7月15日，香港证监会勒令汉能薄膜控股（00566.HK，下称汉能）停牌，这一举动颇不寻常。因为汉能，香港证监会已经两次打破惯例，在调查过程中发声并对相关上市公司采取行动。

　　以往被强制停牌的香港上市公司，通常已被证实财务造假或出现经营危机遭致债权人清盘；短期停牌后，如不能提供有效的复牌建议，香港监管机构才会要求长期停牌甚至最终除牌。

　　香港证监会在此之前公开宣布正在对汉能展开调查，也是罕见之举，因为香港证监会过往一直秉持谨慎原则，通常对调查过程保密，对于外界有关是否调查的猜测都不予评论。

　　此次汉能虽一直遭到舆论和市场对其关联交易和操纵股价的质疑，香港证监会也确实在对汉能展开调查，截至目前并未公布调查的具体进展，但在调查中，监管者对于汉能的不配合“颇为不满”，其中一个重要原因是汉能拒绝提供母公司的财务数据及大股东的财务资料。

　　汉能一方也颇为强硬。7月16日，汉能对停牌决定表示异议并打算提出申诉，称证监会要求提交的相关财务资料在其控制范围之外。

　　这一连串的罕见行动，始于汉能薄膜发电的董事局主席李河君在5月20日汉能股价暴跌事件之后接受媒体采访，否认公司被调查。一位接近香港监管机构的人士也以“arrogant”（傲慢）来形容汉能在面对监管机构询问时的态度。

　　目前，香港证监会在回应财新记者的询问时，仅表示调查还在进行中，如果调查完结涉及检控，会发布公告。

　　“相信证监的调查可能会持续较长时间，汉能短期复牌机会不大。”曾经参与洪良国际（港交所除牌前为00946.HK）以及中金再生（00773.HK，清盘中）诉讼案件的香港李伟斌律师行的律师李劲冲对财新记者说，“因为调查可能涉及好几年的财务和业务营运情况，也有可能涉及很多关联交易及其他业务交易，案情比较复杂。”

　　这场罕见博弈的最终结果尚难预料。可以肯定的是，这将是一个漫长的过程，如果汉能最终不能向香港证监会提出有效的复牌建议，汉能的股价将永远定格在3.91港元这一数字上。这对于汉能，以及汉能的投资者们，都将是一个全输的结局。

　　自2014年10月至今不到十个月的时间里，汉能股价从1港元多暴涨近6倍至7港元多，市值最高达到3000亿港元，又在5月20日不到半小时的时间里暴跌至3.91港元，在当日的10时13分，仅仅225万港元的成交额就将汉能股价从6.94港元打到4.6港元。

　　受损的不只是汉能创始人李河君，还有卷入这个3000亿港元造富故事的各方参与者，既有李河君的河源老乡、汉能的员工，也有知名的国际投资机构，还有给汉能配资的国内资金，其中不乏国内银行，连那些执意做空汉能的对冲基金也未幸免。

　　汉能的未来牵系着太多人的命运，这还不算汉能控股（汉能薄膜发电的大股东，持有约73%的汉能股票）等关联公司涉及的数百亿贷款及地方政府出资（详见辅文“谁给了汉能融资”）。

　　谁在做空汉能？虽然汉能归咎于“海外做空势力”，但汉能股权高度集中，空头能从市场上拿到的头寸很少。财新记者调查发现，场外配资逃离才是导致崩盘的主要原因。财新记者未能获知谁是最早的抛售者，但根据采访多家机构和市场人士了解的情况看，很可能是汉能的伙伴因为资金紧张想套利离场，也可能是汉能或其伙伴将股票质押给机构，因逾期而被机构抛售，或是机构将股票借出后被抛售。

