财新网

激战离岸人民币市场

2016年01月15日 11:47
T中
收紧离岸人民币市场流动性,直接干预CNH,显示央行稳定汇率预期的决心;短期危机解除后,应反思人民币国际化进程中离岸市场角色与汇率改革攻坚的关系
news 1月12日,香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率由11日的13.4%飙升至66.8%,创有统计数据以来的最高位。
《财新周刊》 财新记者 李雨谦 杨刚

  2016年第三周,人民币的主战场转向香港离岸市场。

  1月11日和12日,香港离岸人民币流动性骤然紧张,多个品种的人民币同业拆借利率创出历史新高。1月12日,香港隔夜离岸人民币银行同业拆借利率(Hibor)由11日的13.4%飙升至66.8%,创有统计数据以来最高位。7天期、14天期Hibor也升至33.79%、28.34%的历史新高,其余品种均有不同程度上涨。

  在资金成本攀升的同时,离岸人民币(CNH)汇率亦大幅升值,较1月7日创出的历史新低反弹近2000个基点。

  新年初,在岸人民币(CNY)汇率和CNH汇率齐跌时,市场还在猜测央行意图,到底是主动释放人民币贬值压力,还是抓住时间窗口增强汇率弹性。总体看,对于新年至今离岸在岸市场的表现,更多市场人士认为是央行在反制做空人民币的力量。因为随着汇率市场化改革推进和离岸市场壮大,CNH大幅波动对在岸市场汇率的牵制和指引力量越来越强。

  澳新银行驻香港高级经济学家杨宇霆向财新记者指出,Hibor飙升至如此高的水平闻所未闻,这凸显离岸人民币流动性已处于“极度干涸”的状态。他分析,两天内离岸人民币流动性突然收紧,背后是央行入市主动干预已经启动。“中资银行收紧人民币的离岸供应,旨在大幅拉高做空人民币成本,稳定汇价。”

  从结果看,暂时已经实现预期目的:CNH和CNY均有所反弹;汇差明显收窄,1月12日、13日白天盘中CNH一度贵于CNY,出现两个半月未见的“倒挂”。

  “代价”则是前几年快速壮大的离岸人民币市场受到打击,规模萎缩。中金公司首席经济学家梁红认为,这是对人民币国际化进程中离岸市场之角色进行反思的一个契机。

  西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐认为,日益庞大的人民币离岸市场交易规模,反过来制约当前的人民币汇率改革,可能导致汇率过度贬值与资本外流的恶性循环。监管者未来一两年内应当优先推进汇率改革,增强汇率弹性。而在进一步推进人民币国际化方面,需要更加谨慎,避免出台的国际化措施与汇率改革之间矛盾激化。

  一位接近央行的人士表示,人民币国际化、离岸市场的发展,还是要顾及大局,即保持汇率相对稳定,防止经济出现系统性风险

Hibor过山车

  有历史记录以来,隔夜Hibor超过8%已属罕见。此次香港人民币流动性骤紧,从拆借利率来看实属突然,仅两个交易日,隔夜Hibor就从个位数飙升至66.8%的历史高位。

  1月12日晚间,香港金管局紧急回应称,已注意到香港离岸人民币拆借利率上升,反映市场资金供应紧张。当局对人民币流动资金安排的使用量已有所增加,已为香港银行提供更多流动性支持,香港的拆借市场整体有序,当局将继续密切留意市场发展。

  申万宏源首席宏观分析师李慧勇对财新记者表示,Hibor是香港银行间市场人民币资金价格,短期飙升说明人民币流动性紧张。究其根本,在于套利资金回流和央行干预引起的离岸人民币供给不足。

  过去几年离岸市场的发展壮大,与人民币国际化战略下的跨境人民币业务推进密切相关。目前,离岸人民币市场总规模约1.5万亿元;其中香港是全球最大的人民币离岸市场,规模占比约60%,新加坡和中国台湾的占比快速上升,分别约10%。

  由于人民币最早在香港市场成为可交割的货币,金融机构最初将香港人民币称为CNH,随着离岸人民币市场的逐渐扩大,CNH的含义已从香港人民币扩展至更广泛的离岸人民币。离岸人民币市场除了即期交易,还有大量远期、掉期、期货、期权等衍生品交易。CNH的交易主体,除了满足实际需求的套保和风险对冲,还有不少投机交易,包括跨境套利和做空人民币。

