与A股历史上的历次牛市有所不同，最近这轮市场巨涨在今年9月便有端倪，至11月以来，酝酿成一轮汹涌的行情，其推动力首先来自饥渴无处去的资金。

　　很多人希望这次的市场能堪比2005年到2007年的那次大牛市，不幸的是，现在这轮牛市至今还没有确认可以堪比2007年的“基本面”。市场动向难以捉摸，亢奋与恐惧的情绪不断交替，上证指数于12月9日午后冲破3000点，随即却急转直下，跌幅超过5%，全天沪深两市成交量在突破9000亿、1万亿元之后再创纪录：1.2万亿元。之后盘面持续震荡，12月17日上证指数重回3000点上方。

　　疯牛受挫并非坏事。突如其来调整和反弹从技术层面而言，反而预示着牛市的进一步确认。今年下半年以来，代表蓝筹股的沪深300指数累积了相当程度的涨幅。最近一个月，券商、银行、军工等蓝筹板块涨幅尤甚。牛市的记忆一旦被唤醒并发展成为全民参与的群众运动，其动能和惯性就无法小视。

　　适逢年底，各家证券公司的策略会弥漫着看多的情绪。在监管部门制止了一些券商鼓动股民“卖房买股票”之类实际很难操作的赤裸宣言后，机构们仍然难掩对后市的乐观情绪。

　　国泰君安把上证指数的目标点位定在5000点，中信证券宣布A股开启“钻石十年”。分析师们仅用较弱的篇幅提到，宏观经济依然不景气，出口增长乏力，企业不愿意贷款，降息或许还未起到降低融资成本的作用——如果2015年一季度还看不到来自基本面的有力的、持续的支撑，疯牛或难持续。

　　这一次，疯牛虽与宏观经济现况及绝大部分上市公司的基本面背离，却与近年来银行体系与资本市场的深刻变化紧密关联。利率市场化不断加速，银行的存款竞争催生了对高收益资产的强烈需求。随着各类政府平台和地产项目融资需求的不断萎缩，总量接近15万亿元的银行理财资金需要寻找新的出路，资本市场是很好的载体，除了债市，股票市场也可以对接，想象空间颇大。（相关报道详见本刊2014年第47期“资金撬动牛市”）

　　一边是供给，另一边是需求。中国证监会在最近两年中不断减少对证券业的管制，证券公司加杠杆的能力逐步提升，可以通过多种债权融资方式从商业银行或银行间市场借入资金。基金业协会备案的私募基金管理人已经超过4600家，其中具备业绩口碑、能够直接面向客户发行产品的只占少数。相当多的私募机构借助伞形信托之类的创新产品对接银行理财资金。

　　市场不缺资金，融资加杠杆又趋于便利，当市场环境发生有利于股票市场的变化时，资金重新配置的效率高于以往任何一个时期，轻轻松松创造了这轮久违的大级别牛市。

　　不过，如果缺乏基本面的支持，资金面永远是难以捉摸的，短期风险信号已经出现。证监会虽然暂时没有收紧证券公司的融资融券（下称两融）业务，但年底各家证券公司可进一步融资出借的资金几乎告罄。同样由于资金趋紧，商业银行也收紧了伞形信托的额度和风控指标。

　　基本面是否存在乐观的因素和线索，目前市场还未达成充分共识，一些前沿的研究者提出了一些乐观的预判，但大部分专业投资者还将信将疑。

　　可以观察到的是，在快速上涨之后，海外资金和产业资本在撤离。本土公募基金和保险资产管理公司重仓中小盘“成长股”，风格难以调整，并且短期内也不会发生根本性转变。更多净买入的仍然是个人投资者，新近涌入市场的，更多是对历次牛熊并无确切记忆的新股民，A股市场散户特征不改，“捞一票”、击鼓传花、“谁比谁聪明”的羊群心态并无变化。

　　根据中国结算的数据，截至2014年10月末，持股亿元以上的2400多个自然人账户，占A股总流通市值的比例超过1%。持股市值小于1万元的迷你账户在一个月内减少了700万户。数据还显示，在11月末、12月初连续上涨的阶段，自然人投资者净买入更多。

“疯牛”何来

　　这一次A股行情是否是国家意志，甚至是一次“国家队”主导的市值管理？

　　一些论者这样揣测。如瑞士信贷经济学家陶冬将这轮行情与银行体系的去杠杆相联系，认为资本市场正好为其所用，成为“盘活存量、用好增量”棋局的一部分；银行也可借此以更高的估值集资。但这一假设是否成立？

