港元狂贬 发难联汇制

　　刚刚过去的两周，香港外汇市场可谓“按下葫芦浮起瓢”：离岸人民币这个“葫芦”刚刚被“按下”、走势回稳，港汇又开启狂贬模式。

　　1月14日，港汇一改连续数年的强势表现，单日暴跌近0.3%，创下自2003年以来最大单日跌幅。随后几天，港元贬值趋势愈演愈烈，美元兑港元汇率从徘徊在7.75的强方兑换保证水平附近一路下行，1月19日美元兑港元汇率击穿7.8的中间水平，正式步入偏弱区间，晚间跌至7.82，创下2007年8月以来新低。

　　此前，香港离岸人民币曾出现连日暴跌，内外汇差一度扩至2000个基点，颇有引领在岸人民币汇率持续走低之势。1月11日，中国央行强势出手，大举抽干香港人民币资金池流动性，借人民币做空的投机者们不得不黯然离场止损，离岸人民币汇率旋即回升，内外汇差收窄。

　　这一轮港元暴跌到底是正常的全球资本流动，还是“索罗斯们”卷土重来，在狙击离岸人民币未果之后开辟出了新战线？

　　持续走弱的港汇令香港银行同业拆借利率飙升。1月18日，三月期的港元银行间拆借利率暴涨，创2010年7月以来新高。接下来几个交易日，这一记录不断被刷新，1月20日更是单日飙升17%，其他品种的银行同业拆借利率也出现不同幅度上涨。港股亦暴跌，其情势危急难免令人回想起1997年的亚洲金融危机。

　　随着港汇趋近7.85的弱方兑换保证水平，关于港元遭国际金融大鳄狙击的情景是否重演、香港是否有必要守住联系汇率制度（下称联汇制）的讨论甚嚣尘上。多位分析人士认为，当前美元进入走强周期，人民币面临贬值压力且波动加剧，港元与美元脱钩的可能性很小。

　　曾经倡导取消联汇制的国元证券首席经济学家叶翔告诉财新记者，现在不是港元脱钩美元的好时机，“随着中国内地经济走弱、香港金融市场不稳定，贸然取消联汇制可能会引起更大的波动。”

基本面内忧外患

　　关于港汇此轮异动的原因，可以归纳为三方面。一种解释是，由于美联储步入加息周期，全球市场不确定性增加，加之对中国内地、香港经济前景不明朗的担忧，而引发的正常资本流动。

　　澳新银行驻香港高级经济学家杨宇霆向财新记者指出，纵观港汇历史走势，每当全球经济风险上升时，如欧债危机、希腊危机，都会触发港汇贬值或大幅波动。2016年全球经济不确定性再次增加，市场环境恶劣，外围股市新年后大多表现疲弱，触发港元资金回流美元，是正常的全球资金流动。

　　杨宇霆表示，目前港元出现资本流出，具体规模还要等香港金融管理局（下称金管局）日后公布，但从目前的波动情况来看，只是在正常的波动范围内，无需过分忧虑。

　　中国内地经济增速放缓的趋势已确定无疑，且仍在探底中。1月19日，2015年全年经济成绩“放榜”，国家统计局公布的初步核算数据显示，2015年国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，经济增速进入“6”时代。

　　当日，市场对中国经济数据的负面情绪立即体现在港元汇价上。1月19日晚间11时，港汇突然再次暴跌，刺穿7.82水平，创2007年8月以来最低，距离7.85的弱方兑换保证水平不足300个基点。1月20日开盘，港汇未见反弹迹象，最低曾跌至7.8229。

　　“香港的可投资资产实质上是中国内地资产，同时却以港元计价。投资者对中国内地资产信心不足、自汇改以来人民币较大幅度贬值进一步压低了中国内地资产的回报率，这些因素都促使投资者抛售港元换取美元，以求避险。”杨宇霆向财新记者解释道。

　　港股国企指数就是以港元计价的中国内地资产的重要指标之一，该指数自去年12月底以来就一路下跌，从接近10000点的水平跌至目前8000点左右。截至21日收盘，港股国企指数报7835.64点，已跌至2009年3月以来的最低水平。

　　中银国际首席经济学家程漫江向财新记者指出，香港作为中国内地的一个窗口，虽然汇率制度是盯住美元，但香港大部分经济信心来自内地，毋庸讳言，港元汇率下跌和人民币汇率走软、中国内地经济增速放缓，有不言而喻的联系。

