规避借壳天外有天

　　由于IPO审批的行政限速，大批拟上市企业转而寻求资产并购重组绕道上市。

　　监管当局今年以来对并购重组的态度基本是：放松管制，并出台了诸多文件。2014年3月，国务院出台了《国务院关于完善并购重组市场环境的意见》；2014年7月11日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，并于10月24日正式发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》。

　　监管层的态度很明确，要提高市场透明度，推动市场主体归位尽责。凡是市场能够自我调解、市场主体能够自我决定、社会组织能够自我管理的事项都要取消行政审批。

　　目前证监会取消了收购报告书事前备案的行政许可，对上市公司重大资产购买、置换、出售，不再审核，现金购买资产也不再审核。证监会同时还取消了因为取得上市公司发行新股导致持股比例超过30%的豁免的行政许可；金融机构因为承销新股导致持有上市公司股份超过30%的豁免的行政许可。

　　根据证监会上市部副主任周健男在公开场合的发言，截至2014年初，2538家上市公司中有1955家在今年1月至9月参与并购重组，参与比重非常高，这其中证监会参与审核的并购重组案例仅占20%。

　　“市场中有一部分并购重组需要证监会审核，这也是最受诟病的环节。”周健男说。目前证监会只保留了对发行股份购买资产和借壳进行审核。对于需要进行审批的交易，监管层强调强化信息披露、加强事中事后监管。

　　“证监会放松管制的同时，也加强了对上市公司并购重组的监督。”周健男指出，对借壳上市的审核，以前叫与IPO审核趋同，现在叫“等同IPO审核”，也就是要按IPO的标准对借壳上市进行审核，进一步加强对借壳上市的监管，防止内幕交易和对壳资源的炒作。

　　放松管制本是好事，引入产业重组也有其自身合理性，借壳等同于IPO体现了严格监管的基本理念。但是，这让各种不符合IPO标准的借壳公司从文字、时间上找出各种理由规避审查，无所不用其极，还屡屡得手。

“不属于借壳”

　　2014年10月9日，金城股份（000820.SZ）公布资产重组预案称，金城股份拟通过发行股份和现金支付相结合的方式向百花集团全体股东和百花生物股东中除百花集团之外的其他股东购买百花集团100%股权和百花生物48.94%股权，交易额为17亿元，其中70%采用股份支付，30%采用现金支付，其中股票发行价格为6.83元/股（定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价）。

　　根据金城股份2013年年报显示，期末净资产为2.19亿元，期末总资产为6.83亿元，营业收入为2.42亿元。本次资产重组交易额为17亿元，是上市公司期末净资产的7.7倍，期末总资产的2.5倍；拟购入标的资产的同期营业收入为6.36亿元，是上市公司的2.6倍。

　　金城股份重组预案还存在瑕疵。根据深圳证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第八号规定，在一般的重大资产重组预案中，必须披露标的资产“两年一期”（2012年、2013年和2014年前三季度）财务数据，在该并购案中也就是百花集团的相关财务数据。但在整个预案中，只披露了百花集团旗下所有子公司“两年一期”的财务数据，对母公司百花集团财务数据闭口不谈。

　　中信建投出具的核查意见书中明确指出，独立财务顾问未发现上市公司董事会编制的本次交易预案中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。显然，中信建投并不认为百花集团“两年一期”财务数据的缺失算是重大遗漏。

　　“目前，预案中没有披露标的资产的财务数据，上市公司可能事先已跟深交所进行了沟通。”上述保代告诉财新记者，等公司审计评估工作完成后（少则一个月，多则三个月以上），上市公司要披露交易报告书（草案），交易报告书必须是完整的，且必须包含标的资产经过审计的“两年一期”的财务报告。

　　11月17日晚间，中纺投资（600061.SH）发布重大资产重组方案，拟发行股份购买安信证券100%股份，方案一旦实施，安信证券也将借此实现上市。根据《中纺投资发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称中纺《草案》），中纺投资拟向国投公司等14名交易对方发行股份29亿股，发行价格6.22元/股，共计182.72亿元收购安信证券100%股份。交易总额占中纺投资2013年度20.47亿元的资产总额比例为892.62%。

