徐小庆：股债商的宏观背离能否持续？

　　 文丨徐小庆
　　 敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　2023年春节至今，10年期国债收益率累计最大下行幅度近40个基点（BP），直到8月下旬才开始调整；而股市在这段时期呈下跌趋势。股跌债涨的走势似乎显示市场对国内经济增长的预期依然向下。但让人困惑的是，商品走势与股债表现背离，6月以来南华工业品指数累计上涨近20%，创2022年7月以来新高。是股债对经济太悲观，还是商品对经济太乐观？

　　通常，股债易受预期影响，商品则反映现实。股债的表现常领先商品，但不意味着股债对经济的判断一定比商品更准确。按照基本面驱动的逻辑，债券与商品应呈反向变动，但两者在历史上也多次同步上涨。如果商品上涨主要是需求拉动，那么利率不上升将利于商品持续上涨，这种情况通常发生在经济见底回升初期，通常以利率跟随商品价格上行而终结，典型如2016年下半年债券与商品同步上涨。若商品上涨更多是因供给收缩带来的成本推升，那么利率不升反降或是市场预期终端需求无法承受上游成本的上涨，商品上涨也难以持续，最终以商品价格和利率的共同下行而终结。2007年至2008年就属于这种情形。