离岸人民币的角色

　　另一种分析则认为，此次港汇暴跌与近日央行强势收紧离岸人民币流动性也有很大关系。随着离岸人民币流动性骤减、汇率反弹，离岸人民币兑港元的需求骤减，打破港元紧俏的供需水平，令港汇急贬。

　　回顾港汇在过去一年中的走势不难发现，自去年人民币“8•11”汇改以来，大量人民币资金涌入港元避险，当时对港元的需求十分强劲，港汇更是数次触及7.75的强方兑换保证，金管局也频频出手维稳，确保港汇在联汇制的设定范围内波动。

　　2015年，在港汇接近强方兑换保证期间，金管局出手近40次，在市场上买入美元、释放港元，以压制不断突破强方兑换保证水平的港汇。其中，仅去年9月和10月两个月，金管局就先后出手20多次，共抛售逾1200亿港元。

　　然而，进入2016年，随着央行打击人民币跨境投机套利行为，香港的离岸人民币资金池流动性几近枯竭。央行的主要措施包括，通过窗口指导暂停人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务申请，收紧境外清算行和参与行在境内银行间债券市场的融资，对境外人民币业务参加行存放境内代理行的人民币存款执行正常存款准备金率，窗口指导中资银行收紧人民币的离岸供应，严控跨境人民币双向资金池业务的净流出上限不能大于0等。

　　分析人士向财新记者指出，离岸人民币流动性枯竭导致香港离岸人民币兑换至港元的换汇需求迅速减少，但目前港元兑换成美元的换汇需求没有减少，甚至还有可能增加，令之前的供求状况被打破，造成港汇急剧波动。

　　此外，对港元汇率异动的第三种解释是，近日央行打击人民币投机套利的“组合拳”，驱使一些投机者不得不退而求其次，将港元当成做空的“新靶子”。

　　有不愿具名的外汇分析师向财新记者指出，根据香港目前实行的联汇制，港汇的波动范围已被限定，可以做空的幅度不大；不过，港汇的成交量相对较低，更容易引起较大波动，存在套利空间。目前已在市场上见到此类专门针对港元的炒盘，即通过借入港元、买入美元，再转手还上港元，赚取些许汇差。

　　不过，该分析师不认为港汇已被狙击。

　　联汇制是指香港于1983年开始实行的将港元挂钩美元的汇率制度。金管局将港元汇率的波动范围设定在7.75至7.85之间，若触及或极其接近任一界限，金管局会立即入市干预，确保汇率在此范围之内。当港元汇率触及强方兑换保证时，金管局会在7.75的水平买入美元；当触及弱方兑换保证时，金管局会在7.85的水平出售美元。

　　彭博亚洲经济学家陈世渊指出，目前有两重做空力量在影响港汇：一方面，做空者通过卖出股票套现获利，再将其兑换成美元，实现做空港汇，这重做空源于内地和香港经济疲软的基本面；第二重做空则是利用港元联汇制的刚性特点，即联汇制多数时候能够保障汇率稳定，但也具有不灵活浮动的特点，无法消化风险、保护经济。每次剧烈波动时，都很容易令市场信心减弱，猜测港元会否脱钩美元，从而加大资本外流。从这种角度来看，联汇制如同放大镜，放大看空的预期空间。

　　事实上，已有不少外资投行将近期的港汇贬值同亚洲金融风暴时的港元保卫战相提并论。瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬就在报告中指出，近期港元异动令人联想起1997年亚洲金融风暴，未来如果港元抛售压力继续，或会令香港的拆借利率上涨，股市和楼市下跌。

　　日本券商大和证券则更加悲观。该行在报告中认为，全球经济环境不利，港汇未来走势承压，香港的联汇制将遭到考验。该行认为未来几个月内，港汇有可能很快跌至7.85弱方水平，则1998年货币战将重演，逼迫金管局出手买入港元，预计首批弹药将是1000亿美元。

　　可以肯定的是，如果港汇沽压一直不减，一定会有越来越多的“索罗斯们”蜂拥而至，港汇将进一步承压。

市场发难联汇制

　　回顾历史，关系到香港联汇制存亡的危难时刻，无疑是1997年亚洲金融危机。当年，以索罗斯为首的国际资本大鳄大举狙击港元，最后在中央政府的支持下，香港特区政府及金管局动用大量外汇储备，才击退空头，保住港元及港股稳定。

　　当前，从基本面来看，港汇并不存在大幅贬值、需要脱钩美元的基础。1998年的香港经济和资本市场与现在完全不同：当年受亚洲金融危机影响，香港GDP增速从1997年的7%暴跌至1998年的-8%，失业率从2%增加至6%，港股从16000点暴跌至7000点，市场面临崩盘。