　　职业投资人、深圳君亮资产管理公司CEO吴君亮认为，这种看法可能只是一种直观感受，缺乏证据的支持；而数据恰恰说明，此轮牛市的主要推动者仍然是散户以及亢奋的市场情绪。“我们长期跟踪发现，A股市场通常情况下仍然是有效的，长期业绩好的公司还是会被挑选出来。但是这种有效性在牛市中常常会失效。”吴君亮说。

　　有外资投行的QFII业务负责人认为，政府虽然在调控股市方面有很多牌可打，但永远难以驾驭全民炒股的情绪，不可能做到收放自如，历史已经无数次证明了这一点，“这不是一个好主意”。

　　一位接近全国社保基金的人士认为，“国家市值管理”的说法缺乏依据。“一开始炒券商还说得过去，炒银行也可以说是估值修复。但是后来连煤炭都开始炒了，有点群魔乱舞的意思。”这位人士说。券商的业绩受益于市场，银行股价格低于净资产已经持续了多年，煤炭正处于大宗商品熊市的低谷，被炒作的理由是认为或已见底。

　　长期来看，发挥资本市场直接融资功能，降低高企的银行间接融资比重，是金融改革的必由之路。企业特别是银行体系的降杠杆过程也的确依赖资本市场发挥更大的作用。但是短期内推高股指、波动剧烈的疯牛却无益于市场效率的提高。

　　前不久，经济学家吴敬琏在接受《新京报》记者采访时说，牛市的制度基础不存在，就很容易出现偏差，很容易出现大起大落。吴敬琏由于2000年提出股市“赌场论”而颇受到一些市场人士排斥。而乐观者认为，这次牛市反映了市场对改革措施的期待，因此有希望成为“改革牛”。

　　但推进改革谈何容易。“注册制还没有具体方案，一些迈向市场化的改革措施常有反复。比如IPO时，企业发行节奏和定价方式仍直接受到行政部门的干预。市场参与者对重组概念的过分偏好，滋生了并购重组过程中以次充好、包装业绩和内幕交易的空间。股市还没有建立严格的退市制度，缺乏优胜劣汰的有效机制。在这种环境下，亢奋的牛市更容易掩盖问题，最终造成市场资源的错配。”一位资深投行人士对财新记者说，“这并不是决策者希望看到的。”

　　监管部门一向乐意维持“慢牛”行情，因为长期上涨行情中各项改革可能更易推进。但这从来都是美好而难以实现的愿望。现在这一波来势凶猛的“牛脾气”已让监管部门进退两难。证监会一方面希望推动证券业扩大资产规模、提高服务实体经济的能力，另一方面又担心市场的快速上涨和剧烈波动会给改革带来负面影响。

　　显然，造就牛市的资金虽来势汹涌，但取向趋同，一旦出现风吹草动，资金易同向流动，未来市场走势暴涨暴跌的可能性非常大。

资金，还是资金

　　与2005年至2007年的上一轮牛市相比，当前A股市场的深度和广度已经大大拓展。虽然估值相对还处在低位，但是流通市值已经是2007年末的3倍以上。在整体换手率不及2007年的情况下，成交量却迈上了新台阶，其所需的资金量也远在上一轮牛市之上。

　　专业的投资者对于前期急涨的行情系资金推动心知肚明，因此对于资金面的松紧程度尤为敏感。沪深交易所公布的证券公司两融余额数据虽然并不是场内资金的全部杠杆，但因其透明度和及时性而备受关注。

　　目前沪深两市的融资余额已超过9600亿元。融资买入贡献的日交易量超过1300亿元，若按沪深两市日均成交7000亿元计算，前者已占到后者的近两成。一些热点股票如中信证券（600030.SH，06030.HK）、海通证券（600837.SH，06837.HK）、中国平安（601318.SH，02318.HK）等，融资余额占自由流通市值的比例也在不断提高。

　　受限于股票可获得性，融券卖出在两融业务中一直非主流，与融资买入规模相比是云泥之别。这在一定程度上影响了两融的内在平衡机制。

　　融资余额还会继续增长吗？长期来看还有空间，但是短期内却存在不确定因素。

　　证监会对证券公司两融实行净资本管理，两融业务余额需要按照5%的比例扣减净资本。在证券公司通过各种形式补充净资本之后，这条监管规定已较为宽松。理论上，证券公司仍可以在目前基础上继续扩大两融规模，有机构称目前远未达到上限的3-4万亿元。

　　不过，12月20日出席财新峰会时，中信证券两融业务负责人房庆利表示，两融做到1万亿已经相当饱和了。从成熟市场看，一般融资融券占市值的比重在5%左右，目前市场有效的流通市值不过15-16万亿，“两融做到1万亿以上，风险已经不容小视。特别是A股的情况还是融资占主流，融券比例很低。一旦市场反转，融资的仓位争相抛售会加剧下跌动能。”

