证监会的新逻辑

　　新任证监会主席刘士余的亮相得分很高。

　　3月12日，刘士余带着红领带出席全国“两会”新闻发布会。刘士余的开场白很轻松，“我到证监会上任22天，还没‘满月’。大家可能都记得3月8日那一天有一个传说，我仔细回想了一下，那天我在香港团说，作为证监会主席，我不能建议大家买股票，但我更不能建议大家卖股票。”他带点自我打趣地接着说道，“也许是‘乡音无改鬓毛衰’，乡音难改，我的口音太重了点，今天我会更准确地发音。”

　　发布会上，刘士余直面回应市场关注的注册制、证金公司救市、熔断机制等焦点问题。回答问题丝毫不躲闪，就连外媒也对刘士余的表现大加赞赏。得到提问机会的英国《金融时报》记者在记者会结束后对财新记者感叹，“今天刘主席的沟通表现大大超出我的预期。”

　　除了良好的沟通能力，刘士余也明确表明了其对资本市场发展的态度。他表示，注册制的推进需要在法治化基础上进行，更需要多项改革措施的配套，不可单兵突进，同时受资本市场投资者结构限制，未来的注册制也需要严格审批。三天后，即将交付全国人大表决的“十三五”规划纲要（草案）中删除了“设立战略性新兴产业板”的表述，这意味着筹划年余的战略新兴产业板（下称战兴板）不再设立。

　　证监会的这两项重大政策变化被市场快速解读为重大利好，认为刘士余呵护市场态度明显，上证指数也逐步企稳。但值得注意的是，与以往证监会出政策救市挨骂、放任指数下跌也挨骂的局面不同，证监会的这次政策转向并未引发学界和媒体的反感，反而纷纷给出积极评价，认为刘士余务实。

　　中央财经大学兼职教授王啸认为，从全国“两会”亮相讲话及个人履历来看，刘士余注重实干、实效，对市场有深刻的认识，不愿意被“注册制”“战兴板”等政治标语、新闻标题性的口号绑架。

　　“历史上，股权分置改革、创业板推出、新三板启动等大事、好事，都是脚踏实地做出来的，并没有大肆炒作。中国资本市场的事情，搞砸一件事往往因为高调宣布、不断提及，例如国际板；如果要办成一件事，却要春风化雨，润物无声。”王啸表示，“这届证监会低调务实的态度，有利于市场稳定发展，为注册制市场化、法治化的推出创造良好的条件。”

　　某投行人士也表示，刘士余能够把稳定市场与法治化、市场化改革同步协调，这是新思维，是一个重大进步。

推迟注册制

　　3月5日，国务院总理李克强在《政府工作报告》中没有提及注册制；而在3月16日通过的“十三五”规划纲要中明确提出，“创造条件实施股票发行注册制”。这意味着注册制年内不可能推出。

　　这一安排与市场此前的预期大相径庭。按照注册制改革原计划，证监会将发行的审核权下放到交易所，证监会只负责证券注册和对交易所审核行为的监管，不再具体干预上市公司审核事项，但是企业最后“注册”需要经过证监会，也就意味着上市的节奏仍归证监会把控。

　　注册制的推出，在此前似乎已成为板上钉钉的事情，证监会发行部不少处长及其以下级别的干部纷纷离职，从上交所和深交所借调的审核员也陆续返回原单位，希望在注册制实施后继续进行审核工作。据证监会相关人员估算，走了大概十多人。

　　与证监会官员离职形成鲜明对比的是沪深交易所大量招兵买马，落实企业上市材料审核等岗位人员。据上交所去年发布的春季招聘启事，其中股票市场岗位共招聘78人，部分岗位增加了审核企业上市材料工作，这也被业内人士看作交易所在为注册制储备人才。接近交易所的人士透露说，“原以为证监会发行部就此不复强势，发行部的人都想到交易所来，交易所还不愿意接收，双方一度关系很僵。”

