油价“热战”不至 继续“逼汗”

美资对冲基金亚洲宏观和商品策略资深主管

　　2016年1月4日，美国汽车协会数据显示全美国各地汽油均价跌破2美元/加仑（约合每升汽油3.4元人民币），为2009年3月以来新低。油比水便宜已经成为“新常态”。

　　油比水便宜的情形同样出现美国原油产量剧增的1875年前后——油价最低时跌至每桶48美分，比当时每桶饮用水价格还低了3美分。低价竞争和混乱无序的业态，最终促使石油垄断巨头标准石油决心用商业托拉斯模式和低价手段摧毁中小竞争对手。约翰·洛克菲勒称其为“逼汗”（good sweating）策略。

　　伴随着国际油价不断走低，全球主要产油国在2015年不约而同地选择了“逼汗”策略。与以往不同的是，这次没有超级“寡头”，此轮“逼汗”战会是一场没有明显赢家的持久战。

摧毁中小竞争对手

　　值得注意的是，油价在2015年虽下跌约30%，却经历了“三起三落”。从技术形态看，仍属于典型的“低高（反弹）和低低（支撑）”，整体体现趋势型行情。只是图线背后的每一次曲折，都和市场对于“逼汗”效果的预期变化相关。而这一预期在不断地调整、推后和走低。

　　俗话说，事不过三。油价在年底的第三次筑底，使部分预测机构和市场人士对2016年的行情反转重燃希望。近期中东局势的变化尤其是沙特和伊朗交恶，又为行情注入了新的想象空间。

　　但情况并不乐观。沙特和伊朗无论从地缘政治角度还是从宗教派别角度看一直是宿敌，断交不是什么新鲜事。“逼汗”看起来仍然是2016年尤其是上半年国际原油市场的主题。

　　最新的数据显示，石油输出国组织（OPEC）的产量大约在3160万桶/日，和2015年7月的高点相比差别不大；和2014年同期OPEC决定不减产开始“逼汗”前后）相比仍高出140万桶/日。

　　沙特作为此次“逼汗”战的首发者，连续九个月将产量维持在1000万桶/日之上，至今并未显露任何动摇的迹象。最近OPEC内部和外部的变化显示，沙特对于其市场份额的担心不是多余的。

　　压力首先来自OPEC的内部。在过去几个月内，伊朗通过逐步履行维也纳行动计划的协议，有望于2016年2月初达到解除制裁的条件，计划将原油产量在年内增加100万桶/日。在2015年12月的OPEC会议上，伊朗强烈呼吁沙特和伊拉克主动减产为其增产“让路”。对于沙特而言，这无疑是“以邻为壑”的流氓要求。

　　更让沙特不安和恼火的是，随着俄罗斯和土耳其的危机、叙利亚国内局势的变化和美国对中东政策的调整，西方对于伊朗逐渐转为了合作、绥靖甚至偏袒的态度。伊朗在区域内和国际上的影响力有所上升，沙特有一种被抛弃的感觉。近日沙特与伊朗关系的恶化，表面上看是因为一个什叶派教士被处决引发的危机，实质上是中东地区和OPEC内部“双雄博弈”的显性化。

　　从目前形势看，双方虽言辞激烈、剑拔弩张，但实际上谨慎克制，发生“热战”的可能性很小——这意味着无法给油价带来地缘政治风险溢价。而奥巴马政府在任期结束前希望留下伊朗核协议的政治遗产，会柔性处理，因此对于伊朗增产计划的影响非常有限。该来的原油还是会来的。

　　OPEC内部的矛盾激化，使得市场预期主要产油国“各扫门前雪”的无组织、无协调状态会持续下去。更有甚者，沙特和其海湾盟国很可能会加大“逼汗”战的力度，以“伤敌一千，自损八百”的打法进一步压制伊朗的经济。

　　因此，国际油价在沙特与伊朗断交消息之初“膝跳”上涨后，很快回吐涨幅并转跌。原油期货持仓估测显示，1月4日虽新增不少多仓，第二天就被数量更多的空仓反扑。1月6日，美油和布油跌至新低34美元左右。

　　近几个月的俄罗斯产量和中国进口数据也证实了沙特的担忧。也许源自意识形态和政治体制的偏见，也许出于俄罗斯被制裁后会有效果的“一厢情愿”，近年来欧美预测机构持续低估俄罗斯产量的增长空间。事实上，对非OPEC生产国，尤其是对美加俄产量下降的预测，是2016年原油供需平衡表的一个重要假设。

　　2015年年底时，这个逻辑遭到颠覆。数据表明，俄罗斯当年12月的产量创出了苏联解体后的新高，2015年全年的产量大约比2014年增长1.5%，占中国进口的市场份额也不断增加。很明显，俄罗斯不但加入了“逼汗”战，而且还是个行家里手。

　　除了俄罗斯，市场对于美国的减产预测也显得有些过于乐观。此前，各大能源机构对于美国2016年减产幅度的主流预测区间在60万-100万桶/日；然而高频周度数据显示，美国产量在2015年夏天达到峰值960万桶/日后虽一路下降至910万桶/日，但是四季度小幅反弹了约10万桶/日。与此相对应，美国石油钻井平台数量降幅近期也有所放缓，并在12月11日达到新低后，在最近三周出现小幅反弹。

　　美国原油库存数据同样不给力。2015年二季度、三季度的下滑，到了四季度一举逆转，12月11日回到历史最高值。没地方存要溢出来了，但还不至于倒掉。然而高库存压制近月价格，原油期货曲线远期升水的结构挫伤了投机盘和指数盘做多的兴趣，更刺激了现货商逢高卖远期套保。

抗“逼汗”

　　在显性的数据之外，通过口传轶事、新闻报道和银行渠道，投资者近期对于美国中小产油企的抗“逼汗”能力也有了更为深刻的认识。有些家族型页岩油生产商，虽然经营亏损，但出于现金流和维持区块开发牌照的考虑，仍然继续生产。情势和约翰·洛克菲勒时代的小企业相比，已不可同日而语。

　　有渠道在资本市场上获得资金的中小油企挣扎的能力更强。近期垃圾债的发行供给量大增，表明路并未完全堵死，虽然这给全美垃圾债的价格和信用利差带来压力。

　　油气生产商与银行之间的2015年秋季授信额度复议结果比之前预想的要宽松。下一次的春季复议要等到2016年3月或4月份，至少到目前为止，来自银行的融资仍算正常。

　　春季复议无疑是关键时点，油价创新低而美联储已进入升息通道，公司在授信的数量和价格方面都将面临巨大压力。“逼汗”成功与否，很大程度上取决于银行是否真下狠手。

　　悖论是，从成本和投资的角度看，目前的国际油价水平的确难以持续，因此“逼汗”终会有效果。但是在此之前油价就较大幅度反弹，则“逼汗”就难以奏效。价格低算是逼到位了，但是需要持续一段时间才压得住。

　　以上都是供应层面的最新变化。应该说最近油价的下跌主要还是来自供应预期的修正（或者说回归现实）。需求方面相对平稳些。北美暖冬对于柴油燃料油的负面影响更大，汽油的消费反而有所改善。实际上，汽强柴弱成为全球各地区的普遍现象，消费者目前是市场上惟一的脊梁。

　　作为宏观大商品，原油的价格当然大受经济增长、美元指数和中国担忧等全球宏观因素的影响，不过这是另外一个话题。这里只是从原油本身基本面角度观察解释最近的下跌动因。■