　　此外，中国A股市场的做空机制远未完善。融券做空的投资者在下跌过程中会买券获利了结，为市场提供宝贵的流动性，从而起到缓冲器的作用。 目前两融业务中融资一头独大，失去了内在的平衡机制。 因此业内人士建议，应尽快出台指导细则，允许基金、保险等长期投资者为融券业务提供券源。

　　但实际上券商两融还受限于现金头寸和融资渠道。12月10日，两则传言均指向融资业务。一是证监会将检查证券公司的两融业务，对存在的不规范行为予以处罚；二是银监会调研银行与券商合作的两融资产收益权业务，将把此类资产纳入非标资产管理。一些证券公司由于缺乏现金头寸，需要将两融形成的受益权资产在银行间市场转让，包括直接对接银行给理财资金。市场担心如果两融资产收益权被纳入非标管理，意味着银行的这项业务将受到限制。

　　财新记者对两条传言均作了求证。对于第一条传言，证监会在每年的例行检查中，出于审慎原则会特别关注某些发展快的领域，如2013年重点检查通道类资产管理业务；在两融业务迅速发展的背景下进行重点检查并不意外。这项例行检查近期在各地陆续展开，并上报了部分结果，未发现证券公司两融业务中为客户提供的杠杆大幅度超过警戒线的情况；大多数券商的风控符合要求，客户融资杠杆一般控制在0.5倍到1倍。

　　一位分析师对财新记者说，目前两融业务是卖方市场，券商提供的资金供不应求，没有动力将客户的融资杠杆打得太高。

　　对于第二条传言，财新记者了解到，银监会的确有意将两融受益权资产纳入非标管理，但实际影响有限。中金公司银行业分析师毛军华近期表示，即便目前3000亿元的两融受益权全部纳入非标资产管理，银监会留下的空间也仍充裕。

　　如果说两融的规模完全透明，通过信托渠道流入股市的银行理财资金则是水面下的冰山。目前对于这类资金的体量难有准确数字，业内曾估计11月此类资金的规模在3000亿元左右。

　　光大银行在2009年开创伞形信托，即在一个信托母账户下面挂若干子账户，分别对接不同的私募基金或大户。银行理财资金认购优先份额，享受7%左右的固定收益，私募基金认购劣后份额，承担为优先份额保本保息的义务。这种模式实际上是私募基金向银行融资，杠杆在2倍到4倍不等，有时甚至高达5倍。

　　伞形信托因其灵活的特点而很快被同业复制。除了光大银行，招商、民生等银行均广泛开展了此项业务。

　　11月以后随着市场行情全面启动，伞形信托带来的银行资金也在加速流入。但是近期这一情况已发生变化。光大等银行对此类业务的审批速度放慢，配资杠杆率显著下降。

　　“银行理财应该发展成一类规范的长期投资者，现在还只是开了一个口子，允许它投资固定收益类的债券、优先股和资产证券化产品等。伞形信托投资对接股票二级市场的私募基金严格来讲是一种风险偏好的错配，最怕的是系统性风险。”一位非银行金融分析师对财新记者说。

券商永动机

　　券商股近期的疯涨与上一波牛市的情形如同一辙。类似的情况在成熟市场也十分普遍。牛市中一方面行情向好、估值水平提高，另一方面券商股业绩也随着市场行情迅速增长，从而相对股票指数有更好的表现。券商股似乎进入了“永动机”循环：券商股票上涨-大盘指数冲高-吸引场外投资者进入-市场成交量放大-券商盈利向好-券商股票继续上涨-大盘指数继续冲高。

　　但证券公司的盈利结构却有了显著的变化。如果说2007年券商还主要依赖经纪和投行等轻资产业务，那么如今则正在向资产密集型转化。

　　瑞银证券近期的一份证券行业报告有如此描述：2014年证券行业经纪业务收入平均占比已经从2007年的70%下降到30%；投资收益占比虽然仍然平均在30%左右，但是投资范围更为广泛，已经从单一的股票转向固定收益、多策略套利、另类投资等。与2006年至2007年最大的不同在于，融资融券、股票质押、收益互换等信用业务规模持续增长，这些业务带来的利息收入已经成为证券公司的第三大利润来源，甚至很快将成为第二大。

　　“这就是一个钱生钱的业务。”一位上市券商董秘对财新记者说。利润多寡决定于两个因素：钱有多少，以及利差有多大。后者随行就市相对稳定；而前者取决于证券公司的融资杠杆。