　　原本已经于去年5月和8月到期的主板和中小板、创业板发审委并未进行换届。当时考虑到注册制即将推出，本届发审委即为最后一届，到期后暂不换届，延期到《证券法》修订完成。目前发审委仍在超期服役，其中有多位发审委员已经连任三届。

　　截至目前，《证券法》修订草案未公开征求意见，也未被安排二读。接近发审委人士认为，第十六届发审委可能不是最后一届，或将面临新的换届选举。

　　注册制还搞不搞，怎么搞，刘士余给出了自己的见解。

　　刘士余首先肯定了注册制是必须要搞的，这是党中央、国务院关于中国资本市场发展顶层设计下的一个重大任务。“但是怎么搞，需要好好研究。”

　　刘士余在发布会上特意带标点符号地读了三中全会《决定》的原文，并表示，“党的十八届三中全会的《决定》提出健全多层次资本市场体系，推进注册制改革，多渠道推动股权融资等，这几项改革不是孤立的、独立的，甚至割裂的选项，逗号与逗号之间的这些改革内容是相互递进的关系。注册制是不可以单兵突进的。”

　　民生证券研究院执行院长管清友认为，刘士余的“逗号论”说明未来资本市场改革不再单一强调注册制，而是全盘考虑，多维度并行递进。

　　刘士余解释推迟注册制的原因时表示，“注册制改革需要相当完善的法制环境。”虽然去年12月全国人大明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。但是，这项授权标志着政府可以启动注册制改革与现行行政审批制、核准制之间制度转换所需要的一系列配套的规章制度。没有全国人大的专门授权，是不可以启动这些配套制度研究的。因为在那个时点，甚至在现在，中国证监会履职的法律依据就是《证券法》。

　　除了时间上的推迟，刘士余更明确表示，注册制推出前必须充分沟通，形成共识，凝聚合力。

　　回顾证券市场的重大政策出台背景，往往存在着被股民、舆论胁迫的历史，不管是发行体制改革、股权分置改革、股指期货、创业板、新三板等政策在出台之前都没有形成共识，舆论的质疑之声不断。去年股灾时的多项政策，现在回头看更是欠缺考虑、漏洞无数。

　　“很多时候，质疑有理有据，连政策制定者都怀疑政策的有效性，但就是往前冲了。”接近证监会的人士表示，“时机好、成本低，可能恰好就通关了，但这绝对是一种冒险、不负责任的表现。”

　　一位投行负责人认为，此前注册制口号喊得太多，给人一种“大干快上”的感觉，但如何实施不能靠喊口号来完成，“注册制放缓，是证监会在纠错，值得肯定。”

　　当前的A股市场虽然指数仍在2800点一线，但市场的广度和深度已远超此前，这个时候的任何一项政策都要全面权衡，防止出现短命政策给市场造成难以挽回的损失。

　　“就像救市，‘国家队’是实打实真金白银进场，别人都是加了几倍十几倍杠杆，用地道战的办法去跟飞机大炮打，根本就打不过的。”一位券商高管表示，“注册制也一样，想着推出来是政策红利，拉动市场，根本就是痴心妄想。”

严格发审

　　刘士余特别强调，无论是核准制还是注册制，证监会都必须秉承保护投资者合法权益的真诚理念，对发行人披露内容进行严格的真实性审查。这一点即使将来实行注册制了，不但不能放松，而且要必须加强。

　　王啸认为，新主席不放松市场门槛，其实是证监会一脉相承的认识。“IPO排队企业中，造假的有多少？保守估计20%，也就是说五个里面有一个是骗子。这是无数经验案例和财务大检查的证据合理估算的结果。另外还有相当部分企业虽然没有直接造假，但它的持续盈利能力经不起推敲。”王啸说。

　　王啸介绍，在2011年市场最好的时候，一年300多家实现IPO，同时撤回材料加上被发审委否决的比例有30%。这30%中包含为数不少的光伏产业及上下游企业，如果当时没有拦住，现在中小板和创业板将多出来上百家连续亏损、欠债不还的企业，退市又退不了，都变成了壳。