　　根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，这两宗交易均已经构成重大资产重组，但在两家公司的公告中，均明确写明“不属于借壳”。

借壳硬性两指标

　　如果确定借壳，要等同于IPO标准并要经证监会重组委员会批准。

　　根据沪深交易所在2012年8月发布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第七号“借壳上市的标准和条件”，明确规定借壳上市或借壳重组是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

　　前述收购人包括两种情况：一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。上市公司向收购人购买的资产包括向收购人及其实际控制人控制的关联方购买的资产。

　　此外，借壳上市还应当符合国家产业政策要求，上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，暂不适用借壳上市的规定，由证监会另行规定。

　　这一规定明确了控制人是否转换以及收购资产是否达到100%作为判定借壳的两个硬性指标。

　　10月24日证监会发布了新《重组办法》，但证监会新闻发言人张晓军表示，新《重组办法》和修订后的《上市公司收购管理办法》，将在11月30日后正式实施，在实施上采取“新老划断”的过渡期安排。

券商上市又特例

　　中纺投资收购安信证券交易中，交易金额及比例超过100%，但中纺《草案》中明确表明，因为交易前后的控制人并未发生变化，因此不构成借壳。这个案例引发市场哗然。

　　根据中纺《草案》，中纺投资是中国纺织物资总公司（后更名为中国国投国际贸易有限公司，下称国投贸易）作为主发起人，于1997年5月采用募集方式设立的股份有限公司。从中纺投资设立至今，国投贸易一直是中纺投资的控股股东。

　　中纺投资本次拟通过发行股份方式购买安信证券100%股份，发行股份购买资产完成后，国投公司直接持有上市公司50.61%的股份，成为上市公司控股股东，与其全资子公司国投贸易合计控制上市公司55.64%股份；重组完成后，国投公司直接持有上市公司39.21%的股份，仍为上市公司控股股东，与其全资子公司国投贸易合计控制上市公司43.10%股份。

　　中纺投资认为，虽然重组完成后，中纺投资的第一大股东发生了改变，由国投贸易变为了国投公司，但国务院国资委仍为上市公司中纺投资的最终实际控制人，中纺投资实际控制人并未改变，即本次重组不构成借壳上市。

　　“证监会的相关规定中说的是控制权发生变更，而不是追溯到最终实际控制人。中纺投资交易中，控股股东发生了变化，控制权从国投贸易变为国投公司，应被视为控制权发生变更，构成借壳上市。”一位资本市场资深人士认为。

　　也有人士支持中纺投资的理由：证监会的表述为控制权发生变更而非控制人发生变更，中纺投资的直接控制人虽然发生了变化，但国投贸易是国投公司的全资子公司，国投公司是国务院国资委代表国务院履行出资人职责的国有独资企业，国投贸易和国投公司的实际控制人均为国务院国资委。

　　接近监管层的一位人士认为，国投贸易是国投公司的全资子公司，此前中纺投资的控股股东实际也是国投公司，不用追溯到最终实际控制人国务院国资委，其控制权也未发生变化。

　　多位律师均认为从法律层面，该交易没有法律依据可被认定为构成借壳上市。“该并购案只要没有损害上市公司股东的利益，又能够实现双赢，证监会就没有理由反对，”一位东北证券的律师指出，“从法律层面来讲，并购重组审核的是最终实际控制人，最终追溯的实际控制人又都是国务院国资委，属于同一级国资委，实际控制人未变更。”

　　接近证监会的一位人士指出，中纺投资收购安信证券此前曾经被证监会否决，原因是安信证券属于金融行业，新旧《重组办法》中都规定了“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，但这一规定在实际操作中由证监会进行窗口指导，并未形成最终的法律文件，因此安信证券的重组交易被否决。

　　“由于有太平洋证券（601099.SH）这类教训，证监会坚决不同意安信证券借壳上市，”前述人士说，“由于这次中纺投资按照控制权没有发生变动的理由不走借壳通道，证监会应该也不会否决这一交易。”