　　经过不断的负债融资，目前证券行业的杠杆率已经较之前有所提高。证监会主席助理张育军在今年10月的一次调研中表示，2012年底证券行业的整体杠杆只有1.6倍，目前已经提高到2.2倍。他认为未来杠杆率还有提升空间，根据证券公司的具体情况，杠杆率可以提升至5倍至8倍。

　　较早开始加杠杆布局资本中介业务的中信证券无疑在行业中受惠于牛市最多。目前这家行业龙头的两融业务市场份额达到10%，稳居行业第一。据瑞银证券测算，中信证券的杠杆率已经达到5倍。

　　但是证监会现有的政策对证券公司杠杆率的限制仍然严苛，如短融待偿还余额不超过净资本60%，公司代偿余额不超过净资产40%等。证监会今年8月启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，总的原则一方面是放松管制，对不适应行业发展的指标进行修改；另一方面是加强监管，防范系统性风险。业内预计新办法将于明年2月以后实施，届时券商的净资本将能更有效利用，行业整体杠杆率上限可提升至5倍，从而推升利润水平以及净资本收益率。

　　在两融方面，今年5月证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》明确了政策方向：完善融资融券业务相关规则，扩大融资融券与转融通业务的资金和证券来源。12月12日，证监会新闻发言人表示，证券公司融资融券业务管理办法的修订工作正在进行中，不久将公开征求意见。

　　瑞银证券认为，在“杠杆+利差”的模式下，券商、融资客户、市场之间形成了一种螺旋上升的循环：

　　客户通过融资业务获取资金投入股票市场，尤其是买入券商股，促进市场交易额显著上升；

　　股票市场估值水平提升，证券公司各项业务业绩大幅上升；

　　证券公司业绩增长后更愿意也更容易进行融资，从而有更多资金用于两融等信用业务⋯⋯

　　上述循环周而复始，从而不断推动券商股上涨。这也正是当前股票市场所处的阶段。

　　较之银行信用贷款，券商的信用业务在风险控制方面具备优势。通常情况下客户的融资头寸有充足的现金和股票抵押担保，且股票部分可以随时变现。有测算显示，按照目前两融业务客户整体的担保水平，出现五个交易日连续跌停才触及追加保证金或者强制平仓的警戒线。

　　但这并不意味着“杠杆+利差”的模式毫无风险。与宏观经济对银行业信贷的影响相比，证券公司的信用业务受行情影响更大。如果行情反转、融资需求下降，加了杠杆的证券公司盈利水平也将受到更大拖累。

　　另一方面，证券业自身长期的发展仍然建立于客户的资产增值之上。如果市场出现极端情况连续下跌，出借现金的券商通过风险控制不受损失，融资客户却折损大半甚至离开市场，这对于行业而言并非佳音。

　　“证监会这些年的政策方向是十分明确的，就是要做大证券业。我们现在相比银行业还是太弱小，服务实体经济的能力也很弱。所以加杠杆、做大资产负债表一定是中长期的趋势。”一位上市券商的高管对财新记者说，“近期的市场很微妙。大家都盯着杠杆的问题，我想监管部门在政策拿捏上也要考虑更多因素。”

　　“央行降息后资金面仍然紧张，最近已经很难从银行拿到钱。我们公司过去拿钱的资金成本一般是6%，现在已经高于这个水平。”某大型证券公司资本中介业务人士对财新记者说，“即使这样，公司的资金头寸还是很紧张，目前是勉强满足两融客户的需要，股票质押贷款有很多项目被毙掉。”

　　大型上市券商的资金链条相对宽裕。中信证券12月15日在上交所发行了80亿元的短期公司债券，期限为1年，票面利率仅5.5%。这些资金用于两融等信用业务，利差将超过3%。

晦暗不明的基本面

　　牛市虽然还在蓄势，前不久公布的经济数据在市场中投下一道新的阴影。

　　11月的出口同比增速从10月的11.6%下降至4.7%，低于市场预期。同时，通货膨胀进一步走低，从10月的1.6%下降至11月的1.4%，为2009年12月以来最低水平。

　　高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭在报告中表示，出口、通胀以及较早前公布的PMI数据，反映经济依然疲弱。他预测央行将在明年1月下旬公布今年四季度经济数据之后决定是否采取进一步的货币宽松政策。但是股市持续的飙涨可能会推迟这一动作的到来。

　　“疲弱的出口，股市过去一段时期的飙升，以及对货币政策进一步放松的预期，都将显著增加短期内人民币汇率和中国资本市场的波动性。”哈继铭在上述报告中写道。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海滨持有相似观点。在出席12月13日召开的中国金融论坛·青年论坛期间，他对财新记者说，央行对于降准存在顾虑可以理解。“银行总体上还是惜贷的，资金在追逐高息资产。”朱海滨说。