　　作为对比，2015年香港GDP增速约2.4%，较2013年高点3.1%有所下滑，但仍属于香港2012年以来的合理波动区间；同时，香港目前失业率极低，2015年下半年失业率仅3.4%，远低于欧美发达国家；至于表现不好的港股2015年大幅下跌30%，但跌幅也远远小于1998年的60%。

　　叶翔告诉财新记者，“目前空头不像1997年那么凶猛，甚至在2003年SARS肆虐香港的时候，联汇制也保持稳定，现在港元面临的挑战远远比不上当时的困局。”

　　在美联储前主席本•伯南克（Ben Bernanke)看来，自2014年以来，美元重新出现强势迹象，这与当年亚洲金融风暴相似，但全球市场、尤其是新兴市场，此次面对美元走强的反应要比当年好很多。

　　伯南克1月19日在香港出席亚洲金融论坛时指出，不少国家的货币当年难以抵御金融风暴，最大问题在于银行的大部分资产都以本国货币计价，未能进行正确的风险对冲。因美元走强对这些银行的债务产生越来越大的风险和压力，如果按照常理减息，则会导致本国货币贬值，债务还是会进一步恶化。

　　“自2014年以来，我们又看到了一些美元升值迹象，市场也出现不少波动，但这次情况与以往任何一次相比，都要好得多。我们并没有看到当年亚洲金融危机时，市场所表现出或释放出的那种对全球经济的过度紧张情绪或者过重压力。”伯南克说。

　　两三年前，市场也曾热议香港是否放弃联汇制，彼时市场环境迥异。杨宇霆指出，以前舆论要港元脱钩美元，是因为当时人民币前景好，贬值预期远没有现在这么强，如今人民币波动幅度较大，没理由脱钩美元、挂钩人民币。

　　陈世渊向财新记者指出，港元与美元的联汇制在可预见的一到两年内、甚至在中长期五年内并无改变的可能。除非中国内地经济严重硬着陆，港汇一泻千里达到香港难以支撑的地步；或者中国内地经济重新进入高速稳定的增长期，港元转而与人民币挂钩。

　　同时，港元脱钩美元也不具有政策基础。陈世渊在接受财新记者的采访时表示，无论是从经济还是政治上，联汇制都没有取消或改变的必要。“联汇制是香港金融体系的基础之一，政治上《基本法》没有取消联汇制的可能性。如果不是有比1998年更大的冲击，这个阶段没必要对联汇制做出改变。”

　　伯南克也表示，香港市场较小，将港元与某种货币挂钩是合理的做法，但究竟要与人民币挂钩还是与美元挂钩，则由监管部门自行决定。

香港金管局严阵以待

　　如今港汇尚在联汇制的设定范围内波动，仍未接近弱方兑换保证水平，但是香港特区政府以及金管局已经旗帜鲜明地表态，将坚决捍卫港元挂钩美元的联汇制。

　　金管局总裁陈德霖1月18日在香港出席亚洲金融论坛时，就曾直接对一些企图押注港元脱钩美元的声音作出回应，称香港作为自由市场，汇市有对冲、炒卖行为正常，抛售港元的动机并不重要，关键在于金管局绝无任何计划使港元与美元脱钩，这一决心“毋庸置疑”。

　　陈德霖表示，过去几年约1300亿美元等值的资金流入香港，而香港目前正处于利息正常化的过程中，资金流走为必经阶段，市场参与者不需反应过度。“当港元转弱到7.85兑1美元时，金管局就会入市沽美元、买港元，并使港元利率升到接近于美联储利率。”陈德霖指出。

　　香港财政司司长曾俊华此前也曾表示，港汇跌至偏弱的兑换水平很正常，目前波动仍在正常范围内，特区政府会密切留意市场情况。

　　近期有关港元脱钩美元的说法，或许还是炒作意味大于实际意义。但市场对于港汇的未来走势并不乐观。高盛发布报告预计，港汇未来一年的远期汇率已由7.76降至7.83，未来有可能将跌至7.85弱方兑换保证水平。尽管时间难以预测，但估计会引发3000亿港元流出，对港股、香港楼市等港元资产带来打击。

　　渣打银行高级经济师刘建恒甚至预计，港汇可能在未来一至两周内就触及弱方兑换水平。

　　如今看来，港汇触及7.85的弱方兑换保证几成定局，这并不可怕，关键是这次到底会触及多久，香港特区政府是否有足够的资源应对；已经在在岸和离岸人民币市场左支右绌、外汇储备已经下降6600亿美元的中国央行，还能否提供当年那样强力的支持？■