  一位外资投行人士说,只要CNH和CNY有500个基点左右的汇差,就有套利空间。

  在人民币升值预期下,套利资金的流向是人民币从在岸流向离岸。“8•11”以来人民币贬值预期渐浓,且CNH和CNY的汇差进一步扩大,催生了可观的无风险套利机会,套利资金流向反转,美元从在岸流向离岸,人民币从离岸流向在岸,离岸人民币的流动性趋紧。

  此外,在人民币贬值预期下,香港企业和居民将持有的人民币换成美元或港币的意愿也较强,也导致离岸人民币存款余额快速下降。

  但这个因素自2015年四季度以来一直存在,今年1月11日和12日Hibor突然飙升,更多与央行干预有关。

  1月7日,央行再度对人民币汇率发声,已经释放出新一轮打击投机交易、维稳汇率的信号。央行网站转发的中国货币网特约评论员文章称,一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利,其交易行为与实体经济需求无关,不代表真正的市场供求,只会导致人民币汇率异常波动,向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力,人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

  海通证券首席宏观分析师姜超指出,央行本次离岸市场干预措施包括:一是央行或在外汇市场大举买入离岸人民币,降低CNH和CNY汇差;二是通过中资行回收离岸人民币后,并未投放到拆借市场上,甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理,减少短期内人民币集中跨境流出,彻底收紧离岸流动性。

  “离岸人民币近期不断贬值,但有中资银行选择持有人民币,导致离岸市场上的人民币供应短缺。”杨宇霆认为,为稳定人民币汇率,央行短期内进行主动干预的“非常之举”意在防止避免人民币过分贬值,暂时稳定人民币汇率。“央行实施干预的弹药非常充足,只要央行采取行动,任何小规模的干预行为都将在香港汇市掀起波澜。”

  资料显示,截至2015年11月底,香港人民币储蓄总额为8640亿元,相对于中国3.33万亿美元的外汇储备而言微乎其微。

  此外,2015年10月以来,为应对人民币兑美元大幅波动的风险,央行采取了多项收紧资本管制措施。

  除了之前要求银行远期售汇业务缴存无息风险准备金,还通过窗口指导暂停人民币合格境内机构投资者(RQDII)业务申请,并收紧境外清算行和参与行在境内银行间债券市场的融资,近期还暂停几家外资银行的部分跨境外汇业务。其目的很明确,即减少离岸人民币市场的资金供给,抬高离岸市场人民币的资金成本。

333

  李慧勇认为,供给下降导致流动性告急,离岸人民币Hibor飙升,大幅抬高了做空人民币的成本,离岸人民币出现强势反弹也就毫不意外了。

人民币空头受挫

  在央行干预、中资行收紧拆借、套利资金回流、多项资本管制措施加强等因素叠加影响下,离岸人民币汇率趋于稳定,CNH和CNY的价差由创纪录的逾2000个基点大幅收窄,甚至一度反转为“倒挂”。

  梁红认为,随着中间价回升,这些措施似乎暂时稳定了市场,近期马上出现较大贬值的可能性应很低。

  人民币被IMF纳入SDR货币篮子后,央行对人民币贬值的容忍度加大,2015年12月允许人民币渐进贬值。进入2016年,人民币贬值速度突然加快,境内外人民币价差不断扩大,多次刷新历史纪录。但很显然,央行不希望贬值速度过快。

  彭博社亚洲经济学家陈世渊也推测,近期央行在香港人民币离岸市场果断出手有可能是在做一次测试,即测试一个比较好、成本比较低的贬值路径。也就是说,看看抑制CNH迅速贬值,能否成为一种对CNY形成比较健康预期的更加成本低、效率高的做法。

  在各个离岸市场,都有中国指定的人民币清算行,也有中国金融机构大量存在。这些机构可以将人民银行的意图传递到离岸市场,从而有效降低离岸市场给在岸人民币汇率带来的压力。

  从结果看,CNH升值,卖空人民币的投机者需要买入人民币止损,但是离岸人民币成本骤升,甚至买不到,空头可能被迫结汇平仓;而且,离岸人民币资金成本提高,也会降低做空的预期收益。

  中信证券债券研究首席分析师明明认为,此次香港遭遇“钱荒”,或许是央行对空头“反将一军”、与市场博弈的结果。离岸人民币拆借利率猛涨,一方面抬升了投资者对人民币的偏好,引发投资者增持人民币;另一方面抬高了投机者套利活动的成本,导致人民币继续做空空间骤然缩窄,从而双向缓解了离岸人民币汇率进而贬值的趋势,可谓央行的“逼空策略”。