　　中金公司策略分析师王汉锋同样强调了经济数据低于预期，如果未来没有进一步的宽松政策，或落实实质性的改革措施，光凭资金推动的上涨难以持续。

　　法国巴黎投资管理公司大中华区高级经济师罗念慈12月11日对财新记者说，一些国际市场因素可能对中国形成利好。比如原油等大宗商品持续下跌，中国进口成本下降，从而增加经常项目盈余，进而提高对冲外汇占款的人民币发行量。不过他未说明这种影响的幅度。

　　“短期内最大的挑战是房地产。我们做了一个测算，如果政府不对房地产市场进行任何干预，经济增速将掉到7%以下，坏账会消弭银行所有的一级资本。”罗念慈说。

　　在国内颇有影响力的安信证券首席经济学家高善文最近持相对乐观的态度，他撰写了2万字的报告，表示从“基本面的深处”找到了乐观的线索。

　　在12月16日安信证券的策略会上，高善文这样阐述自己的逻辑：从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩的速度要更快，由此带来上市公司盈利的改善。他认为总需求下降是最大的风险，但是从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向以及出口等方面观察，“经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善”。

　　敦和投资的宏观策略总监徐小庆的观点向来为债市投资者所关注，他的看法与高善文基本一致，认为尽管2015年宏观经济数据可能难以回升，但企业的盈利状况将得到改善。徐小庆认为，过去企业盈利主要看GDP，因为收入的增长是决定因素，相当于做加法；现在的情况变了，在总需求扩张幅度有限的情况下，企业盈利的改善取决于资金、原材料及人工等要素成本的降低，相当于做减法。过去商品价格上涨是需求回升的体现，所以与企业的盈利正相关，但是今年商品价格的下跌更多来自于全球生产商供给扩张的结果，企业产成品价格的降幅低于原材料的降幅，盈利反而改善了。这得益于过去几年制造业投资的持续下降，使得企业的产能利用率逐步提升，同时成本下降也有利于提升其出口竞争力。

　　徐小庆举例称，钢铁行业过去几个月的变化最明显，铁矿石的跌幅远大于钢价，企业的盈利不降反升，钢铁股的走势与钢价背离。类似的情况未来还可能出现在其他中游制造业上，如受益于油价暴跌的化工行业。

　　平安证券固定收益部研究主管石磊同意短期内中国沾了大宗商品熊市的光，但这样的盈利改善能否持续，他认为现在无论是企业和银行对此都不敢下定论。最有可能是贸易条件改善，企业毛利可能保持一阵子，但销售和现金流会很差，这是银行最担心的一点。换言之，明年的企业业绩改善不是那种经济高速增长期间可以鸡犬升天的情况，而是十分考验微观企业管理能力的时候。会有一些企业盈利改善，也会不乏企业因现金流管理出现问题而濒临困境。

谁在逢高减持？

　　虽然持仓风格迥异，作为专业投资者的内外资机构，对于蓝筹股能走多远，都疑虑重重。

　　“近期外资机构几乎全是超卖，不光我们这里看到这个情况，别的经纪商也是一样。QFII过去买的主要是银行等蓝筹股，这次难得行情这么好，所以普遍获利了结。”一位外资投行QFII业务负责人对财新记者说。

　　香港上市的几只主要A股ETF赎回数据反映了一致的现象。跟踪富时A50指数的安硕A50和南方A50基金11月以来相继出现大额净赎回，11月末、12月初两周内分别流出超过100亿港元和100亿元人民币。

　　外资的这种倾向与其在A股的头寸长期表现不佳存在极大的关联。QFII在A股的投资主要集中在以银行为代表的蓝筹股中，但这些股票恰恰是最近几年表现最不理想的。特别是2010年以来，QFII的表现一直落后于国内A股基金。

　　理柏中国基金市场报告显示，2013年QFII全年平均回报率为-4.53%，而A股市场上的国内开放式股票基金平均回报率达9.78%，国内中小盘股票基金回报率则超过17%。直到今年10月，QFII中国A股基金当月的表现才稍稍超过国内股票基金，但前十个月整体表现仍然逊于后者。

　　王汉锋表示，经验造成了海外投资者对于中国趋势判断仍然在延续过去几年的逻辑，这也部分解释了为何近期H股大幅落后于情绪亢奋的A股。此外，财新记者观察到港交所的沪股通无论是总额度还是每日额度都存在大量闲置。