　　在李河君的光伏帝国中，主营薄膜太阳能设备生产和销售的汉能上市公司是皇冠中的明珠。在很长一段时间，母公司汉能控股集团是其惟一的客户，汉能上市公司将生产薄膜太阳能组件的设备和生产线卖给汉能集团，由汉能集团的基地生产出汉能薄膜组件，最后通过建成电站发电取得收入。在这个内部循环的交易过程中，上市公司取得了惊人的利润增长。财报显示，从2011年到2014年，汉能的收入从26亿港元增长到96.15亿港元，利润从7.22亿港元增长到33亿港元。但与此同时发生的，是应收账款的居高不下，2011年是28.98亿港元，2014年是60.78亿港元。这导致了市场对其关联交易和业绩真实性的质疑。

　　事实上，汉能在光伏行业的拓展远未达到预期，大型电站的建设在2013年后已逐渐放缓，截至目前，公开资料可查的建成项目规模约在270兆瓦。而汉能宣布要拓展的民用太阳能消费品市场目前还未真正展开，产品仍在研发阶段。

　　一位刚离职汉能的中层经理告诉财新记者：“汉能的硅基产品缺乏市场，不自己开发新的电站项目，就没有产品销售。”电站建设的放缓，使得汉能集团的一些生产基地也陷入困境。这与上市公司业绩增长曲线反映的情况有所不同。

为什么被停牌

　　如果汉能长期停牌乃至极端情况下被摘牌，投资人将面临很大不确定性，最好的结局是大股东回购，但前提是有足够多的现金支持回购。汉能称大股东持股在72%左右，一些市场人士则怀疑真正流通的股份只有10%，即约40多亿股，按照3.91港元的收盘价计算，回购这些流通股需要大约160亿港元。

　　对汉能控股来讲，如果不融资，这是难以完成的任务。但如果真到退市，谁会愿意提供融资？汉能的金安桥水电站、薄膜生产基地、电站的负债率都很高，目前股权乃至收益权都已质押出去（详见辅文“谁给了汉能融资”）。

　　港交所要求上市公司的证券短暂停牌、停牌或除牌，包括四种可能情形：第一种，发行人(上市公司)未能遵守《上市规则》，且情况严重；第二种，发行人证券的公众持股量不足；第三种，发行人进行的业务活动或拥有的资产不足以保持其证券继续上市；第四种，发行人或其业务不再适宜上市。

　　一般而言，当股价出现异常波动，香港交易所会向上市公司询问，如果上市公司的回复不能令交易所满意，交易所可以移交给香港证监会。

　　汉能股价暴跌后的5月27日，李河君在接受新华社旗下新媒体栏目《真相》采访时，被问及被调查的传闻，他回应说，“香港的监管部门对我们采取措施，这纯粹是谣言，绝对不可能。如有监管部门采取措施，我应该是知道的，而我并没有得到（这方面的消息）。”

　　在此之前，香港证监会对于外界有关“是否在调查汉能”的回应均不予置评。公司原本也可保持缄默，但汉能公然否认的做法触及了证监会的底线。隔天，香港证监会“隔空开火”，罕有地针对个案发表声明：“证监会澄清，已就汉能薄膜发电集团有限公司的事务进行调查，有关调查仍在继续”“鉴于有报道否认相关措施，证监会基于公众利益，根据披露政策发出此声明。”

　　而在此次停牌事件中，发出命令的也是香港证监会，港交所只是依照证监会的指令于7月15日作出相关停牌公告。此次香港证监会勒令汉能停牌，行使权力的依据是《证券及期货（在证券市场上市）规则》的条例第8（1）条。“其实根据这个条款，目前不能看出证监会的调查方向，也不能简单将勒令汉能停牌的原因与虚假交易画等号，因为它包括多种可能情况。”香港一名不愿具名的诉讼律师向财新记者解释。

　　该条例包括三种“可能”勒令停牌的原因。一种是，如果证监会认为证券发行人所发布的招股章程、通告、介绍文件等，以及发行人或他人代其发出的相关公告、陈述、通告或其他文件，存在虚假、不完整或具误导性的资料，则暂停其在交易所的证券的一切交易；第二种暂停交易的理由是，为了维持一个有秩序和公平的市场的需要；第三种则是为维护投资大众的利益或公众利益起见。