  姜超同时认为,从干预角度看,预计央行将在汇率和外汇储备间纠结:干预意味着要消耗外汇储备,所以干预的力量会受到限制。

  2015年12月末中国外汇储备已降至3.33万亿美元,相比一年前已经减少5000亿美元。此外,中国还有1.53万亿美元外债,其中1万亿美元是短期外债。

  姜超认为,从国际经验看,渐进式贬值会产生持续的贬值预期,加速资本流出,当外汇储备低于某一临界值时,外汇储备可能会加速消耗,导致的结果往往是央行干预能力丧失。

  央行也在通过中间价向市场释放稳定汇率的信号。1月8日,美元兑人民币中间价大幅走高,为6.5636,偏离上一交易日收盘价303个基点;1月12日,美元兑人民币中间价为6.5628,较前一交易日收盘价升近200个基点。“8•11”汇改以来,官方中间价与上一交易日收盘价偏离幅度一般都在几十个基点以内,超过100基点已属少见。

  中银国际研究报告认为,央行正试图通过加大外汇干预和资本账户监管来降低人民币的波动性。然而,不透明的政策框架、相冲突的政策目标以及市场沟通的不足,可能重新为市场带来混乱和不确定性。

  央行研究局首席经济学家马骏认为,当市场充分理解了参考一篮子的汇率形成机制之后,预期就会趋于稳定,做空人民币的压力也会下降。市场预期趋稳之后,包括经常项目顺差和人民币利率高于外币利率等积极的基本面因素,就会在人民币汇率形成过程中发挥更大的作用。

CNH带来的政策挑战

  “8•11”汇改之后,在岸人民币汇率的波动性明显加强,央行也有意推动在岸人民币更加市场化,但结果是离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的引导力量在增强。

  光大证券首席经济学家徐高对在岸和离岸人民币价格做了格兰杰因果性检验。结果显示,在2015年年初到“8•11”汇改的八个多月里,CNY与CNH之间有双向格兰杰因果关系:即两者是互为影响的双向关系,在岸与离岸人民币市场并不存在定价权被某一市场独占的情况。

  但情况在2015年8月11日之后发生了明显变化。徐高指出,从“8•11”至今这五个月的数据中,发现CNY对CNH已不再有引领作用,但CNH对CNY的引领作用继续显著存在。这表明在新汇改之后,人民币汇率的定价权已落入CNH之手。“人民币汇率决定权旁落离岸市场绝不是件好事。”

  瑞信集团亚洲宏观策略主管Ray Farris向财新记者指出,自今年以来CNH实际上成了CNY的先行指标,CNH对CNY有较强的暗示和指引作用,这是中国央行不愿意看到的,任其发展可能导致人民币定价权旁落海外市场。

  离岸人民币市场影响力渐增并非一日之功。自2009年开展跨境人民币贸易结算试点以来,离岸人民币市场规模快速扩张,人民币外汇交易量已远超境内。根据央行发布的《人民币国际化报告》,2014年中国香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇(CNH)日均交易量已经超过2300亿美元,是CNY日均交易量550亿美元的4倍。

  离岸市场的投资者比在岸市场更加多元化,衍生品交易比重更高,套利和做空交易占相当比重。跨境套利有多重渠道,包括通过境内银行为境外机构开立境内外汇账户(NRA账户)、自贸区账户(FTU账户)以及藏在贸易项下。

  在离岸人民币市场发展初期,就有多位研究人士曾提出预警,基于人民币升值预期发展起来的离岸市场,在人民币出现贬值预期时,资金流向逆转,一进一出都会对汇率、外汇储备和国内货币供给产生影响。

  梁红认为,离岸市场为人民币走向国际舞台提供了通道,这在中国金融市场还不发达的情况下显得非常重要。从某种程度上讲,离岸市场诞生于监管套利,必然会对国内宏观政策的实施构成一定挑战。随着市场规模扩大,这种挑战越来越不容小觑。例如,跨市场套利显著提升了央行稳定汇率的成本。

  上述接近央行人士指出,离岸市场首先是自发的产物,如果市场对人民币有信心,在贸易投资活动中的使用自然就会越来越多,另一个关键前提是海外人民币的存量。而海外人民币存量,不仅仅是投资贸易活动产生的结果,很大程度上与央行的调控政策有关。

  2015年下半年以来,随着人民币贬值预期增强,离岸人民币回流境内增多,加之央行调控措施,离岸人民币市场已呈萎缩之势。资料显示,香港离岸人民币储蓄量在2015年6月达到峰值后一路下滑,至10月共计下滑14%,降至约8540亿元的水平。