　　“纳斯达克可以把造假、空壳企业清理出场，我们沪深交易所完全做不到。做不到就别做美国梦。”王啸说。

　　与美国市场有80%的机构投资者不同，中国市场的80%是散户，不要说缺少投资经验、毫无风险意识，就连亏了钱也只会游行、拉条幅、跳楼老三样。在这样的市场环境下，大撒把式的推进注册制并不现实。

　　王啸认为，其实治理市场与给人治病是一个道理，除了头痛医头、脚痛医脚，还可以综合调理。系统生病了，治疗不是下猛药，而是给系统功能的自发恢复创造良好的条件。

　　“所以研究中国的问题，施行中国的政策，不需要什么高深的理论，只需要三个字：接地气。新任主席农村出身，农行出身，理工科出身，我们对他领导下实事求是的改革，理应抱有合理乐观的支持态度。”王啸称。

救市强调一次性

　　对于去年夏天发生的股灾，刘士余毫不避讳。他认为，结果证明果断出手对市场失灵的状况进行紧急修复之举稳定了市场，为修复市场、建设市场、发展市场赢得了时间。他也提到，市场上对于该不该、何时出手、怎么出手、谁来出手有分歧，但越来越趋同的一条意见是，中国资本市场的发展必须坚持市场化、法治化这一根本方向。“既然是根本方向，就不能动摇。”

　　刘士余称自己当时在农行任董事长，自己也关注，也很焦虑，关心农行的股价。农行的股价涉及到两个方面：一是投资，股东要有回报，而且农行是大盘权重股，它一跌影响股指，证监会就得问责。二是客户，同时也担心农行的资产质量。

　　刘士余明确表示，今后当陷入市场完全失灵、连续失灵的情景时，仍然应当果断出手，这在国际上任何一个资本市场大体都有类似的案例。凡是股市异常波动，原因都是多方面的，其中中国资本市场不成熟是一个重要原因，包括不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度。对此，中国证监会必须深刻吸取教训，举一反三，加快改革，转换职能，全面依法加强监管，促进资本市场健康发展。

　　股灾期间，证金公司成为为市场输送子弹的重要角色。在市场操作过程中，证金公司此前在银行间市场的融资得到了央行的背书；而在二级市场上，证金公司通过公募基金、券商等渠道进入了多家上市公司，并出现在30家上市公司前十大股东名单上。

　　刘士余表示，有些措施是特殊时期的特殊措施，特别是一些非常规的机制性措施，在市场已经完全进入自我修复和自我发展状态之后已经解除或正在退出。“至于证金公司的退出，坦率地说，我还没有考虑这事，未来较长时间内，谈证金公司退出为时尚早。”

　　目前，已有三家券商公布了2015年年报，财新记者据年报数据梳理，东方证券（600958.SH）累计出资64.6亿元参与救市，招商证券（600999.SH）出借92.87亿元参与救市，光大证券（601788.SH）先后出资58.568亿元参与救市。券商的救市资金交由证金公司统一操作，但这部分出借资金均计入“可供出售金融资产”项下，不会对证券公司2015年利润造成影响。

　　有四大会计师事务所的审计人士解释，在“可供出售金融资产”会计科目下，除非资产公允价值发生严重下降或者为非暂时性下跌，不需要计提减值损失，不对净利润产生影响。此外，若出现浮亏和浮盈，公允价值变动的这部分将计入“其他综合收益”，影响净资产，但不影响净利润。

取消战略新兴板

　　在市场讨论多层次资本市场发展中新三板和战兴板会成为重头戏时，“十三五”规划纲要（草案）中拟修改57处，其中删除“设立战略性新兴产业板”。权威人士称，没有写进“十三五”规划纲要（草案）中，意味着战兴板不再设立。

　　去年12月25日，证监会副主席方星海在国务院新闻办召开的新闻吹风会上指出，战兴板的推出要跟注册制的实施结合起来。方星海当时表示，战兴板具体标准和制度安排还在研究过程中。