　　11月20日之后，蓝筹股突然开始在资金推动下持续拉升且涨幅惊人，对于QFII这是难得的兑现正收益的机会。礼拜的报告也显示，11月QFII的业绩明显改善。该月整体QFII基金净值平均上涨10.88%，业绩表现显著优于国内股票型，今年以来业绩累计增长16.01%，表现略逊于国内股票型。

　　同期，公募基金的股票型产品几乎集体“踏空”。截止到12月10日，沪深300指数在一个月内上涨了28.75%，但在全部566只股票基金中，收益在20%以上的只有88只，且多数为指数型产品。

　　中小盘成长股中的配置仍占到公募基金净值的50%左右。“蓝筹股启动之后吸引了大量资金，中小盘股流动性变差，拿了很多小票的基金想减仓都难。”公募基金公司有关人士对财新记者说。

　　一些公募基金在短期排名和销售维护的需要下，不得不追涨蓝筹，但其超配中小盘成长股的风格不会彻底改变，因为这些股票普遍在讲重组或资产注入的故事，尚未到兑现的时间。

　　2014年是A股市场并购极为频繁的一年。仅前九个月，有上市公司参与的并购重组就达到近2000次。这些并购以上市公司换股收购为主，大多附有业绩承诺，收购标的有的与上市公司主业相契合，有的则是时髦的新经济业态。

　　收购标的在交易时的估值如果是十多倍，注入上市公司、实现证券化之后却可以享受中小板、创业板数十倍的估值水平。一方面上市公司有了新的利润来源和符合市场偏好的概念（如移动互联网、手机游戏、电子商务和生物医药等）；另一方面，注入资产的证券化溢价也能更直接做大上市公司市值。

　　“换股收购中，参与交易者拿到的股票一般有一年的锁定期，配合业绩承诺。所以2014年和2015年出于市值管理的需要，业绩是有保障的。这也是公募基金过去一段时间喜欢中小盘股的原因。”一位资深投行人士对财新记者说。

　　“有的券商分析师下大力气推银行股，但我们看来银行股过去估值低的问题并没有解决。前一段时间逻辑最清晰的只有券商股，但是涨幅大了以后也不敢加了。”上述公募基金人士说。

　　产业资本也在逢高抛售。根据证监会披露的数据，11月24日至12月4日，各类专业机构投资者合计净买入309亿元，自然人投资者净买入659亿元，一般法人机构净卖出1252亿元。

　　一些看多银行业的人士主要着眼于政府对银行业的某种隐性救助。“去基层调研，银行的情况非常糟糕，坏账的压力很大。但是为什么几个大银行今年前三个季度的盈利还有7%到8%的增长？股份制银行更高，好的有20%的增长。因为央行引导市场利率在往下走，银行的息差还在扩大。对于坏账压力，中国一向的办法是用时间换空间。比如可用资产证券化的手段重组银行的资产负债表。”一位资深金融研究员对财新记者说，“现在银行股的价格已经反映了基本面的情况。”

　　“银行业2015年将迎来最困难的时候。”有银行业人士直言。■

【钩沉】20年股市牛短熊长

　　1990-1992

　　“8·10”舞弊案重创新生股市

　　1990年12月19日，上海证券交易所成立，最初挂牌股票仅有豫园商场、凤凰化工等八只股票，人称“老八股”。当时股票交易前先手工填写委托单，被编到号的人才有资格拿到委托单，能买到股票等于中了头彩。

　　当时交易制度实施1%涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指从96.05点开始，历时两年半的持续上扬，在1992年5月21日取消涨跌停板的刺激下，狂飙到1266.49点，单日涨幅达105%。但好景不长，三天后就开始下跌，沪指很快跌回到386点。

　　一日暴富的神话被广为传播，培育了市场对股票的极大需求。1992年8月9日（周日）和8月10日（周一），“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表一张。各售表门前提前三天就有人排队，据说有人以每天50元的报酬，从新疆雇1500人赶来排队；其中一人的包裹被打开后，发现2800张身份证。

　　8月9日一早，120万人的长龙在深圳排队购表。上千万张、成捆的身份证，特快邮至深圳，深圳银行存、汇款就有30亿元。排队者不分男女老少，前心贴后背地紧紧拥抱在一起长达十小时。尽管16时下起倾盆大雨，但人们仍坚守到21时，500万张新股认购抽签表全部发行完毕。发售网点前炒卖认购表猖獗，100元一张表已炒到300元至500元。营私舞弊、暗中套购认购表的行为也被发现。

　　8月10日23时，深圳市长助理出面，宣布市政府的五项通告，决定再增发500万张认购表以缓解购买压力。8月11日14时，新增发的500万张新股认购抽签表兑换券开始发售，次日全部售完。