  梁红认为,或多或少,央行近期在离岸市场较大动静的干预措施会抵消之前为培育离岸市场发展所做的努力,应该反思是否值得。

  野村证券发布报告指出,由于市场对于人民币持续的贬值预期、资本外逃的风险犹在,央行此次出手干预的风险较高,可能对离岸金融市场产生其他负面效应。持续恶化的流动性将可能对香港本地贷款市场造成影响,产生不必要的波及效应。

  陈世渊并不认为这次稳定CNH的代价太大。他指出,在离岸市场出现大规模投机做空时,央行果断出手收紧离岸市场人民币供给,夺回人民币汇率的控制权。然而离岸市场主要还取决于人民币贬值预期,央行这次干预造成的影响是短暂性的,不会对离岸市场造成根本性伤害,未来还是取决于人民币汇率预期。

  徐高认为,人民币离岸市场的发展是人民币国际化改革的一个必然产物。人民币国际化自然不能走回头路,离岸市场也不可能关掉它。但是,人民币国际化并不代表中国要主动放弃对海外人民币的控制权。

绑紧安全带

  在离岸人民币汇率和利率的震荡中,香港交易所执行董事、行政总裁李小加再次撰文,提醒所有人民币用家和投资者都需系好“安全带”,做足汇率风险管理。

  瑞银集团中国首席经济学家汪涛预计,央行在参考一篮子货币汇率的同时,对人民币兑美元汇率波动的容忍度也将加大。在更具弹性的汇率机制下,短期的市场情绪或会推动人民币兑美元汇率出现超调,这也意味着向基本面回归的反向调整在所难免。未来一年央行可能致力于保持人民币兑一篮子货币的有效汇率的基本稳定,并增加人民币兑美元汇率的双向波动。

  2015年8月以来,央行已经多次明确将调整汇率政策框架,转向更多地参考一篮子货币、更加市场化和更具弹性的汇率形成机制。在“8•11”汇改、11月人民币加入SDR之后,12月央行推出CFETS人民币汇率指数,这些措施是汇率更多参考一篮子货币的明显信号。

  2016年1月以来人民币兑美元加速贬值,但其对一篮子货币的CFETS指数则大致稳定,这也印证了当前人民币已经逐渐与美元脱钩。

  李小加撰文分析称,央行推进人民币汇率市场化改革的决心十分坚定,近几年来,央行已经不断放松人民币汇率管制,放宽人民币汇率波动区间。既然要由市场在资源配置中起决定性作用,由市场供需来决定人民币汇率,人民币汇率势必双向波动。

  1月7日,央行通过中国货币网特约评论员文章重申,进一步发挥市场在汇率形成中的决定性作用,增强汇率双向浮动弹性,符合汇率形成机制的市场化改革方向。人民币汇率将更加顺应市场供求力量变化,参考一篮子货币,有升有贬,双向浮动。

22

  李小加指出,人民币不断国际化,越来越多国家和地区开始使用和持有人民币,参与人民币汇率市场博弈的供求方日渐增多,人民币汇率的波动必然更加灵活。

  李小加认为,尽管未来人民币兑一篮子货币的汇率保持基本平稳,但是兑美元的汇率弹性很可能会超出预期,管理人民币兑美元汇率风险的需求格外迫切。人民币升值的时候,香港可以大力提供人民币计价的各种资产,因为升值有利于持有人民币资产;当人民币汇率贬值时,香港可以大力提供各种人民币债务产品,因为贬值有利于人民币的借债方。

  由于人民币汇率波动加大,香港联合交易所美元兑人民币(香港)期货未平仓合约于1月13日创下30792张的纪录(名义价值约30亿美元),1月7日成交量亦创下6425张(名义价值6.25亿美元)的第二新高。

  面对更加波动的人民币兑美元双边汇率,国内企业、金融机构和外汇市场都亟须补课:对于诸多国内企业,应改变过去多年赌人民币单向升值或贬值的惯性思维,做好风险对冲;对于外汇市场和金融机构,应推出人民币外汇期货,并提供更多外汇衍生品工具,以帮助企业对冲风险。

  财新特派香港记者杨砚文对此文亦有贡献

版面编辑:刘潇
推荐
首页经济金融公司政经世界观点文化博客图片《财新周刊》《中国改革》视频English
gotop3
说说你的看法...
分享
分享到
新浪微博 腾讯微博
取消
发送
注册
 分享成功