行自己要更好地定义货币政策的目标。

　　中国的不断开放及其当前在全球经济中的重要性，决定了中国的货币、汇率等政策对于国际市场会有巨大影响，这些影响又会反过来对国内市场产生影响，对中国货币、汇率等政策的合理应对提出更高要求。科恩说，“这在近来的事件中已有所反映”。

　　“若干年后回头看，‘入篮’对金融业的影响或可比当年加入WTO对实体经济和结构性改革的推动作用。”梁红认为。

　　在库珀看来，“入篮”与“入世”有显著的区别。在“入世”中，伴随中国的改革和一些让步，“入世”之后有很多的海外市场准入等方面的实质性好处。“入篮”本身并不具备这样的好处。中国当局或许会将“入篮”用做进一步改革的催化剂，但是“入篮”并不包含像“入世”一样继续履行国际协定要求的开放、改革的义务。

　　不过，他认为，加入SDR从另一个角度看跟当年“入世”也有相似之处：加入之时付出一些努力，引来一些争议，看不清是利还是弊，最终影响需要等多年后才能作出评价。

　　“开弓没有回头箭。”管涛表示，“现在我们是在和时间赛跑，开放促改革有客观的挑战在里面，但是不继续开也已经开到这样了，改革不跟上就（迟早）要出问题。”

　　约翰逊认为，在这股已经很难逆转的开放之势下，中国面临的前路越来越像一个分岔路，如果改革和开放能全面、协调地推进，很有可能踏上货币国际化的坦途；另一条道则很可能布满新兴市场国家屡屡陷入的资本账户过快开放的陷阱，或是最终不得不像德国，甚至包括日本一样，在货币国际化的雄心壮志与现实情况间做出抉择。

　　“在某种意义上，IMF的决定是把我们（时空）传送向了人民币和全球货币体系演进的某个未来时点上。”约翰逊说。■