　　不过，从汉能的一些公告或许可以寻找证监会调查的方向以及逻辑。一般而言，如果股价异动，香港证监会的调查方向会向着内幕交易和操纵市场的方向进行。但是根据汉能7月16日的公告，调查方向似乎发生了转变。香港证监会在6月9日向汉能发出函件，表示了对于上市公司和母公司汉能控股及其联属公司的关联交易的关心，而且证监会要求上市公司提供汉能控股2011年至2014年的财务报表，以及李河君的重大未偿还贷款的详细情况。2011年至2014年横跨四年，是一个较长的时段。加上汉能最新的公告显示，公司将大幅削减或终止与母公司汉能控股及其联属公司的关联交易。6月9日证监会向公司发函后，汉能在6月15日和7月20日分别在联交所发了两个通函，两次终止与母公司的关联交易。

　　“种种蛛丝马迹可以推测，证监会调查的一个方向是汉能大量的关联交易，在这其中，可能怀疑汉能制造了虚假的财务数据，管理层、董事等存在不正当的行为。”一名香港资深律师向财新记者分析说，上市公司发布的公告、重要文件或财报，有些需要董事会审批，有些则需要相关负责人如主席、执行董事等落实签字才可以公布，“如果这些文件涉及虚假资料，这就可能涉及管理不善或者董事及管理层不正当行为”。

　　“在这种情况下，监管机构可以要求上市公司暂停交易，要求管理层出来解释可能存在的虚假资料。”上述香港律师解释说，“如果能解释清楚，才允许公司复牌，允许管理层重新营运这家公司。”

是否会被除牌

　　自香港《证券及期货条例》2003年4月1日执行起，共有七家上市公司被香港证监会勒令停牌，包括：思嘉集团（01863.HK）、中国高精密（00591.HK）、绿森集团（00094.HK）、洪良国际（00946.HK）、汇利多国际（00607.HK）、华燊燃气（08035.HK）及莱福资本（00901.HK）。

　　除了绿森集团在向证监会提供详细账目资料后复牌，其他六家均受到处罚或者处在调查程序当中。其中，思嘉集团及中国高精密仍未复牌，汇多利国际、华燊燃气及莱福资本先后复牌，同时董事会成员受到不同程度的处罚。

　　后果最为严重的是洪良国际。该公司于2010年3月30日被香港证监会停牌。证监会鲜有地发表声明称，洪良国际招股章程严重夸大财政状况以及披露重大的虚假或误导性资料，并向法院申请冻结该公司10亿港元资产，其上市地位于2013年9月30日被撤销，并被判向投资者归还上市集资款项。

　　“但如果说汉能就此可能被除牌，未免为时尚早。”两位香港诉讼律师对财新记者说。

　　根据香港联交所的《上市规则》，除牌程序分三个阶段，停牌6个月后如不能提出有效复牌建议，还不符合上市条件的进入第二阶段，再不符合条件的6个月后进入第三阶段即除牌阶段。进入除牌阶段后，上市公司还有6个月时间提交复牌建议，由联交所的上市委员会审核。如对摘牌还有异议，可以递交上市（复核）委员会审核，最后还可以递交给上市上诉委员会。其间要经历漫长的诉讼过程。

　　以首次公开上市造假的洪良国际的摘牌过程看，从证监会对公司调查并于2010年3月30日宣布停牌，很快冻结了公司资产，此后披露造假情况，进入庭审。2012年6月20日，香港证监会促使香港高等法院颁发命令，责令公司以2.06港元/股的价格回购其IPO之时发行在外的5亿股股票。为此，洪良国际总共须耗资10.3亿港元，这个金额甚至大于其在IPO时所募集的9.97亿港元资金净额。2012年10月29日洪良国际完成回购。当年11月23日，上市委员会取消其上市地位。

　　洪良国际于2012年12月3日申请复核未果，其间又经过了三个月的时间。洪良国际于2013年3月6日找上市上诉委员会再次申请复核该除牌决定。上市上诉委员会6个月后宣布维持原有裁决。联交所2013年9月23日上午9时起正式取消该公司的上市地位，从停牌到摘牌历时三年半。其间，洪良国际也提出过业务收购计划寻求复牌，但建议未被采纳。

