金融与实体经济去杠杆

　　文｜陈昌华
　　瑞信证券中国研究部主管

　　在过去的六七年中，高杠杆一直是中国经济的“老大难”问题。可在2016年下半年， 金融市场的高杠杆引发了市场的集中关注，央行也在公开发声中不断提及，当前货币政策的核心目标之一就是引导有序去杠杆化。

　　过去几年，信托贷款、委托贷款等新型信贷形式的资产急剧上升，影子银行的规模不断扩大。这些影子银行除了放企业贷款，也投资上市公司的股票和债券。但由于经济下行，实体经济的回报率变低，所以从2015年起，影子银行的资产配置逐渐从直接投向实体，转为购买固定收益证券。但资产配置的变化并非金融市场杠杆上升的原因，主要的原因是银行间回购市场的短期利率稳定，所以许多机构不断加杠杆，利用“短借长贷”套利——从隔夜或七天质押式回购银行间市场借款，然后用这些资金，购买两到三年期的公司债券。在此过程中，大型国有商业银行和政策性银行是主要贷款人，而非银金融机构、小的城商行和农信社是主要的借款人。通过加总国家商业银行和特殊机构（包括政策性银行）的贷款活动并计算其与GDP的比率，笔者发现，该比率在2009年仅为100%，但在2016年9月达到360%的峰值。同业拆借的激增引发了政府对金融市场风险的担忧，所以2016年8月、9月，央行先后重启14天和28天逆回购，锁短放长“去杠杆”。目前看，央行在收紧短期流动性、抑制金融市场杠杆方面取得了一些成功。不过很明显，降低金融市场的杠杆率和防范金融风险会是2017年的首要任务。