　　一位投行人士表示，目前中国资本市场层次已经比较完整，包括主板、创业板和新三板市场，不同资质的企业都可以找到相应的挂牌场所，单独设立战兴板并不符合逻辑，更不应该因为某些中概股的回归而挑战现有法律基础。

　　这位人士并表示：“这件事进一步增加了对新任主席，对资本市场的信心。资本市场虽然屡屡出现类似不合逻辑的政策，例如国际板、T+0、IPO卖老股、熔断机制等，最后都得到了纠正。”

　　管清友指出，从“逗号论”中可见，“建设多层次资本市场体系”是当前重要任务，是其他改革的前提和基础，那么首先要把现有的市场完善、扎实，而不是做多、做杂。他认为，战兴板与创业板和新三板功能有些重叠、定位稍显牵强、条件不够充分、市场趋于急躁，不如先把新三板强化、把中小板优化、把主板深化，才是健全多层次资本市场的首选路径。

　　战兴板的取消事出突然，多位市场人士也表示有些措手不及。一位私募基金负责人告诉财新记者，这对正在拆VIE架构准备回归中国股票市场的中概股影响最大，尤其是那些具高估值高成长性但尚未盈利的高科技企业。从此前战兴板设立的标准来看，对于上市企业并没有盈利的指标。这些企业从美国下市，回来到哪个板块上市，肯定提前都已跟监管层沟通过了，而且上交所自己也做了很多主动管理的工作，跟很多企业开了座谈会，挑选了一批所谓的“优选企业”第一批到战兴板挂牌。战兴板突然取消，这些曾经“预定”了战兴板的企业只能另辟蹊径。

　　一位律所合伙人告诉财新记者，中概股回归要拆掉VIE，把原来美国的投资者全部清退，或找其他投资者替代，把股权倒腾到境内投资者手中，耗费大量的人力财力。“我们一个项目VIE拆了快一年，现在刚到收尾阶段。”他遗憾地表示，VIE拆开之后再搭回去会更困难，应该会考虑去新三板挂牌过渡。

　　多位市场人士告诉财新记者，有盈利的中概股回归一般不会选择战兴板，若能满足IPO的条件，首选当然是IPO。针对目前IPO有近700家公司排队，需要等待的现状，一位产业基金合伙人告诉财新记者，对满足IPO条件的中概股企业来说，排队等待是有心理准备的，因为就算是推行注册制，证监会也多次表态要控制节奏。

　　上述私募基金负责人认为，中国政策通常会在“关一扇门”的同时“开一扇窗”。他认为，新三板市场可能是监管层要开的“窗”，新三板挂牌同样不设盈利指标，做好了跟战兴板没有差别，不需要额外再开一个板块，下一步新三板市场可能会释放出更多的政策红利。

　　管清友也认为，新三板在挂牌模式上具有注册制基因，在建立更为市场化的股票发行制度方面已经先行先试。新三板分层在即，创新层企业可进可退、能上能下，机制更为完善，而储架发行、混合交易等创新制度正在酝酿，加上若放开公募基金入场、挂牌公司做市商入围等利好政策，新三板作为改革试验田机会成本最小、效果最为明显。

　　“而对于尚未盈利的中概股来讲，由战兴板上市变为去新三板挂牌，这完全不是中概股从美国股市摘牌的目的。”一位基金合伙人告诉财新记者，目前到新三板挂牌的企业通常为了增加曝光度、规范运作，但是中概股公司本身就已经在美国上市，运作规范而且还有一定知名度，新三板对他们来讲完全没有吸引力。此外，新三板流动性差、门槛高，股权高度集中，很难形成有效交易，更不会反映市场真实的价格。中概股愿意回归A股市场，是因为他们的客户本身就在国内，对公司股市更为关注，流动性更好，估值也更高。

　　“既然战兴板取消，又不愿意去新三板挂牌，这些中概股企业只能好好经营，争取早日达到上市标准。”上述人士称。■