　　“8·10”风波中股票舞弊案历时四个月清查水落石出：到12月10日止，查出内部截留私买的抽签表达105399张，涉及金融系统干部、职工4180人。其中，金融系统内部职工私买近6.5万张，执勤、监管人员私买2万多张，给关系户购买近2万张。

　　“8·10”风波后，深圳股市一度受到重创，股价指数从8月10日的310点猛跌到8月14日的285点，跌幅8.1%。元气大伤的深指从此一直猛跌到11月23日的164点才止跌反弹。受“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。

　　由此，证券市场监管的必要性展现无遗。1992年10月底，“8·10”风波发生两个月后，国务院证券委员会成立，这是最早监管证券市场的国家机关。

　　1992-1995

　　南巡谈话开启政策牛市

　　1992年，邓小平南巡谈话时针对证券市场提出，“允许看，但要坚决地试”，破除了思想和理论障碍的这一表态，推动资本市场发展迈出关键性步伐。

　　1992年11月17日，天宸股份上市，沪指完成最后一跌，第二轮牛市启动：三个月内快速上涨，涨幅达301%。

　　1993年至1994年，中国宏观经济偏热，引发紧缩性宏观调控，同时A股实现了一次大规模的扩容，人们开始反感新股融资、上市公司配股、再融资等无限制地抽资却缺乏必要回报的局面，大盘一蹶不振、持续探底，证券市场一片萧条，至1994年7月29日创下325.89点的最低点。

　　1994年7月30日（星期六），相关部门出台三大利好政策救市，一是停发新股，二是试办中外合资基金管理公司，三是有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资。1994年8月1日沪指跳空高开，第三次牛市启动，井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052.94点。

　　1993年至1995年，中国开设国债期货市场立即吸引几乎90%的市场资金，股市则持续下跌。1995年2月，机构违规操作导致的“327”国债期货恶性事件发生，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易，在期货市场上呼风唤雨的短线资金大规模杀入股票市场，掀起股市一次短线暴涨，即第四次牛市。不过，这次牛市仅持续了三个交易日，是A股史上最短的一次，股指从582.89点涨到926.41点后，一蹶不振。

　　1996-1998

　　十二道金牌浇不灭股市之火

　　1996年初，中国股市走熊三年，最低点已探至512点，许多股票已跌到低谷。当时的深发展每股仅6元多，四川长虹7元多。新股再次发行困难，管理层被迫停发新股。春节后，股市连连跳空高开，宏观政策也利好不断。

　　3月30日，央行宣布4月1日起停办新的保值储蓄业务。4月1日，国务院批示要“稳步发展，适当加快”。两个交易所暗暗较劲，深沪大盘全线飘红，从1996年4月1日到12月12日，上证综指涨幅达124％，深成指涨幅达346％，涨幅5倍以上的股票超过百种，第五次牛市启动，行情火爆非同寻常，且开始崇尚绩优。两只领头羊：深发展从6元起步，到12月12日达到20.5元/股，四川长虹到12月上旬涨到27.45元/股。

　　市场如此火热令监管当局担心。10月起，管理层接连发布了后来被称为“十二道金牌”的规定，包括《关于规范上市公司行为若干问题的通知》《证券交易所管理办法》《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等。但未能阻止大盘的升势。

　　12月13日，国务院下发《关于进一步加强证券市场监督管理工作的通知》。通知指出，国务院决定进一步加强证券市场的风险宣传；增加市场供给；摘要公布《国务院批转中国人民银行关于进一步整顿金融秩序严格控制货币投放的紧急通知》；从严查处证券违法违规案件；建立涨跌停板制度和市场禁入制度，进一步规范市场行为。

　　12月16日《人民日报》刊登了特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》，文章指出造成股价暴涨的原因：机构大户操纵市场，银行违规资金入市，证券机构违规透支，新闻媒体推波助澜，误导误信股民跟风等因素。文章表示，“有涨必有跌”，当前的股票市场存在极大风险。

　　评论员发表文章的当天（12月16日，星期一），沪深两市跳空低开，绝大部分股票收在跌停板。但随即，股市再度走牛。直到1997年5月10日（星期六），印花税由3‰上调至5‰。

　　1997年3月1日，时任国务院总理李鹏在八届全国人大五次会议上所作的政府工作报告中指出：“规范证券、期货市场，增强风险意识”。由此，1997年被中国证监会确定为“证券期货市场防范风险年”。

　　1998年4月，时任中国证监会主席周正庆指出，当前证券工作要抓好两件大事：一是贯彻全国金融工作会议精神，抓好证券监管体制的改革和证券市场的清理整顿；二是发挥证券市场功能为国有企业改革和三年解困服务。股市正式成为国企改革的重要资金阵地。

