徐小庆｜商品大涨是昙花一现还是否极泰来？

　　文｜徐小庆
　　敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　2025年6月以来，文华商品指数受“反内卷”政策等影响大幅反弹；尤其“黑色系”指数在23个交易日内从底部最高上涨23%，收复上半年全部跌幅。这波商品上涨的速度和幅度，堪比2024 年9月24日后A股暴涨的情形，也强于2016年供给侧结构性改革启动初期的商品表现。

　　当前商品的上涨，究竟是炒作政策的昙花一现式反弹，还是供需关系改善带来的持续反转？

　　市场从宏微观环境比较此轮政策与2016年供给侧改革，大体有以下角度：从利润率看，2016年产能过剩集中于上游，上游的利润增速为负，而中下游制造业的利润仍小幅上涨；目前中下游制造业面临产能过剩，毛利率低于2016年，若商品价格上涨，对中下游的传导会有很强阻力。从企业分类看，上一轮产能过剩的企业多是大型国企，行政整合相对容易；本轮产能过剩以民营制造业企业居多，非常分散，以行政化手段推动的难度较大。从需求端看，2016年有棚改货币化的支撑，居民通过加杠杆对冲供给侧改革背景下的企业去杠杆；目前仅靠中央政府财政刺激并主要体现为基建拉动，需求强度显著弱于2016年。