　　“这次方案能出来，说明证监会认为此前的窗口指导依据不充分，因此找了个理由说是实际控制人没有发生变化，不构成借壳上市。”知情人士指出。

关乎公平

　　如何界定控制人与控制权的变更，是直接控制人还是实际控制人变更？追溯到哪个层面？这些争议实质反映的是证监会对构成借壳上市的定义不清。各市场人士对该问题的关注，则是一次对市场公平的呼吁：面对同样一道门槛，为什么有些人就能被放行？

　　安信证券由投保基金、深投控股共同出资发起设立，2013年11月，投保基金向国投公司转让安信证券18.32亿股，合计94.36亿元，转让后国投公司为安信证券控股股东，持股比例为57.25%。

　　据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，发行条件其中之一为最近三年内实际控制人没有变更。安信证券不符合该条规定，按照IPO的程序，安信证券上市尚早。

　　同时，按照《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，借壳上市资产需要符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，因此安信证券也不具备借壳上市的条件。一旦该交易被认定构成借壳上市，安信证券的上市之路就将终结。

　　上述资深人士认为，2011年投保基金向国投公司转让安信证券的股份时，估值偏高，“转让股份时，是否证监会做过可以提前上市的承诺？”

　　如果安信证券借道中纺投资上市被认定为不构成借壳上市，与IPO相比，还少了很多行政审批。按照证监会发布的新《重组办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批；取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。

　　“过去几年，很多券商都想上市，也尝试过借壳上市的途径，但都没有成行，包括很多已经满足发行条件的券商，但三年内实际控制人发生变更的安信证券却可以。”一些券商人士指出。

　　此前申银万国和宏源证券（000562.SZ）的合并与安信证券的情况类似，但两者的直接控制人均为汇金公司，不被认定为借壳上市理由充分；金城股份和安信证券交易则存在漏洞。如果这一交易获得批准，是否所有央企都能以实际控制人是国资委为由随意逃脱借壳审查，只走资产重组通道？

　　“监管层对上市公司并购重组的放松，是为了提高并购重组的效率，并不是给上市企业规避借壳以可乘之机，证监会也在尽力弥补法律漏洞。”上述保代告诉财新记者，发布新《重组办法》后，证监会于11月2日通过问答的方式，就并购重组募集配套资金提出了新的监管意见，将25%“红线”严格化，避免大股东通过擦边球提高配套募资比例，以巩固上市公司大股东控制权来规避借壳的做法。

PE另类重组

　　近年来，“硅谷天堂系”、和君咨询、“中植系”乃至一些二级市场私募均热衷于参与上市公司并购投资，新的案例层出不穷。但是与二级市场的喧嚣相比，其中尚可供圈点的“价值提升”并不多，相比之下法律和道德风险更为突出。

　　2012年11月，博盈投资（000760.SZ）通过定增，完美实现绕道“借壳”，也一直是投资圈内热议的并购案，博盈投资现在已更名为斯太尔。

　　根据博盈投资预案，以4.77元/股的价格向英达钢构、长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷天堂发行3.14亿股，募集资金15亿元。英达钢构是一家位于山东东营的公司，主要从事钢结构加工安装、市政工程、园林绿化等，其余五家都是PE。

　　预案称，募集资金的5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权，3亿元向其全资子公司Steyr Motors GmbH（下称斯太尔）增资，3亿元投向技术研发项目，剩余的3亿元用于补充流动资金。

　　交易完成后，博盈投资原第一大股东荆州市恒丰制动系统有限公司持股比例由7.18%下降为3.08%，英达钢构以15.21%的比例成为第一大股东；主要资产变为武汉梧桐硅谷天堂的100%股权，即斯太尔100%股权，斯太尔为柴油发动机设计、制造、销售公司。

　　比较蹊跷的是，同为定增对象的长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞四家PE实为两家，分别由江发明、张银华控制，且均成立于2012年，除参与本次定增外，尚未开展其他业务。

　　交易完成后，江发明控制的长沙泽瑞、长沙择洺合计出资5亿元，占博盈投资发行后总股本的19.02%；张银华控制的宁波贝鑫、宁波理瑞合计出资4亿元，占博盈投资发行后总股本的15.22%。二者持股比例均超过英达钢构，但都声称是“纯粹财务投资，不参与企业管理，且放弃投票权”。