　　香港李伟斌律师行的律师李劲冲认为，香港证监此次针对汉能的调查也会持续很长时间，汉能短期内复牌机会不大。

　　汉能在5月20日之后连续两次发布公告，取消与大股东的关联交易，分别涉及采购金额136.1亿元人民币和5.85亿美元（约合36亿元人民币），看来也是在回应证监会的关切，争取尽早复牌。这两桩交易原本分别是由汉能上市公司向汉能集团采购各类薄膜太阳能电池组件和销售硅基薄膜太阳能电池BIPV组件封装线设备，一度被视作汉能薄膜发电大规模开发太阳能应用市场的发力之举。

　　今年2月以来，汉能薄膜发电先后引入三家民企股东：新华联、宝塔集团、内蒙古满世投资，并同时与他们达成销售协议，其中也包含减少关联交易的目的。

　　财新记者还从多个市场渠道获悉，5月20日停牌后，汉能还曾计划把金安桥水电站资产注入上市公司，以支撑公司业绩并维持股价。

　　金沙江上的金安桥水电站被认为是整个汉能集团最赚钱、最稳定的一块资产，也是利润与现金流的主要来源。一位接近汉能的市场人士称，汉能当时找来了两三个国企大买家，可以减少关联交易，是重大利好，认为可以很快复牌，但由于汉能拒绝向香港证监会提交关联交易信息，仍然告吹。

上市公司销售之谜

　　对汉能来说，复牌的关键还在于是否能够配合香港证监会的调查，释清关联交易的疑问，并提供解决方案。至于目前向香港证监会提出申诉，在多位市场人士看来，只是拖延之举。

　　汉能上市公司的前身是福建铂阳精工设备有限公司（下称铂阳精工），创始人为福建商人林朝晖。2009年7月，福建铂阳又在北京成立了北京精诚铂阳光电设备有限公司（下称北京铂阳）生产设备。2009年林朝晖将公司在香港借壳上市。熟悉铂阳的一位供应商称，早年北京仪器仪表厂搞出了薄膜生产线，被林朝晖挖走骨干，后来林朝晖还引入海归，搞出了自己的薄膜生产设备。

　　汉能原本是铂阳精工的客户，2011年收购铂阳精工，林朝晖套现走人。

　　多位汉能员工称，北京铂阳是上市公司汉能薄膜发电最主要的生产基地。汉能集团在全国的九大基地向福建铂阳下订单，福建铂阳负责采购，最主要的采购对象就是北京铂阳。北京铂阳负责薄膜太阳能设备的研发、设计，将图纸给其他厂家定制，最后在北京铂阳的车间装配、调试，做完之后再拆装运往汉能集团的九大基地。据称北京铂阳有三个车间，两个机械车间、一个电气车间。

　　一位了解北京铂阳采购的人士称，采购比较分散，供应商不少，一类是国内的，比如北京机电研究所的精密加工制造中心、中科院沈阳科学仪器股份有限公司、北京仁信机械加工厂，还有几家昆山的加工厂生产枪室、壳体；另一类是真空泵、电源设备等，大多来自进口品牌。这些设备都要运到北京铂阳进行装配。

　　北京铂阳坐落在北京亦庄经济开发区内的锦绣街7号，这里有两座长约100多米的五层大楼，正面挂有汉能的红色标识。汉能年报称北京铂阳占地3.2万平方米，但财新记者实际探访并采访多位汉能员工获悉，真正的生产车间只是两个高楼之间的平房。一位员工告诉财新记者：“正面的5层楼是办公用，中间是车间，再后面一个5层楼是原来工厂的宿舍和餐厅，后来空了，汉能的研究部门搬了进去，但只占了一部分，大部分还空着。”