　　1999-2004

　　“5·19”井喷到庄家天堂

　　1999年的第六次牛市俗称“5·19”行情。管理层允许三类企业入市，当年5月19日人民日报发表社论指出，中国股市会有很大发展。投资者踊跃入市。在网络科技股热潮的带动下，中国股市走出了一波凌厉的飚升走势。

　　在不到两个月的时间里，上证综指从1100点之下开始，最高到1725点，涨幅超过50%。期间涌现出了无数网络新贵，其中的龙头亿安科技、海虹控股、四川湖山等股价更是被炒到了非理性的高价。次年春节，沪深股市在充分消化“5·19”行情的获利筹码之后重拾升势。

　　2000年2月13日，证监会决定试行向二级市场配售新股，更吸引资金入市，推动沪指于2001年6月14日创下2245.44的历史最高点。

　　1999年后的两年里，“庄家”们“你方唱罢我登场”。如吕梁与朱焕良联手坐庄中科创业，先后与国内20多个省的120家证券营业部达成融资关系，融资近54亿元，被业内认为是中国第一个真正运用循环融资链条圈来打造的庄股事例。此后，吕梁奇迹般亡命天涯，操盘琼民源的王寒冰、坐庄亿安科技的罗成等，据说都遁形海外。

　　同时代的庄家之首当属“德隆系”。唐家老四唐万新为德隆集团的灵魂人物，号称“中国第一投行家”，采用产业收购加高度控盘等方式做庄。最终因为内部“老鼠仓”加大运作成本、资金链断裂而轰然倒塌。最终唐万新因涉嫌变相吸收公众存款和操纵证券交易价格非法获利，2004年被逮捕并判刑。

　　与庄家们同时倒台的还有操作手法类似的券商们，证券市场进入证券公司综合治理阶段，一批老牌券商纷纷被清理整顿。

　　这期间，公募基金因其恶劣的市场表现被市场唾弃。2000年10月初，《财经》杂志发表《基金黑幕》，基于上交所交易数据分析报告的这篇报道认为，“基金稳定市场”只是一个美丽的假设，基金在证券交易中大量存在对倒、倒仓甚至关联交易等违规并损害投资者和基金持有者利益的行为。

　　2001年1月，经济学家吴敬琏在中央电视台发表“赌场论”，五大经济学家公开回应，开始了中国股市大讨论。

　　在长达两年的大牛市后，随后的熊市之旅长达四年。

　　2005-2007

　　6124点的大牛市

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　　中国最波澜壮阔的一次牛市是从2005年6月6日上证指数998点开始的，历经两年零四个月，于2007年10月16日达到6124点的巅峰。

　　这次的牛市有三大基础：流动性极度宽松、股权分置改革、企业基本面。

　　2005年7月20日，中国开启人民币汇率改革，人民币进入渐进升值的轨道。这吸引了大量外资流入，外汇储备极速增加，外汇占款也迅速增加。在汇率改革中，流动性丰裕必将导致股市大涨，QFII对这样的历史早有所知，因此2005年带头“做多”。

　　2005年股权分置改革启动，国家股和法人股补贴流通股“换得流通权”，解决了中国股市70%以上股份不能流通的结构性问题。

　　2005年，中国房地产业处在空前大发展的半途之中，拉动了钢铁、水泥、电解铝、铜、玻璃、石灰、家具、装修、建筑业等几十个产业。诸多因素作用下，2005年至2007年，中国GDP分别以10.4%、12.7%、14.2%的高速增长，为牛市提供了基本面的依据。

　　股市攀上6000点后，政府担心“泡沫经济”在破灭后报复性下跌导致巨大风险及伤害，决定从流动性上先拧水龙头，实施“适度从紧”的货币政策。至此，股市开始调整，99.9%的股票从天上跌入海底。

　　2008年，上证综指跌至1664点一带时，欧美金融危机爆发。中国政府提前应对，货币政策再放宽，中央“4万亿”刺激计划出炉，并下令各地方政府投入配套资金，救市资金高达10.7万亿元；股市中，新股发行启动，印花税大幅下调，股市又翻身向上，至2009年8月4日达到3478点。

　　此时，中国的房地产价格继续高涨，高处不胜寒。2010年10月开始，中国政府采取了提高贷款首付和利率、限购等史上极为罕见的楼市调控政策，银行存款准备金率亦上升到21%的世界罕见高度，并开始着手处理地方融资平台和地方政府债务。过去的超高速增长无法再持续，中国经济开始进入新常态，至2014年9月，上证综指历经一波波下沉，在2000点以下徘徊。

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