　　这样不相干的第三方英达钢构就凸显出来了。英达钢构出资4亿元，占博盈投资发行后总股本的15.21%，而且英达钢构做出了巨额的业绩承诺：2013年至2015年净利润将达到2.3亿元、3.4亿元、6.1亿元，共计11.8亿元，远远超过交易额5亿元。

　　英达钢构的业绩承诺看上去是一场令人难以理解的“豪赌”。博盈投资的定增方案中，对于斯太尔的盈利评估预测为2013年至2015年，分别为1亿元、1.2亿元和1.4亿元。

　　根据预案披露，斯太尔2009年至2012年9月30日，税后利润折合人民币分别为1572.8万元、674.44万元、624.52万元、281.86万元，不仅远低于业绩承诺的利润额，而且业绩逐年递减。

　　根据上市公司2012年三季报，总资产约为7.53亿元，此次交易额约为上市公司总资产的2倍，且上市公司的实际控制人发生变更。

　　不过，博盈投资认为，本次定增不是重大资产重组，也不是借壳，仅仅是一次定向增发。

　　博盈投资认为，本次定增不适用《上市公司重大资产重组管理办法》，不构成重大资产重组。根据该办法第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”

　　同时，博盈投资认为，本次定增不属于向同一特定对象发行股份购买资产的情形，不构成借壳。本次交易购买的资产是武汉梧桐硅谷天堂100%的股权，价值为5亿元，占募集资金总额（15亿元）的33.33%，博盈投资向天津硅谷天堂募集的资金为2亿元，占募资总额的13.3%，所以天津硅谷天堂实际认购武汉梧桐硅谷天堂股权项目的资金为募集资金总额的4.44%，大部分来源于其他认购人的现金。

　　博盈投资还认为，天津硅谷天堂与武汉梧桐硅谷天堂的股东非同一主体。

　　根据博盈投资定增方案介绍，此次被收购的武汉梧桐硅谷天堂成立于2012年3月，一个月后，完成了对奥地利斯太尔公司的收购，交易价格为3245万欧元，以2012年4月30日的欧元汇率计算，当时该股权价值约合2.84亿元人民币，而本次交易的价格为5亿元，与当初收购价相比增值了76%。通过此次定增，武汉梧桐硅谷天堂在短短七个月时间内，实现了收购、退出，并实现76%的收益。

　　北京一位资深投行人士告诉财新记者，“硅谷天堂系”在博盈投资的系列操作，的确是为了规避借壳的审核。

　　在该交易中，上市公司购买的标的资产是武汉梧桐硅谷天堂100%的股权，但是武汉梧桐硅谷天堂于2012年3月才成立，证监会如果按照借壳的审核标准，武汉梧桐硅谷天堂需要提供“两年一期”财务报表，走借壳，审批肯定通不过。

　　2013年9月30日，证监会发审委核准博盈投资非公开发行上市公司股票。

　　市场人士告诉财新记者，博盈投资一系列资本运作后，轻松绕开了《上市公司重大资产重组管理办法》，实现了原本繁琐复杂的跨境并购，还隐现了曾经名噪一时的“德隆系”原班人马。

　　“该笔交易获得证监会的批准后，曾有券商希望效仿，但都遭碰壁。”上述投行人士告诉财新记者，在上市公司重大资产重组进行之前，券商一般先跟证监会进行沟通，证监会的态度是，上述并购案不具有可复制性，仅此一案，下不为例。

　　值得一提的是，博盈投资实质上购买的是斯太尔100%的股权，斯太尔是一家奥地利公司，并购交易设置为表面上购买的是武汉梧桐硅谷天堂100%的股权，轻松绕开商务部以及境外政府部门的核准。

　　现在，斯太尔业绩能否完成当初重组时的承诺？英达钢构提供的股权质押担保到底价值几何？这些问题的答案并不乐观，但对于资产运作方已经没那么重要了。斯太尔11月27日收盘价13.79元，仍处于高位，比当初4.77元的定增价涨了超过200%， 市值管理可谓非常“成功”。

　　“这难道不是坐庄合法化、公开化？”一位业内资深人士对此类现象表示了担忧，这种“聪明人的游戏”正在公然挑战监管底线，他认为监管者当有所作为，否则将很快蔓延，后果将不堪设想。■

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