　　汉能集团号称在全国建设了九大基地，每个基地的设计产能都在300MW左右。但从财新记者调查了解的情况看，汉能基地的产能未达预期。

　　汉能设在广东河源的生产基地，上马了六条北京铂阳提供的生产线，每条产能25MW-30MW, 总产能加起来不到200MW，加上一条100MW产能的欧瑞康生产线，河源基地总产能约300MW。据前述高管计算，产能达到200MW时，应可实现20亿元的年销售收入，但2012年该基地销售收入只有2亿元人民币。“一条铂阳生产线满负荷生产就够了。”上述内部人士称，在他看来，河源基地在李河君老家，已经是九大基地中做得很好的了，最好的是四川双流基地，6条生产线基本上都在运转，供给电站的薄膜板主要来自双流。

　　根据财新记者了解，2012年是河源基地效益最好的一年，产品主要供应青海电站，2013年该基地销售收入只有5000万元人民币左右。

　　另一位曾在河源基地任职的人士则告诉财新记者，铂阳生产线收购回来后，生产出的产品卖不出去，公司曾考虑将产品切小后加工成便携式的产品，如路灯、充电器、手电筒等，再对外卖。为此专门成立了产品应用公司，一度将产品卖往非洲，但坚持一年后不得不暂停。“加工良品率太低，不能满足客户需求，订单最终丢掉了。”

　　据汉能集团公开发布的消息，河源、双流、武进、禹城、长兴、海口都是2011年投产的基地，因此2011年、2012年是设备销售的高峰。据北京铂阳的人士回忆：“2012年最忙，但2013年到2014年一季度都没什么活干，不少人离职。”

　　供应商从侧面印证了上述说法。北京铂阳的供应商——北京机电所精密加工制造中心有关人士称，与汉能有多年合作，但2013年以来就没订单了。另一家供应商负责人称，2013年与汉能还有几百万元的合同，但与2011年、2012年几千万元的合同额相比相差甚远，而且主要是设备升级改造的订单，新设备订单很少。

　　北京铂阳的设备生产出的产品主要供应给汉能集团下属的各大基地，基地生产的薄膜板主要卖给汉能自建的电站，所以从电站用量也可以看出基地的实际产量。汉能集团在接受财新记者采访时证实，2015年以来没有新的地面电站建成。汉能集团宣称目前在建电站规模有700兆瓦，已建成380兆瓦的电站，但财新记者从公开资料查到的建成项目规模约在270兆瓦左右。2014年年底汉能上市公司出售过180兆瓦的电站项目，其余建成电站都由汉能集团或上市公司负责运营维护。财新记者走访汉能国内首座地面电站——吴忠太阳山电站时，当地一名主管官员坦言，对汉能能否完成当初在协议中规划的500兆瓦表示怀疑，因为建完一期20兆瓦项目后，汉能的动作就慢了下来。

　　财新记者走访了青海海南州共和县，这里坐落着汉能最大规模的地面电站——汉能海南州共和150兆瓦光伏电站。在这座占地面积近万亩的电站里，仅有一期50兆瓦项目在2013年7月全部并网，二期、三期工程电池组件架设完毕，但没有并网。一位当地官员告诉财新记者，园区现有的330KV输电线路已接近负荷上限，二期项目仅有2兆瓦规模的电路接入电网。园区计划2015年完成750KV输电线路升级工程，之后汉能二期、三期项目才能并网。汉能副总裁陈力则称，青海共和县电站全部三期工程建完之后都已并网，只是近期在做线路改造。不过，二期、三期项目已于2014年年底打包出售给北京弘晟光伏产业投资基金。

　　汉能禹城光伏并网发电40MW项目由汉能德州光伏发电有限公司运营。这一项目2011年12月就已获得批复，2012年12月拿到了山东省发改委的项目审批。但财新记者2015年3月中旬到电站用地现场时，除了场地平整工作已经完成，仍是一片荒芜，只有最靠近乡道的一小部分区域，打下了若干水泥桩子，用于电池板支架的安装。一旁的展板上，写着该项目从2014年10月正式动工建设，计划2015年6月底并网发电——显然计划目标和现实距离遥远。

　　一位山东禹城市发改局人士对汉能的“开工”概念做出了解释：“就是场地平整了、鱼塘清淤了，还打了一些桩子。”

　　大型电站建设的放缓影响了基地的生产。一位刚离职汉能的中层经理告诉财新记者，汉能计划开拓的民用品市场现在产品还在研发中，目前集团光伏产品的应用还主要靠电站。2013年建青海电站时，长兴、河源、武进几个基地或多或少都分到一些生产订单，江苏武进基地2013年的产量只有1兆-2兆瓦。现在随着电站建设放缓，一些基地已经没有了生产订单。据他透露，长兴基地目前处于停产的状况，长兴采购部门的人都已调到曹妃甸基地，那里正在装修办公楼，最快2015年年底开始生产；而长兴基建部门的人被调往江西共青城基地，参加新建工程。禹城基地则是完全停产。

　　2013年后，汉能新建的河北曹妃甸、江西共青城、青海基地都采用的是CIGS技术，不再从北京铂阳采购。

　　上市公司的销售收入主要来自卖薄膜太阳能的生产设备及光伏电站，从前述财新记者了解到的情况看，北京铂阳工厂、九大基地和电站的建设都在2013年之后开始放缓，但上市公司的业绩却在2013年后急速增长。2011年汉能上市公司收入26亿港元，净利7.22亿港元；2012年收入27亿港元，净利13.16亿港元；2013年收入增至32.74亿港元、净利20.69亿港元；到2014年，收入更增至96.15亿港元，比2013年增长193%，净利33亿港元，同比增长64%。这96亿港元的收入中，有33.78亿港元来自2014年12月23日卖电站所得，买方是北京弘晟光伏产业投资基金（有限合伙）（下称弘晟基金）。

　　据财新记者调查，弘晟基金成立于2014年12月10日，三个合伙人分别是深圳市易富华投资有限公司、深圳前海华盛财富管理有限公司和深圳道为投资基金管理有限公司（下称道为投资）。弘晟基金在北京的办公地址上，也挂着道为投资的牌子。

　　财新记者在汉能2013年10月25日公告中查到，汉能前独立董事黄永浩的妻子袁素琴曾持有汉能345万股，而弘晟基金合伙人之一的深圳前海华盛财富管理有限公司，法定代表人同样名为袁素琴。这笔交易是否有关联性？对于财新记者的当面提问，汉能薄膜发电CEO代明芳表示不知情。

　　在汉能上市公司与汉能集团的相关公司之间发生了大量应收账款：上市公司2014年的60.78亿港元应收账款中，有43.45亿港元来自汉能联属公司，其余17.33亿港元为弘晟基金的应支付的电站收购款，应收合约客户的32亿港元也是与汉能联属公司之间发生的。2013年这一问题更为明显，32.83亿港元收入中，有32.74亿港元来自汉能联属公司。

　　汉能上市公司负责运营的新建电站从汉能集团的生产基地采购光伏组件，但基地也未能如期交付。根据2014年业绩公告，2012年4月11日，汉能薄膜发电与汉能集团签署总协议，就建设下游电站购入总产能为677.9MW的光伏组件，2013年下订单时按照合同额支付了50%的资金，但到2013年底，汉能联属公司只交付了58.5MW的光伏组件，延后交付主要由于“汉能联属公司之生产安排导致本集团建设光伏发电项目有所延误所致”，因此2014年底前汉能集团退回了预付款及总产能为459.4MW的光伏组件相关的款项12.62亿港元。

　　今年二三月间，汉能薄膜发电又与汉能集团签署了采购协议，2015-2017年间向汉能集团采购非定制的CIGS柔性芯片70MW以及CIGS柔性芯片为吸收层的柔性功能小组件70MW。这一协议已被取消。

　　虽然汉能薄膜发电的收入与利润很高，但其经营现金流并不好，2013年为-5.9亿港元，2014年为3.15亿港元。长江商学院金融学教授甘洁曾撰文分析称：“2012-2014年上半年，汉能薄膜的净利润率达到48%-68%，总利润为51亿港元。然而，它的经营现金流却只有1.38亿港元，仅占利润的3%。虽然经营现金流和利润不会完全一致，但两者之间呈现持续的巨大差异，就值得我们仔细核查了。”■

　　相关报道：谁给了汉能融资

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